毛利率高达95%，10年前的片仔癀，现身！

　　毛利率95%是什么概念？

　　
在消费行业，哪怕全国性的龙头都达不到这个水平。以2023年数据为例，伊利股份的毛利率为32%，东鹏饮料的毛利率为43%，贵州茅台的毛利率为92%。

　　
芯片行业同样如此，即便AI芯片龙头寒武纪，其毛利率也未超过70%。

　　
纵观全行业公司，毛利率超过95%的企业大多集中在医药行业。2023年，一共11家公司毛利率超过95%，其中8家为医药公司。

　　
西藏药业便是其中之一，并且截至2024年前三季度，其毛利率依然保持在约95%的水平，这一数字甚至超过了创新药龙头恒瑞医药和中药龙头片仔癀，同期二者的毛利率分别为86%、45%。

　　
那么，西藏药业为何有着这么高的毛利率呢？

　　
首先，公司主营核心产品拥有独家定价权。

　　
就像片仔癀可以自主定价甚至涨价，西藏药业也有一款主营产品为全国独家，因此掌握着一定的定价权。

　　
2023年，西藏药业合计实现营业收入31.34亿元，其中有90%来自“新活素”的销售，即一款治疗急性心衰的心脑血管药物。

　　
西藏药业的新活素于2005年上市，填补了国内的市场空白，2017年便进入了医保目录。

　　
虽然现在药品进入医保目录普遍会降价，不过一直到2023年底，西藏药业的新活素依然保持着424.98元/0.5mg/支的价格，续约降幅仅有4.5%。

　　其次，产品成本优势使西藏药业保持了更高的毛利率。

　　
众所周知，片仔癀虽有独家定价权，但它的原材料成本很高，需要天然麝香、牛黄等名贵中药材。

　　
而新活素的生产原材料很基础，主要为氨基酸，因此生产关键不在于原材料而在于技术。

　　
同时，销量越高，由规模优势形成的成本优势越突出。2017-2023年，新活素的销量由61.97万支增长至777.61万支，便是驱动公司成本率下降的关键原因。

　　
那么，西藏药业的成长性如何呢？

　　
高毛利率虽能体现公司的产品和成本优势，但成长性对于一家企业也尤其重要。

　　
我们主要分两个阶段进行分析，一个是2023年之前，一个是2023年之后（即2024年以来，同时涵盖未来展望）。

　　
第一，2023年之前，公司的业绩随着产品放量增长，体现产品“刚需性”。

　　
进入医保目录后，西藏药业的业绩增长可以用“顺风顺水”来形容。2020-2023年营收复合增速达到25.68%，净利润复合增速达到26.58%。

　　
从每年的业绩增速来看，营收增长基本比较稳定，维持在两位数增长，和新活素产品销量增长相吻合。

　　
净利润增长略有起伏，主要是受其他产品相关的无形资产减值影响，即西藏药业于2016年收购来一项资产，涉及的产品“依姆多”也是一款心脑血管药物，主要用于冠心病的治疗。

　　
但作为一款原研进口药，这款产品最近几年面临的最大问题就是市场竞争，因此销售不及预期造成了资产减值损失。

　　
也正是在这样的情况下，新活素的重要性越来越突出。

　　
2020-2023年，公司的两大产品，新活素的销售收入占比由70.42%增长至90.04%，依姆多的销售收入占比则由20.45%下降至4.15%。

　　
新活素之所以维持销量增长并带动公司业绩增长，归根结底，除了独家市场地位外，其在急性心衰领域展示出来的“刚需性”也同样重要。

　　
根据统计，我国每年约有300万名新发心衰患者，其中老年人最容易出现急性心衰，而新活素便是急性心衰治疗药物中作用最全面、副作用最小的核心药物，特别是对伴有老年病高血压的患者治疗有效，从而被誉为心衰患者的希望。

　　
并且新活素本身就是模拟的是人脑分泌的“人脑利钠肽”，为当前急性心衰治疗药物中唯一一款生物药。

　　
第二，2024年以来，新活素和依姆多两大产品销量双双下滑，公司业绩承压。

　　
尽管过去几年西藏药业维持了还不错的增长，但意外还是发生了。

　　
在依姆多转生产的关键时期，新活素的销量也下滑了。

　　
2024年上半年，新活素实现销量418万支，同比下滑9.13%，叠加其产品价格4.5%的降幅，从而对公司业绩造成较大影响，一直到2024年第三季度也没有明显好转。

　　
难道西藏药业已经失去成长性了吗？

　　
其实不然。

　　
1.从收入端来看，新活素产品销量仍有望提升，依姆多也正在积极参与地方集采

　　
短期来说，2023年上半年由于公共卫生事件影响，新活素产品销量增长较快，从而对2024年上半年的产品销量造成一定压力。

　　
但长期来说，随着我国人口老龄化的加剧，心衰患者数量预计还有持续增长趋势，便有望带动新活素的销量增长。

　　
早在2021年西藏药业就进行了产能的扩建，使新活素年产能达到1500万支/年，今年有望陆续投产，这就是接近一倍的增量空间。

　　
此外，不考虑多次住院的情况，按每名患者6支使用量来说，一年300万患者就需要1800万支，新活素的市场天花板也比较高。

　　
2.从利润端来看，和政府补助相关的收益影响了利润的波动，但扣非净利润依然是增长的

　　
2024年第三季度，西藏药业实现净利润1.69亿元，扣非净利润1.63亿元。尽管净利润同比有所下降，但扣非净利润实际增长了7.7%，说明公司的核心业务盈利能力保持稳定，主要是2023年同期的政府补助对净利润造成波动。

　　
而且截至目前，公司的资产减值风险已经有了很大解除（依姆多相关），未来，随着产品销量的增长，利润增长便有望恢复。

　　
当然，还要注意的一个风险点是，兰鼎生物的一款竞品新活素（重组人脑利钠肽）目前正在申请上市，后期其对公司的影响还要持续跟踪。

　　
最后做个总结。西藏药业以95%的毛利率呈现给我们突出的产品优势，而其不仅在产品盈利能力上优于片仔癀，在心脑血管领域的成长性也较为亮眼，未来仍有望保持增长。

　　以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨慎。

　　来源：飞鲸投研