超200亿的古茗，掩盖不了新茶饮的增长黑洞丨咖啡茶饮“龙门阵”

21世纪经济报道记者易佳颖 实习生孙瑞 上海报道2月12日，新茶饮公司古茗登陆港交所主板，成为港股“新式茶饮第三股”。

古茗发行价为9.94港元/每股，为招股区间顶部，上市首日开盘价为10港元/每股。但午后直线跳水，跌破发行价，盘中一度跌超10%，收盘跌超6%。

“在跑马圈地的阶段，新茶饮的竞争，和资本的关系，是相互推波助澜的一个过程。”上海交通大学中国企业发展研究院院长 、安泰经济与管理学院教授余明阳在接受21世纪经济报道记者采访时表示，“上市最核心的功能就是融资和品牌宣传。但资本市场是需要有更强的想象空间的，新茶饮行业总体的想象空间其实并不太大。接下来，新茶饮行业马上会开始进入存量淘汰的过程。”

而据其招股书数据，古茗2023年GMV达192亿元，同比增长37.2%；2024年前三季度，GMV已达166亿元，同比增长20.4%。同时，古茗招股书引用的灼识咨询数据显示，中国现制茶饮店市场的GMV由2018年的702亿元增长至2023年的2115亿元，复合年增长率为24.7%。到2028年，中国现制茶饮店的GMV预计将进一步增至5193亿元，2024年至2028年的复合年增长率为19.2%。

“但就目前的市场环境而言，更多人并不是追求暴利，而是需要稳定回报。”余明阳进一步指出，“古茗的上市也会对沪上阿姨、蜜雪冰城的IPO有积极意义。”

回顾此前新茶饮品牌在资本市场的表现，可谓是高开低走，在一片期待中上市，无论是奈雪的茶还是茶百道，都在上市首日即破发，且最新股价与发行价相比均出现大幅下跌。

值得一提的是，古茗还引入了腾讯及美团龙珠在内的多家明星基石投资者。据悉，5名基石投资者共认购7100万美元，占全球发售额的37.46%。而此前，2020年，古茗获得来自寇图资本、美团龙珠、红杉中国、Abbeay Street投资，合计金额6.74亿元。

“我们和古茗创始人王云安第一次见面聊了4个多小时，”红杉中国合伙人胡若笛回忆道，“投资古茗并不是偶然，中国现制饮品正引领全球。”

想象空间

“最近港股在回暖，市场情绪很明显。”有市场人士分析道，“此前毛戈平、梦金园等消费股发行后表现都比较好，这些也会增强市场的信心。”据此前媒体报道，古茗IPO原计划发行1.59亿股，但之后发行量进一步增加2379万股。

截至收盘，古茗市值达到216.9亿港元。古茗的市值已超过此前两家上市新茶饮企业奈雪的茶和茶百道市值之和。

“古茗的分布属于局部分布，在局部市场密度比较大，今后的空间是比较大的。它不像那种稀疏但是均衡的分布，它未来的空间就相对会比较有限一点。”余明阳认为，“当质的差别不大的时候，量的差别就显得比较重要。”

他进一步解释道，“新茶饮行业互相比较的时候，大家通常会问有多少门店，一般不大会问有多少SKU，因为产品差不多的，除非是有爆款，但总体来说质的差别不显著。但这个跑马圈地的阶段已经到了尾声。”

实际上，古茗的发展策略在市场颇为独具一格。“在一个城市，要么不开店，要么就会密集开店。”王云安曾这样对外阐述古茗的开店策略。

在古茗招股书中称，在单一省份的门店超过500家，则表示该地区具备了凸显规模效应的基础，称之为关键规模，并借助在已具有关键规模的省份所积累的经验和优势，策略性地进入邻近省份。

“第一次见面时，当时王云安还没接触过资本。但他对茶饮供应链的深度、加盟管理的核心、产业终局的决胜点，有非常清晰且超前的认知。”胡若笛回忆道，“不仅很多和我们对市场的判断不谋而合，而且气质很投缘。我们当即判断古茗是一个必须投资的投资对象。”

截至2023年底，古茗已在八个省份建立了超过关键规模的门店网络，合计贡献2023年87%的GMV。王云安还曾在2018年表示，中国三四线市场基数很大，还容得下20个古茗。古茗仍有另外17个省份尚未布局。

“王云安一直是稳扎稳打的，”胡若笛评价道，“当时古茗已经发展得不错，而且公司保持非常健康的现金流，并不需要融资。但作为创始人，王云安对古茗未来的发展有更深的战略思考和更大的期望，所以他在2019年-2020年开放了一轮融资，红杉毫不犹豫参与了其中，投资2亿元人民币占股4%。”

上市背后

“2019年左右，我们第一次听业内人士说有一家主打三四线城市的茶饮品牌，已经有数千家门店且形成了一定的区域影响力，这让我们感到非常兴奋，所以主动和创始人王云安取得了联系。”红杉中国合伙人胡若笛向21世纪经济报道记者讲述了投资古茗背后的故事。

2020年，古茗先后获得来自寇图资本、美团龙珠、红杉中国、Abbeay Street投资，合计金额6.74亿元。胡若笛进一步介绍道，“投资五年来，我们和王云安以及整个古茗团队保持了非常密切的互动，比如帮助公司招募了首席人力资源官，通过红杉学者等招聘项目协助搭建了企业的高潜人才体系，并且在品牌、数字化等方面为企业提供赋能。”

无独有偶的是，此前，茶百道上市前曾获得包括兰馨亚洲、正心谷资本、草根知本、番茄资本以及中金资本的融资，融资金额为9.7亿元。对此，余明阳指出，“扩张如果没有资本的助推，它的速度是很慢的。所以目前的玩法基本都是左手跑量，右手融资。实际上，加盟体系，也是融资，用别人的钱来开店。”

据招股书数据，截至2023年12月31日，古茗门店网络涵盖9001家门店，较2022年12月31日增加35.0%，并于截至2024年9月30日扩展至9778家门店。但与此同时，截至2024年11月12日，窄门餐眼数据显示“奶茶饮品”行业门店总数达41.26万家，近一年新开14.23万家门店，其中，净增长显示为-1.77万家。

“新茶饮行业在门店、供应链、员工工资等方面的投入都是比较刚性，而它的客单价又比较低，如果不经过融资的话，它的扩张速度就会很慢。”余明阳进一步解释道，“这个行业的竞争特点是都在往充体量的方向发展。不同量级的店，在资本市场的估价不一样，所以目前这个行业普遍的玩法还是门店的数量的扩张，大家都还在跑马圈地的阶段。”

与之相对应的是，新茶饮行业IPO消息频传，除已上市的三家外，2025年新年伊始，蜜雪冰城获得证监会备案书，沪上阿姨紧随其后也获备案。在余明阳看来，“冲量的好处，不仅是融资更容易，且规模扩张后相对的采购价格会下降。另一方面，冲量本身就是广告宣传，多个门店、多个门头就是多一个宣传的基地。同时通过冲量的方式，想办法挤占竞品的市场空间，消费的便捷性成为它购买选择的一个重要理由，这个是主要上市的原因。”

淘汰洗牌

率先叫停这一“数字游戏”的是喜茶。2月10日，喜茶向内部全员发布了主题为《不参与数字游戏与规模内卷，回归用户与品牌》的邮件。邮件中提到，暂时停止接受事业合伙申请，2025年喜茶会继续坚持“不做低价内卷”，不玩“数字游戏”。

“新茶饮的红利期在2025年就会结束。”中国食品产业分析师朱丹蓬在接受21世纪经济报道记者采访时表示，“整个行业会步入马太效应，强者恒强，弱者更弱。所以门店数量的回落趋势说明整个行业在步入淘汰期、洗牌期。”另一连锁品牌市场负责人也表示，“不会再像之前那样大规模的开店了，现在是一个动态调整的过程。”

而这市场转折也反映在财报上，此前，两大新茶饮上市公司奈雪的茶和茶百道陆续披露了截至2024年6月30日止的六个月中期业绩。其中，奈雪的茶上半年收入25.44亿元，同比下跌1.9%；经调整净亏损4.38亿元。茶百道2024年上半年实现营收23.96亿元，同比下降10%；期内利润为2.39亿元，同比下降59.9%。

“之前都是增量，仿佛谁开店都能挣钱，看谁能够把好的地段占住。”余阳明指出，“这一跑马圈地的阶段已进入尾声，接下来就会进入一个存量博弈的阶段，要考验谁的品质，谁的消费黏性更好等等。”

值得一提的是，对于本次IPO的资金用途，古茗招股书中表示，所得资金预计将用于继续提升业务管理和门店运营的数字化；加强供应链能力和提升供应链管理效率；加强品牌建设和与消费者联系；持续推行地域加密策略，加强对加盟商的支持，并进一步建立紧密的加盟商团体；提升产品研发能力等。

“实际上，新茶饮行业的竞争一直是供应链的竞争。”在余阳明看来，供应链是决定成本、品质、扩张能力的决定性因素。核心是两个维度，一是成本低，二是品质高。成本低要供应链链路短，采购成本低。品质高则主要是源头建设。

在未来的新茶饮新周期中，上市不是终局，而是行业价值重估的开始。