“果链”思林杰跨界收购，客户依赖是通病

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1月17日，思林杰（688115）发布收购草案，计划通过发行股份及支付现金的方式，向王建绘、王建纲、王新和王科等23名交易对方收购科凯电子71%股份，并募集配套资金。

2022年3月在科创板挂牌的思林杰，致力于为消费电子、生物医疗、新能源、半导体等行业客户的智能制造及自动化检测体系打造定制化方案，其核心产品嵌入式智能仪器模块由控制器模块与各类功能模块构成，组合置于电路底板后形成具备综合检测能力的板卡，应用于自动化检测产线。

目前，苹果、安费诺、脸书、东京电子等公司的 “合格供应商俱乐部” 都有它的一席之地。

上市即走下坡路，ST边缘求保壳

思林杰上市三年，盈利却如退潮般不断萎缩，深陷利润泥沼。

《财中社》发现，上市前两年其利润规模能达到6000w+，但上市当年就缩水18.18%至 5403 万，到2023年更是跌至百万级别，市值也近乎腰斩。这一年，营收跳水30.55%至1.68亿，净利润更是下跌83.37%，仅余898万，扣非净利润同比跌94.06%至262万。

在2025年新规的严苛审视下，上市公司若出现会计年度经审计的关键利润指标为负且营业收入不达标的情况，便会被戴上*ST紧箍咒。沪深主板要求营业收入不低于3亿元、双创板不低于1亿元、北交所不低于5000万元，思林杰显然面临着巨大的危机。

在此生死攸关之际，思林杰一方面全力提升业绩，另一方面积极谋划重组，试图以此为救命稻草，全力规避踩上退市红线。2024年前三季度，公司营业收入达1.15亿元，归母净利润为493万元，虽有起色，但仍在艰难爬坡。

此次收购于思林杰而言是救命稻草，于创业板IPO失利的科创电子来说又何尝不是一次良机。

科凯电子专注高可靠微电路模块研发、生产与销售，其电机驱动器、光源驱动器等产品用于弹载、机载等多领域伺服及照明控制系统，是军工配套企业，与相关客户关系稳定。

根据收益法评估，科凯电子100%股权评估值为21.02亿元，增值率达128.1%。思林杰计划以14.91亿元收购其71%股权，其中5.91亿元将以发行股份方式支付，同时还计划募集配套资金不超过5亿元。

2023年6月，科凯电子IPO获受理且完成二轮问询回复，但因业绩下滑，2024年4月撤回申请并收到终止审核决定。科凯电子2022年、2023年及2024前8月分别实现营收2.72亿元、3.08亿元和9569万元，净利润1.63亿元、1.67亿元和2380万元。

尽管科凯电子业绩出现明显下滑，相较于思林杰的营收规模依然是一场“蛇吞象”式交易。

蛇吞象交易隐忧：业务差异成问题，客户依赖为通病

然而，这场重组并非表面上那么简单。双方的业务差异、客户依赖症都可能成为整合过程中的“拦路虎”。

首先，思林杰与科凯电子的客户结构差异巨大。

新国九条下，监管要求削减“壳”资源价值，注重主业相关性，严控注入资产质量，加大对“借壳上市”监管力度。思林杰的客户主要集中在消费电子领域，而科凯电子的下游客户均为军工行业客户。这种差异能否真正形成协同效应，存在很大疑问。

而且，对比思林杰与科凯电子2023年财务数据，科凯电子资产总额10.52亿元，占思林杰 14.42亿元的约72.95%；营业收入3.08亿元，占思林杰1.68亿元的约183.33%且远超 5000万元；净资产9.01亿元，占思林杰12.88亿元的约70% 。因此，思林杰收购科凯电子触发重大资产重组认定的三项条款。但公司公告表示，此次收购不构成重组上市。

再者，双方都存在大客户依赖症。

思林杰的第一大客户为运泰利。运泰利作为苹果产业链内检测设备供应商，采购思林杰的主要产品嵌入式智能仪器模块后，装入自身检测设备产品，再对苹果产业链内的EMS厂商如富士康、广达集团、环旭电子、歌尔股份等进行销售，苹果公司是这些EMS厂商的直接客户。

思林杰连续两年年报收到监管问询，其中都指向对苹果产业链公司依赖度较高的风险。

2023年，头号大客户运泰利销售额下滑47.47%。该客户销售额下降原因主要是下游消费电子行业需求减缓，以及公司产品有使用周期与采购周期。尽管其与第一大客户在研项目合作较稳定，但存在部分项目产品未能转化为订单的可能，若未来宏观经济下行等，销售额或继续下降，公司盈利能力将受影响。此外，苹果产业链商业模式调整，代工厂采购结算周期延迟，致其应收账款余额提升，存在回收风险。

2020年至2023年上半年，科凯电子前五大客户销售额占主营业务收入的比例分别高达99.55%、99.52%、99.63%和99.16%。对第一大客户的销售收入占比，在不同年份均超过50%，对第二大客户的销售收入占比也较高。一旦大客户需求变动，对其业绩可持续性将产生巨大冲击。

此外，科凯电子还被质疑存在利益输送问题。其董事吴东曾在大客户公司任职，且其股东国华基金等与大客户存在关联。交易所对此发出问询，但公司的解释是否能完全打消疑虑，还需时间检验。

值得一提的是，业绩对赌和商誉减值风险不容忽视。

草案显示，交易双方已签署《业绩补偿协议》，王建绘等四位补偿方承诺，2025-2028年科凯电子经审计的扣除非经常性损益前后孰低的归母净利润分别达9000万元、1.2亿元、1.5亿元、1.8亿元 ，四年累计不低于5.4亿元。科凯电子2023年归母净利达1.67亿元，但2024年前8个月仅2380万元。此次业绩承诺相对较低，不禁让人担忧标的业绩是否有恶化趋势。

此次收购完成后，由于是在非同一控制下的企业合并，思林杰将按照合并成本14.91亿元与标的公司 71%股权于交割日可辨认净资产的公允价值差额，确认本次交易所产生的商誉金额7.83亿元，商誉金额占总资产的比例为24.07%，占净资产的比例为29.57%。

这意味着思林杰将背负大额商誉。根据会计准则，商誉每年年末都要进行减值测试。一旦科凯电子经营状况不佳，就会触发商誉减值，进而冲击思林杰的当期损益，给公司财务状况带来挑战。

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