IPO最后关卡，泽润新能稳了？

越是艰难处,越是修心时!

作者：乔治

编辑：一晨

风品：俊逸

来源：首财——首条财经研究院

市场变阵、IPO门槛提升，2024年以来光伏产业链企业接连撤单，不过仍有幸运儿。

过会近一年后，2025年2月14日泽润新能注册生效，这家光伏组件接线盒龙头已进入上市最后关口。

小部件做出大生意，资本市场对此并不陌生.如2021年和2022年，通灵股份、快可电子先后登陆A股市场，募资11.72亿元、5.57亿元，以扩大接线盒产能。遗憾的是，目前两公司股价并不尽人意，截止2月25日，通灵股份跌破发行价，快可电子距跌破也仅一步之遥。

显然，临门一脚的泽润新能也不能高枕无忧。最终能否冲关成功、乃至后续搏出个好估值，还要实力底色说话。

1

两家大客户预亏

逆势扩产追问

募资用途关乎企业发展方向、投资者回报，历来最吸眼球。

招股书显示，泽润新能本次拟募7.2亿元，用于光伏组件通用及智能接线盒扩产项目、新能源汽车辅助电源电池盒建设项目、研发中心建设项目以及补充流动资金。其中，3亿元拟投向光伏组件通用及智能接线盒扩产项目。该项目建设完成后将形成年产3500万套通用接线盒产品以及100万套智能接线盒产品的生产制造力，有利扩充现有产能、抢占市场空间。

紧贴主业、做大做强之心跃然纸上，但细观不乏不确定因素。放眼光伏业，正处降价去产能的寒冬洗牌期，此番扩产颇有逆势而上之意。深交所曾要求公司结合下游光伏组件的具体需求变化、所处行业的产能及行业竞争格局等情况，进一步说明光伏行业是否存在产能过剩或者经营环境发生重大不利变化，分析其对公司的具体影响。

对此泽润新能表示，下游光伏组件行业存在结构性及阶段性产能过剩，但整体行业属于正常发展范围，经营环境未发生重大不利变化。在接受北京商报采访时其也谈到，公司现有产品所面临的市场空间和成长空间较大，将结合行业需求有序推进募投项目，通过充分发挥现有客户资源优势、加强新客户开发力度等措施确保新增产能的消化。

考量在于，下游两大客户业绩骨感、甘苦自知。2022年、2023年以及2024年上半年（报告期内），TCL中环、亿晶光电均在泽润新能前五大客户行列。以2024上半年为例，公司向TCL中环、亿晶光电销售金额占比为8.87%、14.43%。

而最新预告显示，2024年，两家公司纷纷预计全年净利大幅亏损。其中TCL中环净利预亏82亿—89亿元，录得近十二年首亏；亿晶光电预亏19亿—23亿元，上年同期盈利0.91亿元。

不禁疑问，下游客户至暗渡劫，是否间接影响到泽润新能？一旦扩产后去化不利，衍生风险又知多少？

2

大客户依赖

高毛利率能持续多久

深入一度，TCL中环和赛拉弗（2024上半年，泽润新能向赛拉弗销售金额占比7.23%。）作为前五大客户，关联方均存入股公司情况。

如TCL中环关联方分别于2022年8月、12月入股泽润新能，合计持有公司3.19%股权；赛拉弗销售人员控制的常州苍龙于2022年4月入股泽润新能，持有公司0.42%股权。彼时对泽润新能的采购额增幅较大。

对此，深交所要求泽润新能，结合上述客户生产经营情况等，说明上述客户入股当年对公司采购额增幅较大的原因及合理性；说明入股前后对上述客户的销售价格、信用期、合同主要条款是否发生变化，产品毛利率是否存在显著差异，是否存在其他利益安排。

行业分析师王彦博认为，关联交易常是监管重点，除了考量业绩成色、经营独立性、可持续度，还易引发利益输送质疑。即便排除这些因素，眼下光伏业产能过剩，泽润新能仍拟大手笔募资扩产，必然引发募资合理性、科学性审视。

不算多苛求。2021—2023年以及2024上半年（报告期内），泽润新能营收为2.97亿元、5.22亿元、8.44亿元、4.2亿元；归母净利为3778.39万元、8639.91万元、1.2亿元、7533.74万元。乍看持续双增，成长性可圈可点。

然细观，高增背后公司存在较严重的大客户依赖症。报告期内，泽润新能对前五大客户营收为2.38亿元、3.84亿元、6.18亿元、2.89亿元，占总营收比达到80.08%、73.54%、73.23%、68.83%。虽持续下降，可整体占比依然较高、凸显集中依赖。

值得注意的是，泽润新能未公布占比最大的客户名称，仅在招股书中称为“客户A”。报告期内，公司对客户A营收分别为1.28亿元、1.52亿元、2.36亿元、1.37亿元，占总营收比达43.09%、29.11%、27.95%、32.58%。

除了占比高，泽润新能出众的盈利能力也被质疑有神秘大客户扶持的因素。据招股书，2023年及2024年上半年，泽润新能毛利率分别在26%、25%左右，同期可比公司平均值仅为21%、18%。在深交所两轮问询中，有关客户A接线盒高毛利率的合理性不断被提及。

2024年2月1日，泽润新能成功过会，但会议现场就客户依赖问题提出了问询。

据发行人申报材料，报告期内，发行人对客户A的接线盒毛利率较高且收入增长较快，并存在来自客户A的毛利贡献占比超过50%的情形。根据发行人与客户A的供应协议，未来双方合作关系将进一步深化。基于此，审核委要求泽润新能结合光伏行业政策、客户A经营状况等，说明对客户A销售收入持续增长及毛利率较高的原因及合理性。

据招股书，泽润新能与同行业各可比公司毛利率变动趋势存差异，主要系客户 A接线盒毛利率较高所致，剔除客户 A 接线盒毛利率后，与同行业可比公司平均毛利率差异缩小，并与同行业可比公司主营业务毛利率变动趋势保持一致。

拉长时间线，2020年，泽润新能来自客户A的营收仅1642.04万元，占比10.99%，仅为公司第四大客户。2021年则大增至1.28亿元，跃居第一大客户。此后，客户A一直保持30%左右的营收贡献比，可以说为报告期的靓丽业绩单立下汗马功劳。

行业分析师孙业文认为，监管及舆论追问是有良苦用心的。大客户集中依赖是一把双刃剑，需警惕一荣俱荣，一损俱损，毕竟长久保持合作“伙伴”的屈指可数。作为第一大客户，客户A影响公司毛利率和业绩走向。一旦合作关系变动，泽润新能奇高的毛利率还能保住么，业绩和现金流又会怎么走不得不察。

3

业绩增速大幅放缓

应收账款高企

据新浪财经上市公司研究院，泽润新能曾透露客户A是一家全球知名的美国薄膜组件企业。

报告期内，泽润新能境外收入占比分别达58.28%、46.40%、46.18%以及39.32%。海外销售区域主要以亚洲和北美为主，包括越南、马来西亚、泰国、美国、墨西哥等国家及地区。当前国际贸易环境波动较大，需警惕欧美市场抬高贸易壁垒，为公司业务发展带来变数阻碍。

招股书也坦言，倘若未来美国或全球其他地区的贸易政策进一步收紧或对进口产品施加更高额的税收政策，公司产品的对外出口销售及海 外业务的拓展可能会受到不利影响，且公司下游的光伏组件企业的出口可能会 受到抑制，进而影响其对于公司光伏组件接线盒产品的需求量，上述情况都将导致公司业绩面临下滑的风险。

值得注意的是，营利连续两年双位数高增后，泽润新能预计2024年增速将出现大幅回落：营收净利分别为8.76亿元、1.32亿元，同比分别增长3.75%、9.83%。这对一向看预期下菜碟的资本市场不算好消息。贵为光伏接线盒业佼佼者，后续成长性、稳健度咋样呢。

至少，应收账款已让泽润新能感受到了压力。报告期内，公司应收票据、应收账款和应收款项融资账面价值合计占各期末资产总额的比达46.3%、48.21%、42.71%和43.86%。

中国投资协会上市公司投资专业委员会副会长支培元表示，应收款项余额较大会导致公司资金周转压力增大，大量资金被客户占用，公司在日常运营、研发投入、扩大生产等方面资金受限。另外，若客户财务状况不佳或恶意拖欠，应收款项可能无法收回，直接造成利润损失，侵蚀公司资产。应收款项余额较大还可能影响公司财务指标、导致公司经营稳定性受冲击。叠加2024年光伏行业企业大面积亏损的情况下，泽润新能应收款项风险不容忽视。

行业分析师王彦博也表示，应收账款高企，也是大客户依赖弊端的折射，叠加市场供需洗牌、自身业绩增速大幅放缓，凸显泽润新能产品竞争力、市场话语权的亟待提升。扩产只是规模效应的一个因素，想要真正做大做强还离不开前沿创新、扎实产业链、有竞争力的产品品质。唯有内外兼修，才能成功闯关搏出好估值。

4

乍暖还寒

查漏补缺正当时

好在，泽润新能所处赛道仍在窗口期、前景潜力可期。

无数经验告诉我们，小部件往往蕴涵大市场。作为太阳能电池组件的连接器，光伏接线盒在光伏发电系统中必不可少。2021年至2023年，泽润新接线盒营收占比均在96%以上。

作为国家级专精特新“小巨人”企业，泽润新能是业内较早布局智能接线盒研发及生产的企业。其生产的Z8H接线盒，是全球首个通过国家光伏质检中心CPVT深蓝海洋认证的产品，以高耐腐蚀性、密封性和可靠性，适用于海上光伏发电等恶劣环境……

行业方面也有喜报。据中国电力报，“十四五”期间，国家能源集团可再生能源呈“加速度”发展。可再生能源装机规模从2020年的6634万千瓦增长到2024年的1.4亿千瓦。其中光伏装机增长5447万千瓦，实现了跨越式递增，有力推动电力产业高质量发展和绿色低碳转型。

中国民营科技实业家协会新质生产力工委秘书长高泽龙表示，光伏设备及元器件制造行业的发展前景总体上是积极的，但也面临着一些挑战。在政策支持、技术进步和市场需求的推动下，该行业也有望触底反弹。

自2025年以来，光伏产业链价格有所企稳，组件价格甚至有上涨迹象。有券商机构乐观预计，光伏产业各环节的盈利拐点或将很快出现，如国金证券研究人士表示，最快时点可能在2025年第二季度。

行业露出见底反弹迹象，结合自身先发优势，想来这是泽润新能IPO进程较快的原因。但也要看到，越是乍暖还寒、黎明将至的时候，越考验企业的抗压能力、实力底色。创业板IPO过会不易，光伏业又这么卷，得靠硬核技术和市场竞争力才能活下去。

君不见，晴天科技2023年2月获交易所受理、经历两轮问询后首发申请仍未有新进展。仅于2024年末更新财务数据；募资高达300亿元的华电新能，2023年6月就已过会，可当年9月更新财务数据后也便再没新进展。

IPO是一场成长性、合规度的综合检验。面对种种问题槽点，泽润新能依然不能掉以轻心。想避免起早赶晚集、坐稳上岸幸运儿，除了运气更看实力。抛开最终成败，查漏补缺正当时。

本文为首财原创