直接向微观主体注入流动性，坚决阻断通缩螺旋

头图由豆包生成，提示词：股市、闪电

去年9月24日，金融监管部门宣布了一系列金融支持经济高质量发展的重磅政策，如降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行等，给已在通缩边缘的中国经济打了一剂强心针，股市也迎来了一波久违的上涨。

12月中央经济工作会议再次重申了稳住楼市股市、实施更加积极有为的宏观政策的决心。政策的逆转切中了当下经济的几大痛点领域，如股市、楼市、民企等，令人惊喜，让人期待。

积极有为的宏观政策如何有效传导到微观主体，激发微观主体的活力和动力？这是当下中国经济真正的难点。如果不疏通好传导管路中的堵点，则金融血液依然很难流到分布在经济末端的微观主体那里，导致央行所提供的流动性不仅难以缓解当下微观主体的流动性困难，未来还有可能成为滞胀的源泉。

我们必须清醒地认识到，很多企业现在所遭遇到的问题，实质上都和流动性困难相关联。要深刻理解这场流动性困难的起源，需要复盘这十年的中国金融和经济。

首先要从2015年股市那轮“杠杠牛”的大起大落说起。2014年，监管部门未能充分认识到HOMS（注：组合交易系统，主要用于实现高效的交易策略、风险管理和数据分析）等具有“伞形分仓”功能的场外配资系统的违规性和危害，某种程度上默许了这类产品的违规越界。

不少地下配资公司通过委托资金管理或收益互换的方式提供杠杆交易，迅速加杠杆，很快将股市推高到了5000点以上。

2015年下半年，监管部门意识到问题后，又采取了一刀切的手段整治HOMS系统，股市大跌，造成重大金融风险。风暴过后迎来了金融行业雷霆般的去杠杆和强监管。

2018年资管新规出台，深刻地影响了金融行业和中国经济。

资管新规的初衷之一是将金融产品“正本清源”，通俗地说就是“买酱油的钱不能买醋”。

2009年银监会出台“三个办法一个指引”，严格地将企业的贷款用途予以限定。2024年金融监管总局在此基础上修订形成了新的“三个办法”。

从2009年到资管新规出台前，中国相当多民营企业经营所需的“活钱”主要来源于银行表外业务，即所谓的“影子银行”。在客观上，这是正规金融体系不能满足民企融资需要的结果。而资管新规掐断了这部分信贷的水龙头，之前依靠银行表外融资业务较多、投资较活跃的大中型民营企业首当其冲，爆发了风险事件。

爆雷又引发了金融部门对民企融资的恐慌性收缩，从而陷入了“收缩—爆雷—再收缩—再爆雷”的循环。

尽管这些年中央一再发声，表达了对民企融资难、融资贵的关切，但由于资管新规和“三个办法一个指引”的“严丝密缝”的监管，使得很多不少从间接融资渠道获取“活钱”的通道被堵死，直接融资市场又没那么容易获取资金。所以，金融通向民企的毛细血管被堵塞，虽然这些年央行确实往资金池子里大量注水，希望支持经济发展，但水就是很难流到民营企业和小微企业。

资管新规的初衷之二是去杠杆。

中国经济需要去杠杆，从近年来地方政府和国企平台负债率的迅速攀升以及拖欠款现象的严重，就可见去杠杆的必要性。但资管新规实施的客观结果，却是戏剧性地“精准”地去掉了总体杠杆率水平并不高的民营企业的杠杆，更多钱则流入了国有企业和地方政府。

这些年，无论是债券市场、银行贷款、非标融资，民营企业的融资比重都持续甚至断崖式下降，面对民企的不断爆雷，金融机构成了惊弓之鸟，人人自危但求免责，对民企退避三舍，有些金融机构甚至只给国有企业和政府平台放贷。

民营企业的信用环境不可逆转地恶化，本来经营情况尚好的民营企业也受到波及，带来了生产力的流失，也给经济增长、社会就业造成很大压力。

中国有全球规模第一的M2（已达40万亿美元，是美国的两倍）；有全球最高水平的M2与GDP之比（已达232%，美国、德国均不足100%）；M2与M1之间的剪刀差越来越大，M1还史无前例地开始长时间缩水并同比增长为负。

但货币总量不等同于流动性，上述指标说明，创造同样的GDP，中国比美国要多投入一倍的货币量，这是因为大量的货币“死”了，或是作为M2“窖藏”在国家和某些部门的账上，趴着不动，或成为追逐收益率仅为2.5%的30年超长期特别国债的“粉丝”，而广大的民企和民众又感到缺乏流动性，如此何来充分就业和旺盛消费？

我们的模式是：中国人民银行+金融监管部门=完整的央行，它们创造货币更要创造信贷。但没有流畅的信贷传导规则和机制，即使央行给油箱加满了油，地上还到处是钉子，车子一跑轮胎就被扎破。

除了以上分析，今天企业的流动性困难，还有一个重要原因，就是不少民营房地产企业近乎“团灭”。为了平抑房价，这十年地方政府加大了土地供应量，在土地不得闲置的政策和土地增值税的催生下，房地产行业走上了高周转高杠杆之旅，埋下了大量隐患。

而不断的调控直至“三道红线”，行业资金链终于扛不住了，当年赫赫有名的大型民营房企纷纷陷落，如今连“优等生”万科也陷入了严重困境。

不管承认与否、喜欢与否，房地产作为国民经济支柱产业是不争的事实，其“血崩”自然对经济影响巨大。

房地产企业爆雷直接引发烂尾，保交楼成为各地政府当下第一头疼之事，但保交楼引致的严厉资金监管又加剧了房地产企业资金的凝固和紧张，行业复苏约束重重。

房地产及其直接间接相关行业增加值对GDP贡献在25%以上，房地产业资金链断裂必然导致大量的上下游企业爆雷，有的甚至破产，大量员工失业。

房地产是居民家庭资产负债表中最重要的资产，大致占家庭资产的70%。房地产的下跌直接导致居民家庭资产缩水，特别是对于加杠杆购买资产的家庭而言，负债将对其当下生活造成巨大影响甚至有断供风险，这也影响了老百姓对房价的预期以及未来的购房需求。

房地产也是国家资产负债表中最重要的资产，是社会财富的重要载体。房价下跌，资产缩水，引发债务危机，带来通缩的危险。通缩是比通胀可怕得多的经济“癌症”，日本“失去的三十年”就是通缩的写照。

当下，民企和房企爆发的流动性困难不仅危及企业自身，也在波及社会。所以应该迅速地向民企、房企、居民直接注入流动性，以打破通缩螺旋的预期。

鉴于受制于各种监管规则和严厉的审计问责，信贷创造机制已部分失灵，金融的资源配置作用已部分扭曲，应该坚决果断用一些“硬招”，直接将流动性注入急需的微观主体，助力企业信心否极泰来。

建议一记“硬招”：

直接将所有企业贷款延长3-5年，以稳定现有杠杆，避免流动性危机进一步恶化。再辅之以其他“组合招”：

1、直接对近年公开市场信用债余额大幅下降的企业，由中债增免除反担保条件提供增信担保，恢复企业债券规模。

2、放宽并购类贷款条件（行业、比例等），允许银行资金直接支持各类并购重组。

3、放宽证券公司股票质押业务限制，鼓励股票质押业务的开展。

4、地产政策：从“保交楼”转向“保交楼”和“保主体”并举；减缓征收地产企业各项税收，特别是下调甚至取消土地增值税。

5、鼓励个人加杠杆，进一步下调按揭贷款利率。

当然“硬招”是非常时期采取的非常之举，越早实施效果越好。站在更为长远的角度，需要全面反思和调整资管新规和贷款管理办法，需要全面梳理央行货币政策和金融监管部门监管规则的同向衔接，以使货币政策能有效传导到经济末端。

No.6152 原创首发文章｜作者 三木

注1：资管新规是指2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。

注2：“三个办法一个指引”是指《流动资金贷款管理暂行办法》 、《个人贷款管理暂行办法》、 《固定资产贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》。

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开白名单 duanyu_H｜投稿 tougao99999｜图片 视觉中国/豆包