中孚盘点｜先抑后扬、震荡分化，2025医药转机何时现？

2024年的医药行业，开局便笼罩在阴霾之中。

在诸多不利因素的交织影响之下，医药板块的市场表现可谓“惨淡依旧”。全年医药生物指数累计下跌 14.33%，在申万 31 个一级行业中排名垫底。具体到企业，499家上市药企，几乎八成都下跌。

即使如此，整个医药行业依旧还是有振奋人心的消息传出。诸多新药的涌现、创新药迎来爆发、出海药企成绩斐然……这些都为行业发展带来新的希望。

如今，站在新的起点上。2025年的医药行业又将会呈现怎样的一番景象？

01、整体承压

根据国家统计局数据，2024 年 1-11 月全国医药制造业累计交货值 1917.7 亿元，同比增长 6.6%。根据医药保健品进出口商会数据，2024 年 1-10 月医药出口额 881.29 亿美元，同比增长 4.48%；占比约 40%的西药原料药企稳，同比增长 3.14%，中成药、一次性耗材、西成药表现亮眼，分别增长 21.88%、12.41%、11.51%。

受集采扩面、市场竞争等因素影响，部分医药产品价格持续走低。从生产端看，2024 年 1-11 月医药制造业 PPI 持续同比负增长，除中药饮片、中成药外，化学药、生物制品、卫生材料、药用辅料等产品出厂价格普遍低于上年同期。从消费端看，西药CPI 在 2024 年连续 11 个月同比负增长，增速低于同期中药、医疗服务。除国家、地方联盟集采持续提速扩面，执标的药品和医疗器械（包括高值耗材、体外诊断试剂等）价格出现不同程度的下降外，“四同药品”医保药价治理、市场竞争加剧等因素也进一步促进药品主动降价，湖南、四川、贵州等多个省份发布多批次的药品交易价格下调的通知文件，预计超千个药品挂网价格下降，超百个药品降幅 50%。

2024 年前三季度，A 股医药板块整体营业收入 18426.57 亿元，同比下滑 0.51%，扣非归母净利润 1339.26 亿元，同比下滑 4.83%。单三季度营业收入在去年同期低基数水平下仅增长 0.15%，净利润下滑 13.39%，全行业经营形势相比上半年更为相对严峻。

细分板块来看，化学制剂、医疗耗材等表现较好，营业收入、扣非归母净利润双双提升，疫苗、医疗设备、医药研发外包（CXO）、诊断服务等板块承压较大，营业收入、扣非归母净利润双双下滑。

其余板块各具特色，如原料药需求端企稳态势明显，即便市场竞争仍然较为激烈，三季度利润端显著改善；中药消费小幅下滑，中药材供应价格高涨导致行业利润下滑，但品牌中药云南白药、片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、马应龙等具有竞争优势，营业收入、扣非归母净利润稳健增长；线下药店行业积极扩张，销售规模实现稳健增长，但激烈的竞争环境叠加费用大幅上涨，短期出现增收不增利。

02、行情回顾

2024年医药行情总体趋势与大盘一致，先抑后扬、震荡分化，但绝大多数时间跑输大盘，主要是由于近年来医保控费压力加大。2018年至今，全国范围/省际联盟大型药品、耗材、诊断产品集中带量采购持续推进，DRG改革在公共卫生事件后提速，同时宏观增速下一台阶使得医药消费、投资均放缓。

具体来看，2024 年 12 月医药生物指数收跌 5.56%，跑输沪深 300 指数 6.03 个百分点，位列申万 31 个子行业第 25 位。2024 年全年医药生物指数累计下跌 14.33%，跑输沪深 300 指数29.02 个百分点，在申万 31 个一级行业中排名垫底。

从全年行情走势来看，医药指数长期低位徘徊，即便美联储降息、9.24 系列宏观发布短暂拉动指数回调，但受业绩承压、行业整治、地缘政治风险等相关因素影响，最终收跌 14.33%，大幅跑输沪深 300 指数。

六大二级子板块均下跌，2024 年 12 月跌幅前三板块为化学制药、生物制品、医疗服务，分别下跌 7.14% 、7.00%、5.35%；2024 年跌幅前三板块为生物制品、医疗服务、医疗器械，分别下跌 27.74% 、24.82%、14.85%。

03、展望2025年

银河证券研报表示，寻找确定性增长、看好创新、出海及效率，关注医药消费复苏。医药板块行业成长逻辑仍在，需求基本盘稳健，医药产业出海正在逐步高端化。目前医药板块在国内商业健康险快速发展的背景下，支付端有望迎来显著改善，创新药械有望受益。政策面创新药支持政策、医疗整顿等有望边际向好。医药成长股属性与美联储降息预期相关度较高，全球投融资情况逐步改善，同时美国生物安全法案利空逐步消除，创新和制造产业链有望迎来戴维斯双击。

估值和机构持仓层面，医药板块经历较长时间的调整，整体估值处于较低水平，且处于低配阶段。在宏观政策的刺激下，消费医疗有望恢复。“我们认为医药行情将迎来修复，结构性机会依然存在，从短期和中长期确定性增长角度来选择标的，看好创新药产业链、出海及细分行业龙头，关注医药消费复苏。”

西南证券认为2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。

“国产创新药颇具全球竞争力，扭亏及战略性出海为战略性方向。”东吴证券研报称，国产创新药研发实力显著提高，2017年以来，国产新药各阶段临床试验数量和药品上市数量稳步增长，高技术力疗法和FIC（首创药物）产品比例上升明显。国内商业化及BD（商务拓展）出海驱使其实现扭亏盈利，多元化盈利模式大大提高了创新药企扭亏为盈的可能性，同时加强了创新药资产的确定性。海外市场打开创新药天花板的同时，国内政策强化，全链条支持创新药发展政策逐步落地。

中信建投证券认为，全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，继续看好有全球竞争力的优质创新药公司，建议关注前沿技术，如创新药及制药（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。国泰君安证券表示，创新药随着产业积累已经全面从预期时代进入验证时代，在过去1至2年已逐步验证ADC技术平台、肿瘤治疗领域，未来双抗技术平台、自免治疗领域也将进入商业化验证阶段。