平安 “成长的烦恼”：保费狂飙，估值背离？

2024年，保险行业在复杂环境中前行，五大上市险企保费整体上扬。中国平安以8581.43亿元的保费收入，7.17%的增速领跑，可资本市场却反应冷淡，股价涨幅在同行中垫底。保费增长与估值低迷形成鲜明反差，背后究竟隐藏着怎样的发展隐忧？

平安 “成长的烦恼”：保费狂飙，估值背离？

吴楠

2024年的中国保险行业，在利率下行、监管趋严的复杂环境中，上演了一场“冰与火之歌”。

据统计，2024年，中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险这五大上市险企合计实现保费约2.84万亿元，同比增长5.27%。

其中，中国平安以全年8581.43亿元的保费收入、7.17%的同比增速领跑行业，中国人寿、中国人保、中国太保和新华保险则分别实现原保费收入6717 亿元、6927.53亿元、4420.72亿元、1705.11亿元，分别同比增长4.7%、4.7%、4.4%、2.8%。

可以看到，2024年中国平安的保费增量（575亿元）就相当于新华保险全年保费体量的33.7%。

然而，资本市场的反馈却与上述保费数据形成鲜明反差，2024年中国平安A股股价涨幅为37.6%，在五家企业中排名垫底，反观其他几家，同期中国人保上涨62.06%、新华保险上涨66.26%、中国太保上涨48.68%，中国人寿上涨50.59%。

A股5家险企2024年股价涨幅 图源Choice

与此同时，中国平安靓丽的三季报业绩也没带动起公司的股价——数据显示，2024Q3公司实现营收2804亿元，同比增长29.73%，实现净利润445.63亿元，“爆炸式”增长151.3%。

股价走势与基本面数据形成的“剪刀差”，折射出市场对平安未来发展前景的深层忧虑。

保费收入剖析

1月14日，中国平安披露了2024年1-12月的保费收入情况。据统计，2024年中国平安合计实现保费收入8581.43亿元，同比增长7.17%。

图源中国平安保费收入公告

从业务类型来看，寿险及健康险（即人身险）作为集团的核心业务，全年贡献保费收入5363.22亿元，同比增长7.58%，这是自2019年以来，时隔5年再次突破5000亿元保费规模大关，2019年该业务保费收入为5236.72亿元。

进一步拆分险种来看，公司养老险连续4年出现负增长，2024年同比下降4.2%至165.95亿元，较2019年下降29.7%，健康险则恢复双位数增长，同比增长14.9%至168.49亿元，较2019年增长174%，二者合计占寿险及健康险业务的6%。

在寿险及健康险业务中，寿险无疑是拉动保费增长的关键力量。报告显示，平安寿险业务继2023年触底反弹后，2024年的增速创出近5年新高，同比增长7.8%至5028.77亿。

数据来源：中国平安保费收入公告

对于寿险及健康险业务而言，“新业务价值”和“内含价值”是衡量公司价值和业务增长潜力的关键财务指标。前者反映了新签保单对公司未来利润的贡献，后者则评估现有业务的经济价值。

根据三季报披露，2024年前三季度，公司寿险及健康险业务新业务价值为351.60 亿元，同比增长34.1%。其中，代理人渠道新业务价值同比增长31.6%，代理人人均新业务价值同比增长54.7%，银保渠道新业务价值同比增长68.5%。

如果将新业务价值比作是公司未来利润的水龙头，那么内含价值就是一个不断增长的“蓄水池”。因此，在不考虑其他因素的情况下（投资回报率假设和风险贴现率假设），新业务价值的增长也会相应推动内含价值提升。截至2024Q3末，集团内含价值为1.48万亿元、较年初增加6.2%。

再来看财产险，2024年平安产险全年保费收入3218.21亿元，同比增长6.5%，以2.2个百分点的增速优势进一步缩小与人保财险（5380.55亿元，同比增长4.31%）的规模差距。

数据来源：中国平安保费收入公告

具体来看，车险业务在平安产险中占据重要地位，2024年贡献了69%的保费收入，达到2233.01亿元，同比增长4.4%，但增速较2023年同期有所放缓；非车险业务方面，非机动车辆保险收入同比增长4.7%至679.79亿元，意外与健康保险同比大增30.5%至305.41亿元。

在财险业务中，综合成本率是体现公司成本控制能力的核心指标。根据三季报数据，2024年前三季度，中国平安财产保险业务整体综合成本率为97.8%，同比优化1.5个百分点。

保费增长密码

2024年中国平安保费的增长，离不开渠道端的改善与业务生态的构建。

先看代理人渠道，这是平安人寿的重要销售力量。过去几年，由于疫情的冲击与内部改革的双重影响，使得平安寿险代理人队伍规模急剧缩水，从2018年巅峰时的142万人，锐减至2023年底的34.7万人，降幅高达75.56%。这场大规模的人员出清，虽推动了结构产能的优化，却也让公司业绩在短期内承受了巨大压力。

好在，经历了多年的改革阵痛后，2024年平安代理人终于迎来了止跌企稳之势，数量从一季度末的33.3万人稳步回升至三季度末的36.2万人，与年初相比增加了1.5万人，增幅4.32%；产能也实现大幅提升——前三季度代理人渠道新业务价值同比增长31.6%，代理人人均新业务价值同比增长54.7%，新增人力中“优+”占比同比提升4个百分点。

银保渠道同样是平安保费增长的一大助力。2021年，中国平安成立银保团队，借助平安银行庞大的零售客户资源，为平安寿险“带货”。近年来，银保渠道的业绩贡献逐步攀升，在平安寿险新业务价值中的占比从2021年的5%升至当前的12%左右，2024年前三季度新业务价值同比增幅达68.5%。

除了渠道端的积极变革，2024年中国平安将“医疗养老”纳入集团战略核心，致力于打造全新的业务增长引擎。

早在多年前，平安便开始精心布局，整合内外部资源，全力打造“家庭医生+养老管家”的一站式服务模式。近年来，依托这一不断完善的医疗养老生态圈，公司陆续推出一系列“保险+医疗”产品。

这种策略打法有点类似于“盒马模式”——盒马凭借生鲜引流带动高毛利商品销售，平安则试图利用高频次的医疗服务和养老服务，激发客户对低频次保险产品的需求。

从实际效果来看，这一策略已初见成效。2024年上半年，集团28.6%的新增客户源自集团医疗养老生态圈，而截至9月末，享有医疗养老生态圈服务权益的客户覆盖寿险新业务价值占比超69.6%。

在财产险领域，平安则通过科技赋能和产品开发促进保费的增长。比如车险方面，平安借助“平安好车主”APP这一数字化运营平台，实现了对客户数据的精准分析和挖掘，从而获取更多精准潜在客户，有效赋能保险转化；此外，公司积极拓展非车险业务，尤其加大了对健康险产品的开发力度。目前，平安产险健康险产品数量已超过30款，覆盖了不同年龄层和家庭结构的客户需求。

保费增长难挽估值颓势

尽管中国平安在2024年取得了诸多积极进展，然而资本市场却似乎并不买账。

Choice数据显示，截至2025年2月13日，中国平安A股股价在过去3个月内下跌了10.51%，近6个月虽有27.66%的涨幅，却大幅跑输保险行业指数。估值层面更显寒意——当前中国平安的PEV（企业市值／内含价值）为0.63，较历史中枢折价41%，甚至低于2013年底部的0.82；市盈率（PE）为7.9倍，亦处于历史低位。

2007年至今中国平安PEV值 图源投资数据网

平安估值长期低迷，而股价却迟迟未能迎来反转，且相比同行的中国人寿、中国人保等公司的股价明显弱势，折射出投资者对其未来发展的悲观预期。

投资者的担忧并非毫无根据。除了长期存在的不动产风险敞口外，市场对于平安能否成功实现转型也持有疑虑，这一点在其保费业绩表现中便可窥端倪。

若将观察周期拉长，不难发现近年来平安的保费市占率呈现出持续下滑的态势。据测算，公司总保费市场份额从2019年的18.63%滑落至2024年的15.06%，其中人身险(含寿险、养老险、健康险)下降较为明显，2019年，中国平安的人身险原保费收入占全行业的17.67%，而到2024年，这一比例降至12.58%。

数据来源：中国保险行业协会、国家金融监督管理总局 中国平安保费收入公告

平安保费份额的收缩，一方面源于竞争对手的强势蚕食。例如，2020年以来部分中小保险公司产品定价激进，分流了大型寿险公司保费；而一些国内新兴互联网保险公司利用自身技术和成本优势，在产品服务和客户获取上发力，不断挤压平安的市场空间。

另一方面，则归因于平安自身的主动改革。此前平安为适应市场变化和行业发展趋势，积极推进业务结构调整与渠道变革，导致保险代理人队伍持续“瘦身”。尽管当前代理人渠道已有企稳之势，但人力规模较峰值锐减75%带来的市场覆盖缺口，仍需时间修复。

市场对平安增长持续性的疑虑，在公司2024年的保费增速波动中得到了进一步印证。

数据显示，公司12月保费收入同比下降0.92%，且四季度保费收入同比增速较三季度明显回落。这与2024年保险产品预定利率调整带来的“脉冲效应”密切相关。

数据来源：中国平安保费收入公告

根据监管新规，自2024年9月1日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%；自10月1日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为2.0%；新备案的万能型保险产品最低保证利率上限为1.5%；最低保证利率超过上限的万能型保险产品停止销售。

受“炒停”预期刺激，平安8月份单月保费收入激增26.29%，9月同比上涨16.08%，却也提前透支了部分需求。

面对利率环境的变化，平安管理层在中期业绩会上宣布将分红险作为未来战略重点，预计其占比将超50%。但现实情况是，2024年上半年分红险收入仅占寿健险业务的9.13%，在利差损风险尚未完全出清的背景下，产品结构转型的实际成效仍需经受周期考验。

综合来看，平安的保费增长叙事，正从单纯依赖规模扩张与人力驱动的“粗放式增长”，转向聚焦价值提升、创新驱动与服务优化的“高质量发展”。然而，在当前利率市场持续下行、行业竞争愈发激烈以及监管政策不断趋严的大背景下，平安的转型正步入深水区。

此外，市场对平安长期存在的不动产风险敞口、转型成效以及增长持续性等诸多方面的疑虑犹存，在此复杂背景下，市场需要更清晰、更有力的证据来验证其“大象转身”的成色。■