A股猪企景气周期变化：强修复叠加弱预期

21世纪经济报道记者 董鹏 成都报道

生猪养殖业的盈利趋势，已经没有太多悬念。

2025年1月8日晚间，牧原股份（002714.SZ）发布业绩预告，2024年净利润将达到180-190亿元，在实现扭亏的同时，利润规模仅次于2020年周期高点的历史峰值。

不过，在四季度猪价回落的背景下，该公司单季度盈利略有环比下降，温氏股份(300498.SZ)也保持了类似的变动趋势。

整体上看，2024年生猪养殖业呈现“一季度亏损、二季度微利、三季度大赚、四季度小赚”的变动态势，盈利时间的增加使得相关企业利润表、负债表均获得了强力修复。

只是，结合所处的周期位置与供需关系来看，2024年仅仅是行业在周期底部获得的一次阶段性喘息而已。

站在当前节点上，由各方投票而来、相对“理性”的期货远期价格曲线显示，各方机构均对2025年的猪价持有悲观预期，类似“面临寻底挑战”、“25年或面临新一轮的出栏扩张”、“2025年猪价重心较2024年下移”等判断非常普遍。

以上弱预期一旦兑现，养殖企业的利润空间将随之压缩，甚至在极端行情下不排除重归亏损的可能，尤其是一些养殖成本依旧超过14元/kg的上市公司。

值得注意的是，在业绩大幅预增改善的利好消息下，牧原股份1月10日的股价却不涨反跌，截至记者发稿，公司股价下跌了2.2%，创出近14周以来的新低。

对此，有市场声音认为，猪企上市公司业绩修复早已是明牌，目前只是前期预期的兑现，目前，市场开始担心新的周期性波动下行对相关上市公司业绩稳定增长的冲击。

四季度盈利波动下行

近期上市猪企经营数据与业绩的集中释放，与该行业的信披规则、经营变化有关。

其一，A股大多数的养殖类上市公司集中在深交所，需要按照该所行业信批指引披露经营数据。其二，2024年行业整体扭亏为盈，触发了上市公司发布业绩预告的条件。

实际上，近期披露业绩预告的公司并不多，但是均为重量级行业龙头。

其中，温氏股份在12月销售数据披露前，先一步将全年业绩情况对外公布，全年预盈达90-95亿元，较上年同期亏损63.9亿元的业绩大幅改观。

不过，受到四季度猪价回落的影响，该公司四季度净利润为28.5亿元（业绩预告中位数），较三季度环比下降44%。

相比之下，牧原股份四季度盈利表现稍好一些，四季度环比降幅保持在20%以内。

根据历史数据与业绩预告计算，该公司四季度盈利达到80.2亿元，略低于三季度峰值，却远高于二季度32亿元的利润规模，最终全年185亿元（业绩预告中位数）的净利润符合此前卖方等机构预期。

因为深交所上市的生猪养殖企业销量、价格与成本十分透明，对该行业公司的盈利预测也相对容易实现。一般情况下，每逢猪价出现重大变化、上市公司发布定期报告前后，卖方都会对其盈利预期进行调整。

以牧原股份为例，2024年5月卖方对公司的全年利润预期值为120亿元左右，同年6月猪价涨破18元/kg后，盈利预期值上调至140亿元以上，此后随着公司半年报发布时，部分卖方的预期值再次上调至188亿元。

具体驱动因素，包括了下半年猪价上涨、成本下降对企业利润率的拉升，以及公司下半年出栏量的进一步增长预期。

以上预期在2024年下半年逐一得到验证，比如牧原股份下半年生猪出栏量达到3921.4万头，远高于上半年3238.8万头的水平。

值得注意的是，不同养殖企业的销售价格、出栏节奏会存在细微差异，但是以上牧原股份、温氏股份的业绩驱动逻辑，适用于绝大多数的生猪养殖企业。

其他上市公司虽然还未披露业绩预告，但是全年销售情况已经敲定，盈利变动方向会与以上两家龙头保持一致，四季度盈利大概率会有所收缩。

比如出栏规模仅次于上述龙头的新希望，2024年三季度生猪销售均价达18.8-20.13元/kg，四季度降至15.51-17.37元/kg。

即便公司四季度出栏量有所增长，养殖成本继续保持下降，却依旧难以弥补当期猪价下跌产生的利润缺口。

价格波动区间或降至13-16元/kg

相比于产、销规模的增长，产品价格才是决定企业盈利能力高低的关键，生猪养殖业同样如此。

而在经历了2024年的阶段性上涨后，各方对2025年的猪价走势并不乐观。

抛开短期走势随机性较强的股票市场不说，由投资机构、产业链投资者等各方投票而来，相对客观的期货远期价格已经重归盈亏平衡线下方。

以牧原股份为例，2024年12月生猪养殖完全成本在13元/kg左右，同时在不考虑饲料原材料价格波动的情况下，该公司希望将2025年的成本阶段性降至12元/kg。

反观期货市场预期价格。截至1月9日收盘，代表2025年1月、3月和5月价格预期的期货合约最新价分别为每公斤13.6元、12.7元和12.8元，同年7月、9月的期货合约也不过13元/kg出头。

值得注意的是，很少有上市猪企的成本能够达到牧原股份的水平，如果猪价跌到后者盈亏平衡线附近，大多数的养殖企业将会重归亏损。

同时，从生猪产能与出栏节奏上看，2024年二季度猪价反弹拉升养殖利润后，行业结束了前期持续的去产能节奏，能繁母猪存栏量触底反弹。

相关数据显示，2024年能繁母猪存栏量低点为4月的3986万头，到11月时已经增加至4080万头。持续高于农业农村部调整后的3900万头正常保有量，以上新增的产能也将在2025年上半年逐步释放。

“生猪市场2025年或面临新一轮的出栏扩张。”中信建投期货年报指出，受到供给侧持续恢复的影响，供给增长的延续可能大概率持续至春节后。从2025年全年出栏量展望看，出栏压力可能强于过往4年，处于近年来最高水平。

该机构预计，2025年生猪现货价格预计大部分时间在13-15元/kg的区间波动，整体价格中枢较2024年下移。

纵观各家期货机构年度策略，暂时还未出现看多2025年猪价的判断，大地期货预期的全年猪价波动区间也只有13-16元/kg。

而这将限定生猪养殖企业的盈利上限，很难再次复制2024年三季度的辉煌业绩。

小体量猪企或成最佳选择

业内对中短期悲观预判，以及头部企业“行业进入微利时代”的观点，生猪养殖企业后续的增长空间又在哪里？

回购2018年至今的行业发展，一个比较突出的特点便是大量养殖户的退出，与企业化养殖产能的不断加码。

牧原股份就是典型，也是上一轮猪周期扩张最成功的企业。2024年猪价远低于2020年，但是该公司利润能够恢复到2020年的近七成水平，便与“以量补价”的逻辑密不可分。

历史数据显示，2020年牧原股份生猪出栏量为1812万头，此后两年逐步抬升至4000万头、6000万头级别，经过2022年、2023年短暂休整后，2024年已经超过7100万头。

这是什么概念？相关数据显示，2023年全国生猪出栏量为72662万头，2024年前三季度全国出栏量合计52030万头。

相当于，全国范围内每出栏的10头生猪中，就有1头出自牧原股份。而面对如此大的出栏规模，后续公司产能、产量进一步增长的空间随之减小。

相比之下，现有出栏基数较小的生猪养殖企业，后续不仅具备更大的增长空间，还可能会出现极为可观的出栏增速。

据不完全统计，2024年生猪出栏量低于100万头的上市公司分别为东瑞股份（87.4万头）、克明食品（33.3万头）和正虹科技（10.6万头）。

当然，以上只是未来增长空间的客观基础，成本控制能力、明确的扩产规划等因素同样重要。

成本方面，牧原股份2022年回复监管问询函时曾经进行过详细分析，同行业公司中神农集团、巨星农牧的成本水平具备比较优势。

其中，神农集团有明确的扩产规划。根据昆明当地媒体2024年12月报道，该公司已经确定未来五年的发展计划，并计划到2030年实现年生猪出栏量达到1000万头。

地处四川的巨星农牧（603477.SH），由于该公司为沪市上市公司，月度销售数据没有被要求逐月更新披露，公司历次投资者调研活动对外披露的信息量也少于同行，整体经营数据透明度较差。

此外，还有一些难以量化的因素，比如养殖企业的内部管理水平、一线员工的待遇与激励机制等，这直接决定了每个批次出栏生猪的体重与企业的整体成本水平。

在单位利润扩张难度增加的背景下，具备管理、成本优势和明确扩产规划的小体量养殖企业，未来存在复制前述“以量补价”增长逻辑的可能。