镇江首富王禄宝“梦碎”IPO始末，美科股份凉了？

从小裁缝再到做化肥，后又转战光伏的镇江“首富”王禄宝，在创业数十年后，或许正在经历一段至暗时刻。

王氏家族掌控的江苏美科太阳能科技股份有限公司（下称“美科股份”）在奔赴国内IPO的路途中戛然而止。看似清晰的资本财富路径，突然模糊。

客观上说，目前成功登陆IPO的准上市公司已凤毛麟角。然而，近年来，针对美科的业务体系、财务状况、初创股东背景等等一系列质疑从未间断过，企业IPO“终止”的这一结果就丝毫不令人意外。

国内IPO画上句号

2025年春节假期的末尾，深交所官网的一纸通知到来：王禄宝所在的硅片巨擘美科股份IPO，定格在了终止注册的画面上。

尽管一度营收破百亿，可急转直下的光伏产业黑云滚滚。被价格体系崩塌的滔天巨浪裹挟着，任何一线厂商想再享受过往的烟柳如画和满园春色，谈何容易！美科在此时此刻上市告败，内部应早有察觉。

王禄宝及其家族并非光伏新秀。

创业多年的光伏老将，他们早已是富豪榜单的座上宾。2024年的《新财富500创富榜》显示，王禄宝、吴美蓉夫妇以128.2亿元位居253位，成为镇江首富。

如果美科股份能上市，那么王氏家族的整体财富值将再度蹿升。因为该企业的实际控制人就包括了王禄宝、吴美蓉夫妇，以及他们的儿子王艺澄、儿媳卞晓晨，上述四位的表决权比例为 62.71%。

可惜，长达2年半的国内上市之路就此戛然而止。美科股份的下一个大型融资机会还存在么？是否还能拨云见日? 至少目前看，该企业IPO的命运齿轮陷入停滞。

经营现金流为负，资产负债率高企

美科的主要业务是硅片，位于光伏产业链的中游。原拟在深交所创业板发行股票数量不超过14,591.0830万股（超额配售选择权行使前），不超过16,779.7330万股（超额配售选择权全额行使后）；原拟募集资金50亿元，分别用于包头美科硅能源有限公司三期20GW单晶拉棒项目、补充流动资金。

该公司2022年6月IPO申请获受理，当年12月迅捷过会，2023年11月提交注册，保荐机构为国信证券。

参考2022年，美科的年度硅片产量为15.6GW，排名国内第七，排在隆基、TCL中环、协鑫科技、晶科能源、晶澳科技、高景太阳能之后。比它名次略低的有京运通、阿特斯和双良节能。

排开几家一体化公司，美科股份的实际产量排位会更加靠前，此其在硅片领域属于一线厂商。

财务层面，美科股份在2021年至2023年的营收及利润走势强劲，但“经营活动产生的现金流量净额”（下称“经营性现金流”）波动较大，尤其是2023年该数值同比严重倒退。

上图可见，公司在2021年、2022年和2023年，经营性现金流分别为-5.28亿、3.489亿和-24.4亿。该数值大幅下降的原因，在美科看来，与其仍处于快速发展阶段密不可分：“该公司对资金需求较大，如果经营活动产生的现金流量净额长期低于同期净利润，将对公司生产经营稳定性造成不利影响。”

其次，美科的资产负债率一直偏高。上述年度期间，企业合并资产负债率都高于65%，其中2023年年末的资产负债率更是高达75.83%。如此之高的缘由，也是由于其日常生产经营和固定资产投入所需资金需求很大，融资渠道也相对单一导致的，包括银行借款、经营性负债等是其资金周转的主要办法。

本来企业寄希望于IPO，但现阶段画上“终止”符后，对于其资产负债结构的优化势必带来阻碍。

之所以 资产投入较大，源于其产能的扩张速度很快。

2017年美科成立，2020年至2021年历经了一次战略调整。公司在2020年7月退出多晶市场，持续进行单晶产能建设，带动了销售和资产规模的双向增长。2021 年，公司单晶产品收入占主营收入的 97.88%。

从产能增速看更为直观：2020年，美科的硅棒产能仅为2.34GW，但到了2023年前6月，该产能高达14.53GW。

同期，硅片产能也从2GW蹿升至今12GW，是过去的6倍。因此，王禄宝曾寄望于美科的IPO，欲通过总融资50亿的做法，进一步增加单晶拉棒产能以及补充流动资金。

光伏业不缺聪明人。

与王禄宝一样，核心硅片厂商也瞅准了那几年下游单晶电池对于上游硅片的急切需求，快马加鞭提升产能。

当时间齿轮转至2024，市场供需严重不均衡，产业链价格全线巨幅下滑，下半年多家硅片公司减产，产品价格也被打穿，存货陡增。

这种情形之下再谋上市，可想而知机率有多大。

就拿与美科股份产能相近的京运通为例，2024年公司预计亏损16.8亿至24.5亿，其余光伏硅片独立厂商也或全线亏损。

大客户高度集中

美科的另一个问题在于，大客户极其集中。

报告期内，公司来自前五大客户的销售收入占营业收入比重分别为 70.47%、70.41%和 75.51%。2023年，仅对通威和爱旭两家的销售收入占比，已高达39%。

假设这些重要客户的经营和财务状况发生重大变数，直接影响到美科的业绩。从目前披露数据来看，部分核心大客户都已预告2024年会大幅亏损，美科是否会受较大关联，结果可以猜测。

当然，美科也不排除在2024年迅速开发了一些新客户，从而一定程度上对冲其当年业绩或下滑的风险。

初创股东被指卷入利益输送，63岁香港籍女性为美科第一大股东

美科股份备受关注的其他方面，还有其初创股东的故事以及股权架构等多方面，皆耐人寻味。

这家公司搭建了一个多层的股权架构。它的主要股东包括了环太开发以及多个投资方、个人。

美科创立之初，由环太开发持股100%。吴美蓉，也就是王禄宝的妻子，透过“辉煌硅科技”控制两家香港企业入股环太开发。

辉煌硅科技大有来头。

据媒体报道，2013年，辉煌硅科技曾卷入施正荣涉利益输送、抽空无锡尚德的事件。

还有消息称，2010年以后，尽管施正荣逐渐从股权形式上退出环太开发，不过美科与施正荣控制的亚洲硅业仍有实质交易往来。亚洲硅业的公开信息显示，它是美科股份前五大供应商，2023年是第二大供应商。

2021年8月和11月，辉煌硅科技将其持有的照耀香港股权、以及德懿香港的所有股权转让给吴美蓉。自此，辉煌硅科技从美科股份的股权架构中退出了。

另一个有意思的点在于：上述架构中不难发现，目前吴美蓉透过层层架构，持股美科股份高达60.96%的股份，为第一大股东。这在光伏圈内极为罕见。毕竟大部分的光伏企业都是由男方主导。

可能很多人也会认为，美科股份应该就是以王禄宝为核心的企业，如今从股权结构来看，吴美蓉才是该企业的最大股东，确实有些出乎意料。

王禄宝和吴美蓉夫妻，最初是针织厂的同事，此后一同创业。两人的孩子王艺澄出生于1985年，今年40岁左右，毕业于瓦尔帕莱索大学理学专业。

2007年6月~2008年5月，可能是家人引荐，王艺澄进入鼎盛时期的无锡尚德任投资助理。2010年则进入美国极特先进技术公司（GT-Advanced Technologies），任市场分析师。此后，王艺澄分别在环太开发、大渡新材料有过工作经历。2018年12月至今，也就是美科股份成立后，他出任了相关高管职位，目前为美科的董事兼总经理。

王禄宝、王艺澄、卞晓晨在美科股份的股权比例都不高，但加上吴女士，四个人累计控制的公司表决权比例，超过50%。（截至 2023 年 12 月 31 日，吴美蓉女士通过环太开发间接持有公司 26,685.22万股股份，占公司股本总额的 60.96%，同时担任公司董事。王禄宝持股该公司 0.2%的股份，并作为嘉兴智彗的执行事务合伙人控制公司 0.80%表决权，同时担任公司董事长；王艺澄的股份，占公司股本总额的 0.20%，并作为嘉兴美昱的执行事务合伙人控制公司 0.94%表决权，同时担任公司法定代表人、董事兼总经理。卞晓晨的持股比例，占公司股本总额的 0.12%，并担任公司副总经理。）

IPO前夕，多个新股东突击入股美科，企业估值暴增的合理性也值得讨论。

有报道称，申报材料显示，美科股份2021年7月外部股东入股后的投后估值为不到30 亿。

2021年12月外部股东投后估值大幅飙升。

2022年6月，美科股份递交招股书时的IPO预估值200亿元，半年时间估值增幅高达177%。

资料显示，美科股份2021年的两次增资共有四十家机构、自然人入股，其中2021年12月的增资超过20家机构突击入股、抬高估值。

一般认知下，突击入股的核心原因是为了追求公司上市后带来的高额收益。因为上市发行询价阶段企业有了高报价的参考依据。不过在现有行情下，假设业绩不佳，那么资本市场是否会买单就另说了。（部分内容来自新浪证券、清流工作室等）

（上图为推广位）

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