安井食品赴港上市背后：预制菜不香了，增长瓶颈隐现，产能出海箭在弦上

继2024年年底股东大会通过港股发行议案后，安井食品可谓马不停蹄，于2025年1月20日向香港交易所递交上市申请书，正式冲刺“A + H”双重上市。

安井食品成立于2001年，以速冻的发面类制品发迹于福建厦门。二十余年下来，安井构建了速冻面米制品、速冻调制食品和速冻菜肴制品三大品类的逾400个产品组合，以6.2%的市场占有率问鼎国内速冻食品龙头（其中速冻调制食品市占率为12.7%，约为第二名的4倍；速冻菜肴制品市占率为4.9%，超国第二名至第四名的总和）。

满打满算，自2017年登陆A股以来，安井食品约莫走过了八个春秋，借着冲刺港股之际，对安井往昔八年做个浅复盘，也琢磨琢磨赴港上市的缘由。

01，戴维斯单杀与单击

安井食品于2017年1月登陆A股市场，从历年市值表现来看，2020年至2021年算是安井食品的高光之年。

在那一轮小牛行情中，安井食品的总市值从2020年2月的123亿元，一路向北飙升至2021年3月的693亿元，市值在短短一年的时间增长4.63倍，可谓风光无两。

相比之下，虽然安井食品在2020年实现了同比66.27%的利润增幅，但远远赶不上猛踩油门的市值，导致其估值水平一度超过120倍。

正应了霍华德·马克斯那句“树不会长到天上去”，超百倍的估值水平让安井食品踏上了消化之旅。

借助著名的投资大师谢比尔·M·戴维斯提出的“戴维斯双击”理论，可以发现：

2023年相比2020年，安井食品的净利润增长了1.45倍，但是目前市值却回落至220亿元——蒸发了近70%的原罪来自于估值水平的“单杀”，PE从当初的超120倍降至目前的不足15倍，钟摆在四年时间里从高度乐观回摆了将近90%。

但是，与市场先生情绪带来的这场“单杀浩劫”相比，拉长时间的安井食品却实现了八年八倍的回报：

以2017年发行市值作为参考基数，安井食品在过去八年的时间里，市值增长逾8倍；剔除现金分红的话，市值增长带来的年复合收益率折约32%；即使，从上市后第十二个一字板（开板）市值算起，持有至今的年华收益率仍略超10%。

从数据上看：

（1）安井食品目前市值约220亿元，较2017年约24亿元的发行市值增长了8.17倍；

（2）2023年全年扣非归母净利润为13.65亿元，较2016年的1.62亿元增长了7.42倍；

（3）估值水平从2017年发行时的14.81倍提升至目前的16.12倍；

从这个更长期的视角来看，安井食品从上市至今实现了妥妥的“戴维斯单击”——约91%的市值增幅由利润增长推动，约9%来自估值水平的锦上添花。

对于长期投资而言，利润增长推动市值增长的良性循环，是巴芒的忠粉们最喜闻乐见的。

而对安井食品实现的业绩增长的思考，重点从2017年上市后说起吧。

02，跑马圈地，后来居上

相比1993年成立的三全或升隆、或者1996年成立的海欣、亦或者1997年成立的思念，华顺民生（安井食品的前身）在2001年以经销商的角色进入速冻食品行业只能算是姗姗来迟。

2003年前后，华顺民生逐步收购“安井”的品牌和资产，蜕变为品牌厂商后开始发力速冻米面制品，逐步将安井从区域性小品牌打造成全国性的速冻调制食品品牌。

在品类拓充和区域扩张下，安井前后用了近15年的时间跻身国内速冻食品行业前列，到2017年上市当年营收赶至彼时龙头的约2/3。

由于速冻食品对冷链运输有较高的要求，因此区域性的品牌受制于运输半径，通常以“产地销”的模式经营；而对于彼时放眼全国的安井食品而言，选择以“销地产”的基地建设模式进行扩张——即在单一区域达到一定销售规模后便采取本地化产销的方式。

加快动销反应和提升规模效应的前提是庞大的资本投入，安井食品在2017年登陆资本市场后，利用融资的便利性加快了“跑马圈地”的步伐：

募资方面，除了首发的5.4亿元外，2018年和2020年通过可转债分别募集了4.87亿元和8.83亿元，还在2022年通过定增大举融入56.32亿元；

相对应的，2017年上市至今基本年年持续加码投资，累计斥资69.47亿元；尤其是2021年加码预制菜以来，三年哗啦啦地投资了46.42亿元。

资本加持下的扩张战略如火如荼，安井食品的生产基地从2017年的4个增长至目前的13个，合计产能从34.88万吨/年提升至2023年的108.37万吨/年。

舍得花钱的安井食品也迎来了业绩的持续增长，其营业收入从2017年的34.84亿元持续增长至2023年的140.45亿元（在2021年反超同行成为绝对龙头），净利润更是从1.79亿元猛增至13.65亿元。

更重要的是，在“销地产”战略下，华东大本营收入贡献占比从55.97%持续下降至43.38%，并且顺利地在2021年过渡至第二增长曲线，预制菜收入从2020年的6.73亿元增长至2023年的39.27亿元，占比从9.66%快速增长至27.96%。

抛开二级市场市值波动，在2017年至2023年实现营收22.04%、净利润33.67%的年复合增速来看，安井食品实属妥妥的绩优生。

可是，进入2024年，基本面却出现了罕见的情况。

03，增长瓶颈隐现

根据业绩显示，2024年前三季度，安井食品实现营业收入110.77亿元，同比增长7.84%，扣非归母净利润录得10.01亿元，同比下滑2.46%。

这是从2017年上市以来，安井食品首次营收同比增幅降至个位数，亦是首次出现增收减利的情况。

从细节上看，导致利润同比减少的原因是期间费用增长所致，主要用于大幅增加股权激励和加大营销力度。

相比短暂的利润收缩而言，营收增速放缓对安井食品的压力更大。

自2017年上市以来，虽说产能持续扩张带来一定的规模效应，但毛利率长期呈现走弱趋势（尤其是大幅增加预制菜后）也意味着定价能力相对受限（2017年至2023年：收入增长3.03倍，毛利润增长2.56倍），这还是在其2019年后推出“锁鲜装”等走向中高端的结果。

换言之，支撑其利润增幅高于营收的主要功臣反而是在费用支出上：

2017年至2023年，安井食品的销售费用占比从14.06%持续下降至6.59%，进而使三费率从同期的18.43%持续下降至10%。

这归功于其庞大的经销网络，其经销商数量从2017年的651家增长至2023年的1964家，长期贡献着超80%的营业收入；

而在2024年前三季度进一步增加超百家经销商的背景下，贡献的营收增速放缓至9.05%，这对安井食品而言莫过于敲响了一次警钟：

因为经销群体是安井食品爆发力的重要载体，便利的渠道复用能够助其新品有更高的概率成为爆品从而拉动业绩跃增——预制菜能够发展那么快，渠道可以说是居功至伟。

而当这个主要的业绩增长来源放缓的时候，对于还在大幅扩张产能的安井食品就造成极大的困扰，一旦产能消化不了不仅无法带来规模效应，还会因折旧摊销反噬利润。

实际上，从产能利用率上看已经有苗头了：2022年至2024年前三季度，在产能提升之下整体产能利用率分别为92.2%、91.1%和88.1%。

对于安井食品而言，国内产能储备基建布局基本完成，但是营收增速放缓导致消化产能承压；在国内消费明显复苏之前，加紧布局出海显得更为紧要了。

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