净利润曾腰斩近6成，首航新能IPO成色几何？(上篇)

光伏逆变器是光伏阵列系统中重要的系统平衡之一，可以将太阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电，从而挂入电网使用。

在国内众多生产光伏逆变器的企业中，深圳市首航新能源股份有限公司(以下简称“首航新能”或发行人)最近格外引起了侦碳家的关注，因为向深交所提交创业板上市的首航新能刚在2025年1月23日提交了注册，后续只要完成注册流程就可以上市发行股票，其IPO上市之旅仅差临门一脚。

首航新能专注于太阳能电力的转换、存储与管理，主要从事新能源电力设备研发、生产、销售及服务，其核心产品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、以及储能电池。自2022年6月16日向深交所申请创业板上市至今，首航新能在IPO队列中的等待已经历时2年半，如今终于守得云开即将见月明。

虽然上市在即，但侦碳家还是通过招股书等资料发现，首航新能不仅在报告期内存在业绩大起大落，甚至净利润还腰斩等现象，其应收账款持续保持大幅增长，最高时的期末已占到营收的9成之多，反映出首航新能营收的质量可能不高，不仅占用了大量资金，也增加了坏账风险。

一、业绩大起大落，净利润一度腰斩-59.84%

除了对“三创四新”方面有要求，成长性也是创业板对IPO企业的另一关注要点，然而无论营业收入还是归母净利润，首航新能在报告期内都出现过大幅下降现象，尤其是归母净利润，年度降幅同比甚至一度高达-59.84%。

招股书显示，首航新能在2021年、2022年、2023年和2024年1-6月，分别实现营业收入18.26亿元、44.57亿元、37.43亿元和14.69亿元；同期实现的归母净利润则分别为1.87亿元、8.49亿元、3.41亿元和1.31亿元。无论营收还是净利润，首航新能在2022年上升到短暂的巅峰后，随即就开始了一路下降，尤其是归母净利润，2023年同比降幅居然超过了-59.84%，已经可以用腰斩来形容首航新能净利润的这种断崖式下跌了。这样的业绩下滑趋势，显然并与创业板对成长性的要求是有差距的，至少这样昙花一现般的短暂增长并无持续性可言。

对于净利润等业绩指标自2023年以来出现剧烈下降的原因，首航新能解释为欧洲光伏市场需求下降导致同期境外收入同比出现较大下降，以及欧元对人民币汇率下降造成较大汇兑损失等原因。

从营业成本的变化看，首航新能在2023年的下降幅度虽然略低于营业收入，但幅度相差不大，因此毛利率仅略有下降，但依然保持在30%以上，因此首航新能归母净利润当年出现腰斩，应该是被其他费用或损失的猛增所拖累。

果然，侦碳家发现首航新能在2023年的销售费用从去年同期的1.69亿元增长到3.03亿元，此外同期研发费用也从1.93亿元增长到3.08亿元。值得注意的是首航新能在2021年的销售费用仅0.84亿元，因此从2021年至2023年，首航新能的销售费用是以每年接近翻倍的方式在持续增长，即使2023年营业收入下降-16.02%的情况下也不例外。而首航新能作为一家主营光伏逆变器的传统生产企业，是如何分配使用持续翻倍的销售费用，是否达到了预期效果，这其中又是否存在低效和浪费的情况，值得深入探讨。

然而展望不久的未来，短期内首航新能想要重振业绩，依然面临着较多不利的外部因素。除了国际政治局势变化可能带来的不利影响，首航新能对海外市场尤其是欧洲市场过于依赖，对前五大销售客户存在依赖，都可能制约其重启业绩增长并超越2022年高点的企图。

二、市场结构和客户结构均依赖少数，未来业绩更易受波动影响

近年来随着光伏产业链各主要环节的产能猛烈增长，产能过剩问题越来越受到重视。在国内，除了光伏协会在积极协调光伏企业避免低价内卷等恶性竞争，在国际上，欧美等一些发达国家也在处心积虑通过限制进口等方式打压我国光伏行业的发展。比如减少光伏补贴，提高进口关税和采取反倾销措施等，都可能对我国光伏企业拓展海外市场增加难度和障碍，尤其是对海外市场特别是欧美市场较为依赖的光伏企业。而从销售收入来源看，对欧洲等海外市场更为依赖的首航新能，未来受到国际政治局势不利变化的影响可能会更大。

招股书显示，首航新能的销售收入主要来源于海外市场，尤其是意大利、波兰和捷克等欧洲市场。报告期内，首航新能来自海外市场的销售收入分别为16.00亿元、39.93亿元、28.23亿元和12.20亿元，在同期营收中的占比分别为88.01%、89.61%、75.57%和83.19%，依赖程度非常之高。

而且首航新能在2022年的业绩达到短期内的巅峰，也可能与欧洲市场在2022年因为俄乌战争爆发而遭遇的能源紧张甚至能源危机有关。因为在天然气价格短期暴涨的情况下，个人户用光伏以其卓越的性价比而受到个人用户青睐，随着市场行情看涨，与户用光伏储能相关的产品也因此出现火爆热销，于是首航新能的光伏逆变器产品也因此爱屋及乌，同期业绩大增。实际上从市场份额来看，首航新能在全球光伏逆变器市场的市占率尚不足5%，与华为和阳光电源等头部企业动辄20%-30%的市占率差距明显，因此首航新能在2022年能够实现业绩超常增长，实际上是因为充分利用了当时欧洲能源危机带来的有利销售时机。

但是俄乌战争不可能长期持续，欧洲的能源紧张局面也很快就得到缓解，于是2023年首航新能的来自海外市场的销售收入就同比大幅减少高达11.7亿元。目前还没有证据表明，像2022年俄乌战争那种造成能源极度紧张局面的催化剂还会轻易出现在欧洲等主要海外市场，因此按照首航新能目前的市场结构，短期内不支持首航新能重现2022年那样的业绩高增长。

除了市场结构中存在过于依赖欧洲市场的问题，首航新能的客户结构中也存在对前五大销售依赖。报告期内，首航新能对前五大客户的销售额，在同期营收中的占比分别高达60.00%、65.20%、49.40%和51.72%，因此对主要客户的销售集中度相对较高。而且首航新能的前五大销售客户均为在意大利、波兰和捷克等地的外国公司，更容易受到所在国政治风险因素的不利影响。如果这些客户与首航新能的合作出现不利变化，首航新能想要通过开发新客户来弥补缺口，可能会需要较长时间，对期间内的业绩可能会产生较大不利影响。

而在国内政策这块，光伏电价补贴退坡对首航新能的影响有限，因为其来自国内市场的销售收入占比较低，但近期出口退税率出现下调的变化趋势却值得关注和重视，因为首航新能的出口业务约占其总业务量的8成。2024年11月，财政部、税务总局发布了《关于调整出口退税政策的公告》，部分成品油、光伏、电池、部分 非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%，自2024年12月1日起实施。而在报告期内，首航新能主要产品包括并网逆变器、储能逆变器、储能电池等，其中储能电池产品(商品代码：85076000)适用该出口退税率下调政策，且储能电池的境外主营业务收入金额分别为21,482.07万元、124,291.54万元、88,171.01万元和31,588.12万元，受影响的销售额相当巨大，因此上述政策实施后，首航新能储能电池的境外销售毛利率存在下滑的风险。

侦碳家还发现，除了对首航新能在报告期内以及期后的业绩表现担忧，其应收账款占营收的比例过高，周转率在报告期内明显降低，可能会加剧首航新能现金流的紧张程度。

三、应收账款持续增长，最高占营收9成，经营现金流大幅转净流出

招股书显示，首航新能在报告期内应收账款的账面净额分别为4.18亿元、9.94亿元、12.24亿元，以及13.28亿元，不仅金额自2022年以来都在持续增长，在营收中的占比也越来越高，2024上半年的占比甚至上冲至90.41%，这样高的比例就太夸张了，反映出首航新能的营收质量可能较差，因为收入中白条的占比非常高。

首航新能在招股书中表示，其应收账款余额较大，主要系随着境内业务规模较期初增长，相关客户账期较长所致。但侦碳家发现，首航新能除了在报告期内应收账款的金额和占比都畸高，应收账款的周转率也在迅速降低，报告期内分别为6.36次、5.95次、3.17次和1.08次，这反映出首航新能通过给予客户更多账期取得的促销效果，也在持续大幅下降中。随之而来的坏账准备金额却在持续增长，报告期内分别为2,927.43万元、5,820.12万元、8,561.12万元和9,007.24万元。由于首航新能的主要销售收入来源于欧洲为主的海外市场，不仅平均的收款风险要高于国内，还存在汇兑风险，因此应收账款和周转率出现上述变化趋势，对首航新能带来的风险可能大于机遇。

除了应收账款周转率在持续下降，首航新能同期的存货周转率也从3.67次持续下降到仅0.86次，存货管理效率在报告期末已经处于较低水平。而存货金额却从期初的4.52亿元增长到期末的9.46亿元，各期存货占流动资产的比例分别为22.52%、30.17%、31.84%和25.17%。

首航新能应收账款和存货账面余额的上述持续增长，还占用了较多的宝贵资金，首航新能经营活动产生的现金流量金额也因此从期初的大幅净流入变成了大幅净流出，期末是净流出已达2.8亿元，加剧了首航新能的资金面紧张，而在2022年却是净流入11.1亿元，差距几乎是天壤之别。

在上篇中，侦碳家分析了首航新能在报告期内业绩、应收账款以及现金流等方面出现的一些不利变化，希望找出可能存在的一些问题。而在下篇中，侦碳家将继续就首航新能出现的募投金额多次反复修改，专利等研发成果突然出现10倍暴增、以及供应商低价入股等异常现象展开分析，挖掘出背后可能存在的其他问题，敬请继续关注。