百济神州距离默沙东，差了4个恒瑞医药

文｜源媒汇 胡青木

中国创新药的"DeepSeek时刻"何时到来？

当AI领域的DeepSeek以开源大模型掀起全球技术范式重构热潮时，资本市场对医药行业的态度却显得有些冷清。除了部分AI医疗概念股以外，大部分药企都没能"蹭上"这轮上涨热度。直到近期，百济神州以3100余亿元的A股市值暂时超越恒瑞医药，这场"医药一哥"的易主才引起短暂讨论。

医药市场的这场转折背后，是创新药全球化叙事与资本市场预期的深度共振：在医保控费与集采倒逼下，市场更青睐"出海能力"而非短期盈利。百济神州60%收入来自海外，而恒瑞医药仍然依赖国内市场。

此次市值跃迁的核心驱动力，源自百济神州打造的核心产品"泽布替尼"。该产品在70多个市场获批5项适应症，构建了完整的"研发-临床-商业化"全球化良性循环。这正是资本市场给予其3100亿估值溢价的核心逻辑。

泽布替尼在2024年前三季度的销售额为18.2亿美元。按照这一发展速度推测，2024年全年泽布替尼的销售额约为25亿美元，是A股当之无愧的"药王"。

然而，将泽布替尼与全球"药王"相比，中国创新药"一哥"与国际巨头仍然存在较大差距。

"药王"门槛越来越高

2024年全球制药行业呈现"双核驱动"特征：以肿瘤免疫疗法和代谢类药物为核心的增长引擎重塑市场格局。

默沙东的"Keytruda"（以下简称"K药"），以294.8亿美元销售额蝉联"药王"，覆盖40个肿瘤适应症。中国市场，K药虽未进入医保，但通过商业保险（如"沪惠保"）贡献显著。

诺和诺德的降糖版"司美格鲁肽"，以174.7亿美元的销售额位列第二；礼来的降糖版"替尔泊肽"，以115.4亿美元的销售额杀进前十。

从以上数据可以看出，全球前十畅销药的销售额规模门槛在100亿美元左右，而全球"药王"的门槛接近300亿美元。与之相比，百济神州的泽布替尼约25亿美元的年销售额略显不足。

更可怕的是，"药王"的门槛还在不断提高。

辉瑞的"立普妥"，蝉联了2003-2011年的"药王"宝座。这款用于心血管疾病的药，是全球首个销售额突破百亿美元的产品。

在立普妥的专利到期后，艾伯维的"修美乐"接过了"药王"位置，并通过构建"专利丛林"和拓展多项适应症等措施，将"药王"门槛拉高到200亿美元。

到了2023年，默沙东的K药，凭借覆盖40多个肿瘤类型以及拓展了多个应用场景等优势，成为全球新"药王"，并在2024年度将"药王"门槛提高到了近300亿美元。

从历任"药王"的生命周期可以看出，其销售表现与专利保护期深度绑定。不论是立普妥还是修美乐，都是在专利到期后被后来者超越。而在专利期间，"药王"往往通过多适应症布局和剂型迭代突破增长瓶颈，进而也使得"药王"门槛越拉越高。

然而，K药的专利期即便持续到2028年，其"药王"的位置，可能也坐不了多久了。

前文提到，诺和诺德的降糖版司美格鲁肽位列2024年全球畅销药第二位，如果再加上减重版和口服版的司美格鲁肽，这款药在2024年的销售额合计将达到293亿美元，和K药仅差不到2亿美元。

随着减肥市场的爆发，以及减重版司美格鲁肽在全球各大市场获批上市，2025年司美格鲁肽或将取代K药成为新"药王"。

另外值得一提的是，礼来的降糖版和减重版替尔泊肽，在2024年也合计卖了160多亿美元。礼来与诺和诺德在减肥药与降糖药赛道上的激烈角逐，已成为行业焦点。而众多布局减肥药的后进药企，也将一起卷入这场没有硝烟的战争。

总的来看，全球"药王"的销售业绩屡创新高，其门槛也不断提高。与跨国药企相比，百济神州等国内药企，在销售额、研发实力、国际影响力等方面，仍然存在不小差距。

避免成为"创新附庸"

"药王"的更迭，也有一定的规律可循。

初代"药王"立普妥诞生后，恰逢欧美等发达国家社会老龄化加剧，降血脂需求日益凸显，它顺势成为应对这一健康问题的重要药物。

修美乐问世后，在慢性病管理需求呈爆发式增长的背景下，凭借其针对类风湿性关节炎等多种慢性疾病的有效治疗，迅速在市场上站稳脚跟。

而PD-1免疫疗法的出现，彻底革新了癌症治疗模式，让K药凭借对多种癌症的显著疗效，一跃成为"药王"新贵。

再到针对肥胖的"准药王"司美格鲁肽，各大"药王"更替的本质，是临床需求与技术突破的共振。

百济神州的泽布替尼，当时走的就是"同类最优"这一技术突破路径。

立项于2012年的泽布替尼，目标是解决当时竞品"伊布替尼"的选择性不足和安全性问题。后续通过优化分子结构，泽布替尼实现了更好的实验结果。

基于临床数据优势，2023年美国国家综合癌症网络指南，将泽布替尼列为白血病和淋巴癌一线治疗的"I类优先推荐"，取代了伊布替尼的地位。这一权威背书，直接推动了泽布替尼全球市场份额的快速提升。

此外，泽布替尼能成功的另一关键因素是，优先聚焦美国市场（占其全球销售额70%以上），通过自建商业化团队覆盖血液科重点医生和临床中心，同时拓展欧洲、日本等成熟市场。

因此，同类最优+攻克海外市场，是泽布替尼成功的核心因素。

而若要跻身全球"药王"的行列，药企所要付出的远不止于此，还需有高瞻远瞩的战略眼光，敏锐洞察当前医药行业尚未被满足的潜在市场需求并提前布局，才有可能推出迎合全球患者需求的重磅药物。

但百济神州的在研管线却较为单一。

截图来源于公司官网公告

百济神州现有管线中，约90%聚焦于肿瘤治疗。虽在血液瘤领域（如泽布替尼）取得突破，但实体瘤进展相对滞后。

在研项目中，多数处于临床II期以前，后续产品接力能力略显不足。例如"欧司珀利单抗"作为最接近商业化的候选药物，仍处于关键临床阶段，而辉瑞、罗氏等国际巨头已在该领域加速布局。

此外，百济神州近7年累计研发投入超600亿元（人民币，下同），但仅产出3款自研药物，研发效率低于国际药企（如默沙东同期每年推进5-8个新药上市）。

源媒汇梳理了天眼查公布的百济神州融资历程发现，公司过往8次累计融资了约690亿元，但过去十余年也亏损了近600亿元。尽管2025年公司预计首次实现经营利润转正，但如何在高研发投入与盈利平衡间建立可持续模式，仍是核心挑战之一。

针对如何在基础研究和临床应用研究之间找到平衡，以及如何突出自家产品的差异化优势等问题，源媒汇向百济神州董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

截至2月25日收盘，百济神州在A股以3079亿市值，超过了恒瑞医药的3022亿市值，暂时坐上了医药"一哥"的位置。而默沙东的市值为2309亿美元，约合16763亿元人民币，是百济神州和恒瑞医药的5倍。

百济神州的这次市值登顶，既证明了其全球化创新的可行性，也暴露出从"出海破冰"到"深海博弈"的进阶挑战。

当跨国药企通过"原始创新-全球定价-生态垄断"不断抬高竞争门槛时，中国药企需要思考的，或许不是"何时成为下一个XXX"，而是如何避免成为永远追赶"药王"影子的"创新附庸"。