深度 | 曙光化工IPO：关联交易高发 业绩稳定性异于同行

即便是IPO收紧也挡不住股东们的热情，曙光化工就在近期提交了上市申请。2024年12月27日，曙光化工提交了拟在上交所主板上市的申请，计划募集15亿元用于两个化工项目、研发中心及补充流动资金等。

曙光化工主营业务为丁辛醇、氰化物和煤制氢三大业务板块，其中前两者占营收之比超过70%，市场份额在国内分别排名第二和第四。

按照上交所主板的要求，拟上市企业需是行业龙头，且业绩具有较强的稳定性，这让包含化工在内的许多具有周期特征的行业上市难度增加，不过，曙光化工在IPO前无论在营收和净利润上都表现了一定的稳定性。报告期（2021-2023年及2024年上半年），公司营收分别为37.8亿元、36.58亿元、35.47亿元和15.03亿元，虽然以年计算营收有所下滑，但保持了稳定；归母净利润分别为3.05亿元、1.6亿元、1.92亿元和0.67亿元。2021年-2023年，公司营收维持在35亿元以上，归母净利润也未出现超过50%以上的降幅。

通过比较，《财中社》发现，在曙光化工稳定业绩背后，公司两大主营业务的表现与同行有着较大差别：公司营收第一大业务丁辛醇的客户集中度及销售模式与同行龙头差异较大，独立性存疑；公司的氰化物规模仅次于同类公司，而后者业绩持续下滑并在2024年上半年大幅下滑，而公司氰化物营收持续增长，毛利率也稳步上涨。

关联交易占比高

曙光化工是安徽省一家超50年历史的化工企业，最初是国有独资企业，后于2002年转为国有参股，此后国有股在2005年9月退出，变成职工持股的企业。目前，公司氰化物总产能每年7.4万吨，其氰化钠在国内市场市占率为24%，排名第二；丁辛醇产能为50万吨，约占国内总产能的7%，并列行业第四。

其最重要的实体为控股子公司安庆曙光，公司持股51%，皖投工业和中国石化各持股24.5%。由此，皖投工业下属的华塑股份（600935）、中石化集团及其下属企业构成关联方。

《财中社》发现，公司的首要问题是高比例的关联交易，其业绩有多大程度来自关联交易？报告期（2021年至2024年上半年），曙光化工对第一大客户中石化集团的销售收入分别为27.52亿元、23.64亿元、21.53亿元和8.23亿元，占总营收之比为72.81%、64.62%、60.69%及54.78%。

报告期，公司主要客户中石化集团、安庆化投均为发行人关联方，重大关联销售金额分别为27.84亿元、24.52亿元、22.9亿元和9.19亿元，占总营收的比例分别为73.64%、67.04%、64.56%和61.12%。公司的销售模式主要为直销和代销，其中丁辛醇是由中国石化下属的化销江苏公司代理销售，其他产品均为直销模式，客户包含终端客户及贸易商。

丁辛醇是公司营收占比最大的业务，主要通过曙光丁辛醇公司来经营，安庆曙光持有其70%的股份，中国石化持股30%。该公司以丙烯、氢气和合成气为原材料生产丁辛醇，已投产装置两套，年产能合计50万吨。报告期，曙光丁辛醇公司营收分别为25.52亿元、21.65亿元、19.83亿元和7.46亿元，净利润分别为7.41亿元、2.05亿元、2.49亿元及1.12亿元，净利润率常年维持在10%以上。

报告期，曙光化工对经销商-化销江苏公司的销售金额分别为25.08亿元、21.07亿元、19.14亿元及7.19亿元，全部是丁辛醇产品，分别占营收之69.17%、60.6%、56.37%和50.17%。

而这与同行存在巨大的差别。比如，在列举可比上市公司时，公司丁辛醇业务的主要可比公司为鲁西化工(000830)、诚志股份(000990）等。其中，以折算后的丁辛醇产品产能计算，鲁西化工和诚志股份产能分别为80万吨和50万吨，其中前者为国内排名第一的企业。

作为行业龙头，鲁西化工的销售全部以直接销售为主，从其客户来看也非常分散，2023年前五大客户销售占比为12.51%，而最大客户销售占比为4.79%。而诚志股份虽然未明确分类直销和经销占比，但前五大客户占比之和为31.52%，其中第一大客户销售占比为10.27%。

此外，不仅销售过半依赖关联方，采购也有大量来自关联方。报告期内，曙光化工重大关联采购金额分别为11.63亿元、11.57亿元、8.47亿元和3.72亿元，主要来自中石化集团下属单位及华塑股份、盈德曙光等。

业绩稳定性异于同行

曙光化工此次IPO选择在上交所主板上市，而这要求公司具有较好的业绩稳定性，公司也确实呈现出了一定的稳定性。

报告期，公司合并报表的净利润分别为8.78亿元、3.61亿元、5.05亿元及1.72亿元，净利润率分别为23.22%、9.95%、14.24%和11.44%，其净利润率常年维持在10%以上。

作为公司最大业务的丁辛醇，包含正丁辛醇、辛醇、异丁醇/醛，各可比公司侧重点也不一样，且包含了其他庞杂的业务，其可比性并不强。

氰化物是曙光化工的三大主营业务之一，也是公司的发家业务。报告期，公司氰化物营收分别为5.23亿元、5.9亿元、7.36亿元和3.76亿元，以年为基础，公司该业务过去三年营收表现出了稳健增长的态势。此外，公司氰化物的毛利率分别为31.33%、24.29%、37.84%和38.36%，过去一年半毛利率处于稳步上升趋势。

据招股书，按照氰化钠100%折算产能在5万吨/年以上的企业共5家，除了曙光化工外，尚有河北诚信集团、重庆紫光化工、营创三征精细化工、潍坊滨海石油化工。其中，潍坊滨海石油化工是港股上市公司天德化工（00609）的全资子公司，营创三征为A股上市公司美联新材（300586)的控股子公司。

天德化工是一家以氰化物业务为主的公司，公开信息显示，其氰化钠产能折算后为7万吨，略小于曙光化工的7.4万吨，该公司近年来致力于向氰化物下游延申。

不过，自2021年以来，天德化工营收和净利润波动较大，2021年至2023年，公司营收分别为25.84亿元、35.21亿元、20.8亿元，归属上市公司所有人净利润分别为3.8亿元、8.71亿元及2.11亿元。2024年上半年，公司营收和净利润分别为9.87亿元和0.42亿元，营收下降超10%，净利润更是较2023年同期的1.66亿元腰斩不止。除了2022年之外，天德化工的净利润率比曙光化工低不少。

在氰化物领域，曙光化工还把A股的美联新材列为可比公司。据美联新材2024年中报，公司控股子公司营创三征拥有30万吨液体氰化钠产能，参股子公司营新科技有4万吨氢氰酸产能（系氰化钠原材料，可对应生产24万吨液体氰化钠)批文，两公司均掌握世界上最前沿的氰化钠生产工艺技术。据曙光化工招股书，营创三征折算后的氰化钠产能为10.5万吨，高于曙光化工。

营创三征主要产品为三聚氯氰及其衍生品，三聚氯氰有以氰化钠和氢氰酸为原料的两种生产方法。

具有氰化钠一体化产能的营创三征过去一年半业绩一直处于下行通道中。2023年，营创三征营收和净利润分别为11.12亿元和2.17亿元，较2022年的16.41亿元和5.21亿元也出现大幅下滑。2024年上半年，营创三征营收和净利润分别为4.89亿元和0.57亿元，较上年同期的6.12亿元和1.45亿元也均出现较大下滑。

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