蜜雪冰城再冲港交所，增长步伐放缓，“新故事”能否打动投资者？

文|宁成缺

来源|博望财经

2025年，新茶饮界的上市“大战”真是火热非凡，各路英雄豪杰纷纷登场。

沪上阿姨、古茗这些行业里的大腕儿，一个接一个地排起了长队，都想着在资本市场上大展宏图，一展身手。

蜜雪冰城也不甘寂寞，给大家来了个“开门红”的大动作，它更新了招股书，再次向港交所递交了上市申请书。

这场景，不禁让人回想起2024年初，那时候的蜜雪冰城也是蓄势待发，充满了对资本市场的憧憬。

从更新的招股书看，“雪王”的实力还是强的。

2024年前三季度，它就拿下了187亿元的营收，这赚钱能力，在新茶饮领域里绝对是数一数二的。更厉害的是，它的经营活动现金流量高达51亿元，新晋门店数量更是坐上了“全球第一”的宝座。

这些数据一摆出来，确实是耀眼夺目。

不过，现在的新茶饮市场异常激烈，一个个都铆足了劲，争着要当“新茶饮第三股”，蜜雪冰城的“性价比”故事，还能说服资本市场吗？

01

拿住低线城市，蜜雪冰城门店超过星巴克

1997年，河南大学生张红超在郑州大学周边开起了一家小店，卖的是再普通不过的刨冰。谁也没想到，两年后，这家小店会摇身一变，成为“蜜雪冰城”。

时间来到2010年，蜜雪冰城做出了一个关键决策——启动加盟模式。这一决定，就像春风吹过的野草，让蜜雪冰城的门店数量开始了迅猛生长。

加盟商模式，这个在商业扩张版图中最为成熟且迅速的方式，到2023年12月31日，加盟店在中国现制茶饮连锁店总数中的占比已经高达91.9%，这普及程度，可见一斑。

蜜雪冰城，作为国内较早开放加盟的新茶饮品牌，可以说是“第一批吃螃蟹”的。看看它的成绩单，真是亮眼得很。截至去年9月底，蜜雪冰城的门店数量已经飙到了4.5万家，一举超越了星巴克，坐上了全球门店数第一的茶饮品牌宝座。

这个数量，可是古茗、沪上阿姨、茶百道等五家头部品牌门店总数的总和，规模之庞大，令人咋舌。

门店数量快速扩张的同时，蜜雪冰城的饮品出杯量也是一路高歌。2023年，它的门店网络实现了约74亿杯的饮品出杯量；而到了2024年前九个月，这个数字就已经达到了71亿杯。按照香飘飘的算法，这些饮品出杯量能绕地球好几圈呢，分别是27.9圈和26.6圈。

蜜雪冰城，一个典型的从下沉市场起步的品牌。它的门店中，有57.2%都位于三线及以下城市，是下沉市场中的“王者”，而低价策略更是蜜雪冰城的成功的最强助力。

冰鲜柠檬水、冰激凌、珍珠奶茶，这三样产品可是蜜雪冰城的“金字招牌”。虽然制作门槛不高，但在当年奶茶价格高企的时候，蜜雪冰城却把单价做到了只有6元，这一举措吸引了一大批对价格敏感的学生、低收入人群，也让蜜雪冰城在下沉市场上站稳了脚跟。

上市申请书上的数据，更是让人眼前一亮。2022年—2024年前三季度，蜜雪冰城分别实现了104亿、136亿元、203亿元及187亿元人民币的收入，同比增长31.2%、49.6%、21.2%。

这增长速度，简直像坐上了火箭。短短三年多的时间，蜜雪冰城先后突破了100亿元和200亿元的大关，且连续三年都实现了两位数增长。

赚钱能力上，蜜雪冰城也是当仁不让。2022年—2024年前三季度，蜜雪冰城分别实现净利润20亿元、32亿元、35亿元人民币，同比增长5.3%、58.3%、34.3%。

特别是2024年前三季度，蜜雪冰城的净利润为35亿元，比2023年全年还要多，这吸金能力，简直太强了。

相比之下，其他上市的茶饮品牌今年的净利率却大幅下滑。比如茶百道，2024年上半年的净利润率只有10%左右，而2023年可是21.36%。奈雪的情况更是糟糕，今年上半年收入同比下降1.9%，经调整净利润由盈转亏，亏损了4.38亿元。

毛利率方面，蜜雪冰城也是一年比一年强。2022年至2024年前9月，蜜雪冰城的毛利率分别为28.3%、29.5%和32.4%，这毛利率的提升，也反映了蜜雪冰城在成本控制和盈利能力上的不断提升。

和其他流血上市的公司不一样，蜜雪冰城并不差钱。2023年，蜜雪冰城就实现了38亿元的经营活动现金流量净流入；截至去年9月底，这个数字已经增长到了51亿元。现金流的充裕，让蜜雪冰城在发展过程中更加游刃有余。

02

赢在供应链的“雪王”，上市之路却一波三折

蜜雪冰城的商业模式有着其独特之处，它的主要收入来源并非直接来自消费者的消费金额，而是来自向加盟商出售物料和设备。

可以说，蜜雪冰城赚的是“卖服务”的钱，而非仅仅是“卖奶茶”。

从收入结构来看，去年前9个月，蜜雪冰城的总收入中，有97%来自“商品和设备销售”，剩余的部分才是加盟和相关服务费。这意味着，向数万家加盟门店提供茶饮原料和设备，才是蜜雪冰城的盈利大头。

为了支撑起这个庞大的供应链体系，蜜雪冰城可是下足了功夫。它自建了生产基地和物流配送体系。

说到生产基地规模，蜜雪冰城那可是当之无愧的全国第一。截至2024年9月30日，它已经在河南、海南、广西、重庆和安徽建立了五大生产基地，总占地面积接近79万平方米。

这些基地覆盖了制作现制茶饮所必需的糖、奶、茶、咖、果、粮、料等七大类食材，年综合产能高达165万吨。在中国现制饮品供应链领域，蜜雪冰城的生产品类最全、规模最大，这可不是吹出来的。

除了生产品类，蜜雪冰城的采购网络和配送网络也是全国双第一。它的采购网络覆盖了全球六大洲、38个国家，堪称业界之最。同时，蜜雪冰城主运营的仓储体系总面积达35万多平方米，由27个仓库组成，这也是行业内的佼佼者。专属的配送网络覆盖全国，无论广度还是深度，都是无人能及的。

自建生产基地和物流体系的好处，蜜雪冰城可是深有体会。它不仅降低了采购成本，还提高了生产效率和品控水平。

在蜜雪冰城的旗下，99%的门店都是加盟店。近年来，加盟商的数量也是一路飙升。2022年、2023年及2024年前九个月，蜜雪冰城的加盟商数量分别为1.36万名、1.68万名和1.98万名。其中，经营多家门店的加盟商数量也在不断增加，分别从5382名、7041名增长到了8292名。

在这个过程中，加盟商和供应链就像蜜雪冰城的“两大引擎”，相互推动、相互促进。它们形成了一种正向的循环动力，让蜜雪冰城的整个生态系统都能够保持良性且快速的增长态势。

然而，蜜雪冰城的上市之路却并不像它的业务发展那么顺利。

早在2021年，蜜雪冰城就首次尝试赴港上市，但未能成功。2022年9月，它又在A股递交了上市申请，希望能在深交所主板上市，但结果仍旧是无疾而终。

2023年，行业内还多次传出蜜雪冰城要转战港股上市的消息，但直到2024年1月，它才正式向港交所提交了招股书。然而，之后又因为种种原因，上市之路再次受阻。

几度折戟，每次都在关键时刻未能如愿，到底什么原因，让资本“瞧不上”这个多项第一的雪王呢？

03

发展性欠佳，蜜雪冰城能否讲出新故事？

蜜雪冰城虽然强大，但始终面临着一个发展性的难题：门店密度已经相当高，未来的发展空间还有多大？又能否确保大多数加盟商都能盈利？

这个问题早在2022年就引起了关注。当时，东北证券以开店密度最大的郑州地区为例，估算出每十万人门店保有量已达到6家。如果这一标准推广到全国，蜜雪冰城的门店上限可能在6万到8万家之间。

当然，这只是一个理论上的数字，实际市场能承载多少家蜜雪冰城，还是未知数。

从数据来看，蜜雪冰城的门店扩张速度确实在放缓。2021年到2022年，门店数量增加了8982家；2023年比上一年又增加了8582家；而到了2024年前9个月，新增门店数量仅为7737家。

与此同时，蜜雪冰城的营收规模和净利润增速也在近两年有所放缓。2022年、2023年营收分别增长了31.2%、49.6%，而2024年前9个月的增速则降至21.2%。净利润方面，2022年、2023年同比增速分别为5.3%、58.3%，2024年前9个月则为42.3%，虽然仍保持增长，但增速已明显放缓。

对于加盟商来说，新加入的店铺回本盈利的速度大不如前，抱怨声此起彼伏。2023年，蜜雪冰城的平均单店终端零售额为144万元，但到了2024年前9个月，这一数字已经下降至108万元。

有报道称，现在加盟蜜雪冰城，只有30%的店铺还有赚钱可能，50%仅能维持收支平衡，剩下的则可能面临关门转让的风险。

而且，随着门店数量的增长和密度的增大，蜜雪冰城不可避免地出现了“左右手互搏”的问题。届时，蜜雪冰城和加盟商之间的矛盾也将日益凸显，难以调和。

而同行们却在不顾一切地打价格战，试图蚕食蜜雪冰城的低价市场。作为“低价王者”，蜜雪冰城在一年半内已经悄然涨价了3次，其一直强调的“性价比”故事也在悄然发生变化。

然而，每次涨价都被冠上“背刺”打工人的帽子，可见低价标签已经深深烙印在蜜雪冰城的身上。

在市场竞争日益激烈的背景下，整个新茶饮行业也逐渐接近了增长的天花板。弗若斯特沙利文报告显示，我国现制茶饮店行业规模在2018年至2023年的复合增长率为25.2%，而2024年至2028年的复合增长率则预计下降为15.4%。

面对这些挑战，蜜雪冰城开始讲述新的故事，将目光投向了海外市场。截至2024年12月，蜜雪冰城在海外已开设约4800家门店，配送网络覆盖了东南亚4个国家的超560个城市，成为国内出海最迅速的现制茶饮品牌之一。

除了海外市场，AI和IP也成了蜜雪冰城重要的战略方向。2024年11月，蜜雪冰城成立了AI公司雪王爱智慧，致力于人工智能技术的研发和应用。

在蜜雪冰城的AI蓝图里，希望通过AI技术提升公司的运营效率和管理水平，优化产品组合和营销策略，提高顾客满意度和忠诚度。同时，AI技术还可以应用于供应链管理，降低库存成本和物流成本，提高供应链的响应速度和灵活性。

另外，蜜雪冰城还在积极打造IP形象。其吉祥物“雪王”已经深入人心。公司通过推出动画片、周边产品等方式，进一步丰富了雪王的内涵和形象，增强了品牌的辨识度和影响力。

迈入2025年，现制新茶饮品牌仍需迎战市场的消费低谷。要挺过这个难关，增强抗风险能力是关键。而上市无疑是提升这一能力的最直接途径。

尽管蜜雪冰城资金充裕，但在激烈的市场竞争中，上市能为其开辟更多融资渠道，为将来的市场竞争储备充足的“弹药”。

不过，尽管蜜雪冰城的初心坚定如磐石，但新茶饮行业的道路依旧漫长且充满挑战，在新茶饮已经高度内卷的现在，“雪王”想要争霸市场，还有一场硬仗要打。