中金宏观：降准降息会继续，但节奏可能视多个因素而定

来源：中金研究

长期国债收益率接近历史经验走廊的下方，投资性价比下降。与国债投资有一定相似性的是存款投资，两者都没有信用风险，有一定的替代性，区别在于国债有价格涨跌，波动性相对存款要高一些。从历史经验来看，中国10年期国债收益率的走廊大体以常备借贷便利为上界，以3年期存款利率为下界，目前10年期国债收益率已经接近3年期定期存款利率，国债投资带来的票息收益优势相对存款明显下降。

图表：10年期国债收益率逼近经验走廊下方

资料来源：Wind，中金公司研究部

市场对“适度宽松”的货币政策计入了不少的降息预期，降息预期指数显示市场预期2025年的降息幅度会超过2024年。10年期国债收益率之所以如此快地逼近经验走廊的下界，降息预期起到了很重要的作用。我们通过衍生品定价计算的降息预期指数显示，市场预期2025年的降息幅度会超过2024年。从指数的走势来看，这一预期是在12月中央提出“适度宽松”的货币政策后明显强化的。

图表：市场预期2025年降息幅度可能要大于2024年

资料来源：Wind，中金公司研究部

但是从历史经验来看，政策表述的变化已部分反映在变化之前的货币政策操作当中，表达了“支持性”的态度。比如，2008年11月国常会将货币政策基调由“从紧”转为“适度宽松”，而后12月中央经济工作会议也延续“适度宽松”的定调，此前一个季度已经降息189bp、降准150bp，而此后仅在1个月内降息一次27bp、降准一次250bp。在去年12月政治局会议和中央经济工作会议定调前，无论是公开市场操作利率还是存贷款利率都已经进行了调降，已经表达了“支持性”的态度。

货币政策的目标是多重的，既要降低实体融资成本，也要关注国债收益率快速下行引发次生风险的可能。在货币政策目标上，除了增长和物价之外，央行也需要考虑内部的金融稳定与国际收支平衡，2024年下半年，我们曾经多次看到央行提出利率风险的问题。6月14日，《金融时报》发表文章，指出“进一步降息面临内外部‘双重约束’。从内部看银行净息差继续收窄。从外部看人民币汇率也是需要考虑的因素… 当前的利空因素 有不少，只不过被投资者有意无意地忽视了。我们期待此时投资者更需关注债券类资产的价格波动风险，守护好‘钱袋子’”。央行在8月发布的《2024年二季度货币政策执行报告》中明确指出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。这些担忧和约束随着9月底以来财政政策的发力有所缓解，但近期国债收益率快速下行之后，相关的担忧和约束又重回央行视野，或是本次央行暂停购买国债的主要原因。

图表：9月底之前关于利率下行约束的相关表态

资料来源：见图表，中金公司研究部

展望未来，我们认为降准降息会继续，但节奏可能视多个因素而定，而降低实际利率除了依赖于调降名义利率之外，提升通胀预期也非常重要，而财政扩张在这方面的效果相对更显著。中央经济工作会议不仅提出适度宽松的货币政策，还提出“更加积极的财政政策”，也罕见地在低通胀阶段提出要稳物价。提升物价需要增强货币的交易需求，降低货币的储值需求。在私人信贷疲弱，流动性偏好仍然较强的情况下，提升货币交易需求的一个重要方式是改善货币的供给，也就是增加财政投放货币。如果通胀预期得到有效提升，实际利率下行，经济复苏内生动能也将随之改善。

除了降低无风险利率（降息）以外，货币政策在降低风险溢价方面的努力也值得关注。2024年中央经济工作会议明确提出，“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”[2]。这意味着央行在管理风险溢价方面也将继续努力。从央行最新一期货币政策委员会例会的通稿来看[3] ，我们预计央行大概率将在未来一年在风险溢价管理上有所尝试，方向可能有三个：第一，支持小微企业以及重点领域融；第二，支持盘活存量商品房和存量土地；第三，维护金融市场稳定。

本文源自：券商研报精选