汇川技术拟拆分联合动力上市，投资者“拆骨”的忧虑何来？|IPO观察

别人是分拆上市，而汇川技术的分拆上市为何引发投资者“拆骨”的忧虑？

在2024年的最后一天，苏州汇川联合动力系统股份有限公司（下称“联合动力”）的创业板IPO申请获得受理，成为2024年度深交所受理的最后一家企业。联合动力原为汇川技术体系内运营新能源汽车电驱系统和电源系统的唯一主体，之所以被称作“拆骨”上市，是因为联合动力几乎已经成长为汇川技术的主要业绩支撑。

尽管独立上市后，联合动力的业绩依旧会并表至汇川技术，但市场担心的是，“拆骨”之后，汇川技术本身的增长动力以及股价表现。“把有高价值预期的业务拆分出去，留下低价值业务无疑是雪上加霜。”一位投资者表达这样的观点。

不过，汇川技术在公告中强调，通过分拆，联合动力将进一步聚焦自身业务领域，其发展与创新将进一步提速，投融资能力以及市场竞争力将进一步增强，有助于提升汇川技术整体盈利水平。

拆分上市对“母体”影响几何？

招股书显示：2016年，汇川技术为加快新能源汽车业务的发展，成立了联合动力，作为新能源汽车业务发展的核心主体。后者为智能电动汽车部件及解决方案提供商，主要产品包括电驱系统和电源系统等动力系统核心部件。

在较长的一段时间内，汇川技术的新能源汽车业务由联合动力、汇川技术和苏州汇川三个主体共同开展的情形。直到2021年3月31日，汇川技术启动业务重组，将上市公司新能源汽车事业部整体注入联合动力，实现汇川技术旗下新能源汽车业务的独立法人运营。2021年4月1日，新能源汽车业务相关资产及负债已划转至联合动力。

2022年8月，汇川技术公告筹划将联合动力分拆上市，但当时，联合动力依旧处于亏损状态。2023年，联合动力扭亏为盈，营业收入达到93.65亿元，同比增长86%，归属净利润从前一年的亏损-1.8亿元转为盈利1.9亿元。

对于联合动力来说，2023年是个分水岭，当年，该公司的电源系统产品销售收入同比大幅增长了437.86%；境外业务也实现了突破，业务收入达到6.2亿元，而前一年仅为2567.84万元；甚至于当年员工大举增加了2254人。

如今，联合动力无疑成为了汇川技术最具发展前景的业务板块。汇川技术共有四大业务：通用自动化、新能源汽车、智慧电梯、轨道交通。

财报显示：2024年前三季度，汇川技术的通用自动化业务实现销售收入约109亿元，同比增长约4%；智慧电梯业务实现销售收入约36亿元，同比下降约6%；轨道交通业务实现销售收入约3.4亿元，同比下降约9%。

而同期，该公司新能源汽车业务实现销售收入约104亿元，同比增长约96%。在四大业务板块中，销售收入占比超过四成，与其他三个“两降一微增”的板块相比，新能源汽车业务增速十分亮眼。

2024年4月22日，汇川技术正式公告分拆联合动力至创业板上市，但二级市场对于该消息却持另一番态度，公司股价连跌3个交易日，并在短暂反弹之后又步入了长达3个月的下跌。

在分拆预案中，汇川技术强调，本次分拆完成后，汇川技术仍为联合动力控股股东，联合动力的财务状况和盈利能力仍将反映在汇川技术的合并报表中。尽管本次分拆将导致上市公司持有联合动力的权益被摊薄，但是通过分拆，联合动力将进一步聚焦自身业务领域，其发展与创新将进一步提速，投融资能力以及市场竞争力将进一步增强，有助于提升汇川技术整体盈利水平。

根据招股书，汇川技术直接持有联合动力94.51%股份，系控股股东，汇川技术的实控人朱兴明同为联合动力的实控人。另外，联益创投持有3.84%的股份，联丰投资持有1.65%的股份，两者为员工持股平台，合计持有5.49%股份。即便是公开发行后，汇川技术的直接持股比例也将达到70.88%，股权比较集中。

不过投资者更为担心的是，分拆将会对汇川技术这家上市公司的价值所带来的影响。在互动平台上，投资者比较集中的提问是新能源业务剥离独立上市，对母公司在业务、资金流、知识产权体系、股价、市值、营收、利润等方面带来的影响。

毛利率表现偏离行业均值

近年来，我国新能源汽车行业快速发展，新能源汽车销量渗透率快速提升。以理想汽车、小米汽车等公司为代表的造车新势力借此契机成功切入汽车市场，传统车企也纷纷推进自身新能源汽车转型进程。汽车行业的竞争格局在此过程中发生了较大的变化。

2023年，中国汽车出口量达491万辆，成为世界第一大汽车出口国，其中，中国新能源汽车出口规模已达到120.30万辆，占整体汽车出口规模比例提升至24.50%。2024年1-6月，我国新能源汽车出口比例仍在持续提升，达到27.65%，并预计于2024年突破30%。 乘着新能源汽车的东风，联合动力业绩增长较快。报告期各期（2021年至2024年6月份，下同）公司营业收入分别为 29.03 亿元、50.27 亿元、93.65 亿元和 60.55 亿元。归属净利润分别为-2.50亿元、-1.79亿元、1.86亿元、2.85亿元。

分产品类型来看，2021年至2022年度，该公司的电驱系统业务收入占比超过9成，不过2023年以后，电驱系统业务收入占比下降至8成，来自于电源系统的收入有所提升。

从客户结构上看，联合动力的收入来自三类车企：一是以理想为代表的新势力车企；二是以广汽、长城为代表的国内车企，其从传统车向新能源汽车业务转型；三是海外车企。

报告期内，联合动力向前五大客户销售额合计占当期营业收入的比例分别为81.74%、71.73%、76.03%和66.28%，客户相对集中且多为头部整车厂。

此次创业板上市，联合动力选择第（二）套标准，即最近三年累计研发投入金额不低于5000 万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于25%。

从研发投入来看，报告期内，联合动力的研发投入金额分别为3.92亿元、5.72亿元、6.26亿元、4.06亿元，高于同行业可比公司，但2023年和2024年上半年的研发投入占比明显低于行业平均数。

在毛利率表现方面，报告期内，联合动力的主营业务产品毛利率分别为12.02%、13.57%、14.64%和15.96%，呈现上升趋势。

其中，在电驱系统方面，报告期内，4家可比公司巨一科技、英搏尔、精进电动、威迈斯的毛利率均值分别为6.80%、7.61%、5.52%、10.29%，而联合动力为12.00%、13.96%、14.92%、16.52%；在电源系统方面，2家可比公司英搏尔、威迈斯上述报告期毛利率均值分别为21.56%、16.83%、17.84%、16.45%，联合动力分别为13.77%、6.89%、13.17%、12.58%。

可见，无论是电驱系统抑或电源系统，联合动力都与可比公司均值有所偏离，尤其是电源系统的毛利率明显偏低。对此，联合动力解释称，公司电源系统产品毛利率低于同行业公司可比业务毛利率平均值，主要系报告期内公司持续开拓优质客户、扩大业务规模，电源系统产品收入规模占比相对较低，规模效应尚未完全显现，毛利率水平低于同行业可比公司具备合理性。

另外，类似的拆分上市，交易所在问询中着重关注的问题之一是其业务独立性，亦有投资者在互动平台上向汇川技术提问。

对此，汇川技术回应称，联合动力具备自身在核心技术与产品方面的成长性特征，自身的技术创新能力亦支撑其持续成长，且联合动力在业务、机构、人员、财务、资产方面与汇川技术是互相独立的。