金属周报 | 关税预期持续发酵，金铜巨震一周

文 | 对冲研投研究院

编辑 | 杨兰

摘要：

近期驱动金铜价格主要因素还是来自于对于关税的预期。除了对加、墨的 25%关税预期之外，不少机构均预测特朗普政府后续可能对进口精炼铜征税10%，COMEX金、铜价持续走强，尤其铜价与其他市场价格的溢价迅速拉大，并且溢价再创历史新高。周五铜价大幅回落，一方面美国零售数据大幅走弱，另一方面关税可能有新的消息，价差也在价格下跌中明显收敛，金价也跟随回调。

核心观点

1、上周金铜大幅走强

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.26%，白银上涨1.46%；沪金2504合约上涨2.76%，沪银2504合约上涨2.47%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+0.92%、+1.09%。

2、价差再创新高，铜价冲高回落

上周驱动COMEX铜价的关键因素还是在于对关税的预期，不少机构均预测特朗普政府后续可能对进口精炼铜征税10%，COMEX铜价持续走强，与其他市场价格的价差迅速拉大，并且价差再创历史新高，基本可以覆盖征税后的进口价格。周五铜价大幅回落，一方面美国零售数据大幅走弱，另一方面关税可能有新的消息，价差也在价格下跌中明显收敛。

3、黄金再一次刷新历史新高

关税预期持续发酵下，美国对黄金旺盛的需求导致COMEX金与伦敦金持续出现套利价差，美黄金保持加速上涨态势。此后伴随美国零售销售数据大幅低于市场预期，黄金随之出现显著回调。根据当前美国经济数据表现，其再通胀预期持续增强，从实际利率及抗通胀的角度来看，黄金依然走在上行通道中，3000美元/盎司的目标不会太远，关注近期特朗普对于关税的表态及3月联储议息会议的发言。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价冲高回落，最高一度突破4.8美元磅关口，但是在周五大幅回落。上周驱动COMEX铜价的关键因素还是在于对关税的预期，不少机构均预测特朗普政府后续可能对进口精炼铜征税10%，COMEX铜价持续走强，与其他市场价格的价差迅速拉大，并且价差再创历史新高，基本可以覆盖征税后的进口价格。周五铜价大幅回落，一方面美国零售数据大幅走弱，另一方面关税可能有新的消息，价差也在价格下跌中明显收敛。

上周SHFE铜价显著反弹，突破78000元吨关口。国内近期处于长假后的观察期，虽然公布的1月金融数据表现尚可，但是后续的政策和经济活动都处于恢复、确认的过程中。但也正是因为如此，才给了市场一定的想象空间。但从春节期间精炼铜的库存变化来看，今年累库幅度并不低，但是对价格影响较小，市场目前的关注点还是在预期层面，本周开始国内的去库等情况会更加真实反映市场需求变化，需要格外关注。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存有所累积，在经历了2024年后续的交仓之后，2025年初的交仓压力开始重新显现，现在整个库存又接近10万吨的水平，并且由于近期价差再次扩大，预计后续COMEX都将以累库为主，borrow策略暂时不用考虑。

上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然呈现contango结构。目前春节期间的累库情况并不低，后续可能还会继续累库，一般而言春节后若干周都是累库的状态，我们需要进一步观察需求的恢复情况，如果情况较好，我们仍然认为今年borrow策略是值得期待的。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续增加，目前多头持仓占比回到了相对中性偏高的水平，考虑到价格已经反弹，空头占比可能已经下降。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

节前铜精矿-3.3美元/干吨，较上周跌2.97美元/干吨。铜精矿市场TC价格明显下跌，本周现货市场较为活跃价格波动较大的态势。随着市场紧张情况，供应端开始延长作价期，市场上主流,交易价格以0以下为主，交易作价期为M+5，主流交易船期为4月，本周铜精矿市场呈现出供应偏紧，市场供应紧张态势并未因印尼允许出口有所缓解，需求端积极扫货。整体来看，买方市场压力较大，持谨慎态度。

2：铜精矿加工费

数据来源：Wind

现货方面，正值元宵节，部分加工企业反馈节后开始复工复产，同时由于铜价高位震荡运行，下游企业新增订单较为有限，同时现货升水较为坚挺，因此市场需求表现一般，整体回升空间并不理想。由于周尾铜价再度上涨至78000元/吨附近，市场反馈下游主流品牌接货意愿偏弱，日内继而转至非注册、湿法等货源采购，加之下周02合约交割换月，料高月差背景下，换月升水或将运行于贴200~贴100元/吨区间；同时考虑到后续下游消费存在一定回升空间，因此届时铜价回落，现货贴水幅度亦将表现收窄。

图3：沪铜升贴水

数据来源：Wind

国内市场电解铜现货库存32.98万吨，较6日增5.35万吨，较10日增2.77万吨；本周不论上海市场还是广东市场，社会库存继续延续累库，一方面由于冶炼厂仍有陆续发货，且周内进口铜清关流入补充市场；另一方面，因铜价维持高位震荡运行，下游消费有限，库存因此继续增加；后续来看，下周正值交割换月，且元宵节后下游加工企业基本恢复正常生产，料市场消费存在一定回升空间，但考虑到市场仍有陆续到货，因此下周社会库存预计维持累库，但幅度或将减少。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind

国内各主流市场8mm精铜杆加工费除天津市场外普遍上调，其中广东市场上涨明显，周内增长超200元/吨；畏高情绪影响，精铜杆订单随铜价上涨逐渐下滑；再生铜杆贸易商建库需求凸显，订单集中性表现明显；精废杆价差合理范围波动，再生铜杆贴水大幅扩张。目前精铜杆市场受高铜价限制明显，厂家实际订单表现呈现低迷状态，下游消费的恢复仍需要一定时间，刚需补充可能持续一段时间。再生铜杆端近期因价格优势扩张，市场投机需求集中性增强，贸易商方面的采购需求将对再生铜杆厂家后续恢复提供一定动力，但需要重点关注短期内原料市场变动，可能出现原料进一步紧缺现象。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：Wind

贵金属市场复盘

（一） 贵金属市场观察

上周黄金再一次刷新历史新高、白银高位震荡，COMEX金银于2879-2969美元/盎司、31.6-34.3美元/盎司区间内运行。关税预期持续发酵下，美国对黄金旺盛的需求导致COMEX金与伦敦金持续出现套利价差，美黄金保持加速上涨态势。此后伴随美国零售销售数据大幅低于市场预期，黄金随之出现显著回调。

贵金属价格监控

2025/2/14

本周收盘价

上周收盘价

涨跌幅

COMEX黄金

0.4%

COMEX白银

32.8

32.1

伦敦金现

1.6%

伦敦银现

33.1

32.3

2.6%

SHFE黄金

2.8%

SHFE白银

2.5%

上金所黄金T+D

2.6%

上金所白银T+D

2.7%

（二） 比价与波动率

上周，黄金涨幅弱于白银，金银比震荡下行；金价与铜价同步上涨，金铜比窄幅震荡；原油窄幅震荡，金油比震荡上行。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源：Wind

黄金VIX小幅回落，避险需求较前期有所放缓，伴随最近市场风险偏好回归，预计其上行空间整体相对有限。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金白银内外价差有所回落；内外比价同样有所回落。

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三） 库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为3745万盎司，环比增加约285万盎司，COMEX白银库存约为37789万盎司，环比增加约1449万盎司；SHFE黄金库存约为15.1吨，环比持平，SHFE白银库存约为1427吨，环比减少约2.3吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少5.4吨至863吨，SLV白银ETF持仓环比增加265吨至13654吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为40.3万手，其中非商业多头持仓减少12734手至34.4万手，空头持仓增加5270手至5.9万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至65%附近，非商业空头持仓占比上升至11.2%左右。

图14：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图15：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图16：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图17：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

市场前瞻

国内近期处于春节长假后的空白期，无论经济数据、经济政策还是经济活动都处于恢复的过程当中，但也正是因为如此，才给了市场一定的想象空间。但从春节期间精炼铜的库存变化来看，今年累库幅度并不低，但是对价格影响较小，市场目前的关注点还是在预期层面，铜价可能仍有一定上冲空间。

根据当前美国经济数据表现，其再通胀预期持续增强，从实际利率及抗通胀的角度来看，黄金依然走在上行通道中，3000美元/盎司的目标不会太远，关注近期特朗普对于关税的表态及3月联储议息会议的发言。

关注及风险提示

美国新屋开工、成屋销售、初请失业金、关税预期、降息路径变化。

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