对话刘煜辉：A股三类机会与黄金牛市浪潮

刘煜辉 系中国首席经济学家论坛理事、上海首席经济学家金融发展中心副主任

采访时间：2025年1月5日，中国首席经济学家论坛年会现场

主持人：谭韫珲（粤管家财富会客厅）

▶粤管家财富会客厅：刘总，您好！2025年已经开局，元旦过后股市大跌，对市场信心造成较大打击。您认为2025年A股市场未来方向会如何，将走向何方？

▶刘煜辉：目前A股市场基本处于一个大箱体震荡状态，大致在3100-3500点之间，稍微极端一点可能到3200点。由于市场惯性及情绪惯性，有时钟摆会过头，但整体还是维持在这个箱体。A股肯定不会回到去年9月24日之前的状态，从本质上已经摆脱了。现在这种大箱体状态，是由于面临着内外诸多不确定性因素。一方面，美国那边1月5日特朗普上台，1月20日之后才有所纠正，还未完全到位，其后续会出什么牌难以确定。我们一直强调以静制动的蛇的策略。11月5日之后，国内政策方面都在等待对方出牌，做到兵来将挡、水来土掩。另一方面，国内9月26日政治局会议确定了一揽子增量政策来振兴经济，但政策落地执行需要过程，目前处于政策落地的空窗期，所以市场处于大箱体状态较为合理。若要向上突破箱体上沿，需要有触发器，即强有力且明确的信息来触发。当前大的时代背景是G2分离的百年变局，我们必须动态密切跟踪美国方面的动态变化，其遇到的各种沟沟坎坎、各种冲击，对我们来说可能就是转化的时机，因为双方实际上是G2阴阳交合的状态。

▶粤管家财富会客厅：那对于触发器来说，您觉得比较明确的有哪些信息？

▶刘煜辉：我个人认为触发器可能更多地来自美国的经济状态动态变化。现在虽然美元资产处于低波动的情绪高潮，但背后隐含的潜在因素其实很高。它处于资产估值贵、通货膨胀高、借贷利息高的“三高”状态，大众生活成本高。10年期国债长期利息达4.6%，意味着资本对通胀非常悲观。这种“三高”同时存在，不是常态、稳态，背后可能隐藏着美国资本未来巨大的高波动。就看何种状态、何种事件会触发它，比如特朗普和马斯克上台后要革新政府，却遇到巨大阻力，美国内斗厉害，某个具体事件就可能触发潜在的高波动。

▶粤管家财富会客厅：其实历来美股波动对A股也会有一定拖累，那您怎么看待2025年，如果美股有波动，A股会怎么走？

▶刘煜辉：还是要放在G2分离的百年变局中去看。过去四年我们走得很难，某种意义上是在G2全面对立局面中遇到困难挑战。从全球跨境资本流向看，过去四年形成了坚硬的策略结构，即做多通胀资产、做空通缩资产。通胀资产代表美元美国那边的通胀资产，如美股、贵金属、加密货币等美元计价资产。还包括站在美国价值观阵营的地缘政治红利国家的股票，如日股、韩国股票、台湾股票、印度股票等，过去四年都在走红利状态。而通缩资产方面，我们这四年不断累积释放经济通缩压力，收益率不断走低。10年期国债跌到1.6%，30年期跌到1.8%，反映通缩压力不断释放。全球跨境资本如此流动，所以美国那边负向变化，某种意义上是中国改变跨境资本艰难状态的机会，对我们是好事。美股波动率释放、美元资产大跌时，资本已表现出A股正向动能反应，此消彼长关系已很明确。

▶粤管家财富会客厅：所以说，以前美股波动对A股有一定情绪拖累，但现在是此消彼长的关系。

▶刘煜辉：以前跌很正常，因为G2是耦合关系，是夫妻关系，即全球化，大家都是一体的，处于同一周期，一个政策周期、一个经济周期里，所以同呼吸共命运。但从2019年之后，特别是2021年之后，双方摊牌，分离不是和平分手，而是大打出手的状态。世界改变了，G2经济周期、政策周期都变成平行状态。原来是一体的，现在变成平行，美国那边通胀，我们这边通缩，变成分裂状态。

▶粤管家财富会客厅：那其实您刚才也提到，过去几年投资框架包括全球资产配置框架是做多通胀资产、做空通缩资产，那未来您认为这种趋势还会延续吗？

▶刘煜辉：我觉得这种结构正在分化、瓦解。随着特朗普上台，这种坚硬结构存在瓦解过程，哪怕是边际上的松动，比如通胀资产头寸的下降，哪怕只是几个点的边际下降，也会对人民币资产、人民币汇率产生很大边际增量，带来很大增量。

02 箱体震荡下，A股底在何方

▶粤管家财富会客厅：刘总，您认为2025年A股市场未来会如何发展？

▶刘煜辉：目前A股市场存在箱体震荡格局，但存在突破上沿的机会。

▶粤管家财富会客厅：那向下3100点支撑是否较强？

▶刘煜辉：向下我们有措施可以保障箱体下沿。9月26日政治局会议专门确立了股票市场的定位，股市是预期的风向标，定位非常高，意味着背后有很多隐含措施保障箱体下沿。比如平准基金，虽传闻已久，但可能在等合适时机。它本身是情绪稳定器机制。还有险资入市，从法律上讲险资可配置30万亿资产中三四成权益，但目前实际配置不到两三万亿。因存在技术性障碍，如记账会计规则是否可调整，能否按买入成本计价而非盯市，按股息率计资产收益，若技术障碍解除，险资入市增量资金将大幅增加。此外，国家队常以宽基ETF方式入市维护市场日常稳定。

▶粤管家财富会客厅：这几日国家队是否有所动作？

▶刘煜辉：应该是有进的。但国家队操作不是以制度方式明确，比较朦胧。央行资产负债表中有非银行金融机构债权一项，我记得高的时候有8300多亿，去年9月30日时也是这个数，证明可能有汇金等买入。监管法则化对以个人投资者为主的A股市场很重要，监管要透明、公平公正。我们一直在努力，这方面变动会对市场造成大波动，有经验教训。个人投资者占65%，情绪波动大，需要监管法制化且保持弹性，证监会常讲要以中小投资者利益为工作出发点，这方面都在改善，改善空间大。某种意义上，若能创造市场条件让个人投资者保持适度赚钱效应，市场有稳定成交量，如1万亿至1.5万亿区间，A股就不会有大系统性冲击力。

▶粤管家财富会客厅：您刚才提到我们绝大部分是个人投资者，包括散户，那A股走好后能否促进消费，市场上有不同观点，有观点认为会加大贫富差距，有观点认为财富效应会增强消费动能，您怎么看？

▶刘煜辉：中央定位很明确，股市是预期风向标，代表现代经济思维方式，现代经济是预期经济、信心经济。简单讲就是预知未来，打造当下。即人类创造机制让个体敢把未来顶出去变信用，用钱做当下投资做事，这是现代经济运行模式。所以股市应跑在经济前面，当下面临通货紧缩挑战，股市要变成正能量反射场、引擎，把经济从通货紧缩的泥潭中拖出，承担起任务。刚才讲的消费、财富效应都不是问题。中国A股财富效应不明显，是因为资本市场基础制度建设没到位，特别是中长期资金入市机制没完成。若参照美国401K成功经验，中国建立类似机制，让中长期资金稳定入市，让代表中国经济核心资产保持长期稳定复利状态。其宏观意义、财富效应就自然出来了。当下成为问题，是因为基础制度落后、没完成。

03 A股三类机会与黄金牛市浪潮

▶粤管家财富会客厅：针对2025年，您认为A股市场的投资机会会更偏向于哪个角度、哪个方向？

▶刘煜辉：从目前A股来看，大致有三大类。第一类是高股息资产；第二类是代表指数的，主要是大金融和大科技的ETF，它们构成指数主体；第三类是代表着新质生产力、中国未来经济转型高质量发展转型的主题方向。这三大类中，采取均衡策略相对比较合适。若偏向某一方，要么可能丧失创造阿尔法超额收益的机会，要么就要承受较大个股波幅。这三大块中，中国经济处于房地产周期右侧、康波右侧，这是长期过程，意味着通货紧缩挑战长期存在，短期内难以消除改变，所以高股息资产过去两年走势明显且趋势还会延续。大金融、大科技ETF方面，国家队、平准基金、险资等重要参与方式都集中于此，且股市作为国家压舱石，政治定位强，也集中在这一块。主题方向代表着新质生产力、经济高质量发展，产业体系创造大量阿尔法超额收益机会，但需要挖掘。

▶粤管家财富会客厅：您需要去挖掘。

▶刘煜辉：是的，这三块从策略角度、理性投资人角度看，均衡较好。比如偏重主题方向，在享受阿尔法同时，也要有心理准备承受向下波幅，因为市场投资者风险偏好分层。

▶粤管家财富会客厅：那对于黄金，您如何判断？

▶刘煜辉：黄金目前处于从美元计价资产以来的第三个大牛市波段。自1970年布雷顿体系垮台、黄金与美元脱钩变成美元计价资产后，经历了三波牛市，每波牛市持续十年甚至更久，背后都有不同时代背景和故事。第一波是1970年至1982年，背景是美西方制造业受石油危机供给侧冲击；第二波是2000年至2011年，背景是G2耦合，即中美从恋爱牵手到步入婚姻，把全球化推向史无前例的高潮；第三波从2019年开始，到现在约五年，背景是G2分离，即中美脱钩离婚状态。我个人认为，这一波黄金牛市持续时间可能会显著超过前两波，因为G2这种状态在未来20年都可能分不出胜负。

▶粤管家财富会客厅：为什么说黄金在G2和谐时涨，G2分手时也涨？

▶刘煜辉：学理上讲很简单，最终都落实在美元实际利率的升与降。如果时代背景导致美元实际利率长期往下走，黄金就处于大牛市。目前情况看，之所以我们看得长，是因为美国通胀像牛皮癣一样挥之不去，摆脱不易，意味着美国实际利率可能长期处于下降趋势且能持续很长时间，黄金就会涨很长时间。从学理性讲，黄金对应的是美元实际利率。

▶粤管家财富会客厅：所以您还是比较看好黄金。

▶刘煜辉：是的，黄金作为个人投资是很好的定投资产。比如给子女理财，与其在香港买保险，不如买黄金。因为黄金一旦长期趋势确立，波幅很小，回撤小，低波动，收益高，是高夏普率资产，非常适合定投。有闲钱时可买一点，或黄金遇到短期调整，如在2600左右震荡时，都是定投好时机。