M1同比降幅收窄，M2同比回升乏力——11月金融数据点评

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数据

11月新增社会融资规模为2.34万亿元，同比少增1197亿元；1-11月社会融资规模增量累计为29.4万亿元，同比少增4.24万亿元。11月社会融资规模存量同比7.8%，前值7.8%。11月新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元；1-11月人民币贷款增加17.1万亿元，同比少增4.5万亿元。M1同比-3.7%，前值-6.1%；M2同比7.1%，前值7.5%。

要点

11月金融数据出现一系列变化，如M1同比降幅收窄，可能折射出近期宏观政策、实体经济的一些新趋势。但也要看到社融与M2增速回升乏力，企业居民信贷扩张意愿尚不明显。

第一，存款端看，M1同比降幅进一步大幅收窄，财政边际加力+化债推进+楼市阶段性回暖可能都有助力。明年起M1口径调整可能带来后续M1同比的明显上修，不过随着2024年基数同步调整，M1同比增长放缓的趋势能否持续好转还需观察。我们用现行M1+居民活期存款+货币基金大致衡量“宽口径M1”，10月份“宽口径M1”同比为-0.6%，明显高于同期的M1同比-6.1%，不过从以往的数据看，尽管“宽口径M1”整体偏高，但其同比走势与M1同比基本一致。

第二，M2同比回落0.4个百分点至7.1%，M2/M1剪刀差继续小幅回落。居民存款占金融机构全部存款比重接近一半，其同比少增可能是M2的一个拖累；企业、机关团体及财政存款占比近四成，尽管一定程度受财政发力的托举，可能难抵居民存款减少的影响。

第三，融资端看，金融机构中的居民中长贷强、短贷弱，居民信贷同比少增225亿元，显示楼市阶段性回暖的影响，而消费意愿似乎不强。考虑今年“双11”提前，10月消费可能对11月形成一定透支。

第四，政府债仍对社融具有正贡献，考虑到其中有化债发行特殊再融资债的支撑，社融对实体经济的拉动作用可能要打一定折扣。考虑今年财政预算和化债、结存限额使用，12月政府债净融资或还有1.8万亿元左右。

第五，企业贷款仍然同比少增，而直接融资同比多增。对于企业贷款偏弱，化债的阶段性影响可能是通过偿还贷款、导致企业贷款余额增长放缓。同时，尽管10月份以来房地产市场初步“止跌回稳”，但当前国内有效需求偏弱，物价处于低位，对企业主动扩张的驱动作用可能不强，金融机构借贷项目储备不足仍较突出，新增企业信贷延续着今年5月以来的同比少增。

12月政治局会议、中央经济工作会议陆续召开，为今年底到明年的宏观政策提供了较为积极的指引。适度宽松的货币政策（适时降准降息）、更加积极的财政政策（提高财政赤字率），将“大力提振消费、提高投资效益”提升到明年经济工作重点任务的首位。

我们认为国内需求与物价回升仍是实体经济的重要关切，这需要自下而上的供给侧改革、产业出清和更加广泛的需求侧刺激、加速去库。下一阶段一是关注降息能否带来实际利率降低，二是关注“提高投资效益”的落地效果，可关注物价、企业利润、M1M2等数据。

正文

2024年11月末社会融资规模存量同比增速维持在7.8%，11月单月的社融规模同比少增1197亿元。存款端看，10月广义货币M2同比增速回落0.4个百分点至7.1%，流通中货币M1同比降幅继续收窄2.4个百分点至-3.7%，表征存款定期化的（M2-M1)/M1回落至3.79。这一系列变化可能折射出近期宏观政策、实体经济的一些新趋势。

首先是今年10月财政部所提的一揽子化债方案，通过发行政府债券置换隐性债务，资金去向或包含偿还城投公司贷款、城投债以及企业欠款。对融资端数据的影响可能体现在企业贷款余额减少，而社融口径政府债同比多增；对存款端数据的影响可能体现在企事业单位活期存款增加（支撑M1）。

其次是10月以来财政收入、支出边际回暖，对存款端数据的影响可能体现在企事业单位活期存款增加。

最后是9月末一揽子房地产政策优化后楼市边际企稳，成交连续两个月放大，对融资端数据的影响可能体现在新增居民中长期贷款同比多增；对存款端的影响可能会体现在非金融企业活期存款增加。

理解以上三点，有助于更清晰地理解本月的金融数据。

第一，存款端看，M1同比降幅进一步大幅收窄，财政边际加力+化债推进+楼市阶段性回暖可能都有助力。目前的M1主要包括流通中现金M0（占M1接近两成）、非金融企业活期存款（占M1接近三成）、政府活期存款、信用卡存款等。12月初央行宣布将从2025年1月起按修订后口径统计M1，将在现行M1的基础上，进一步纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金（可以直接用于支付或交易，具有较强的流动性）。这可能带来后续M1同比的明显上修，不过随着2024年基数同步调整，M1同比增长放缓的趋势能否持续好转还需观察。我们用现行M1+居民活期存款+货币基金大致衡量“宽口径M1”，10月份“宽口径M1”同比为-0.6%，明显高于同期的M1同比-6.1%，不过从以往的数据看，尽管“宽口径M1”整体偏高，但其同比走势与M1同比基本一致。

第二，M2同比回落0.4个百分点至7.1%，M2/M1剪刀差继续小幅回落。11月M2余额新增2.25万亿元，同比少增7230亿元。居民存款占金融机构全部存款比重接近一半，本月同比少增1189亿元，今年累计同比少增2.6万亿元，可能是M2的一个拖累；企业、机关团体及财政存款占比近四成，尽管一定程度受财政发力的托举，可能难抵居民存款减少的影响。此外，本月非银金融机构存款[1]仅新增1800亿元，同比少增1.39万亿元，明显弱于9、10月的表现，这可能有同业存款利率自律的扰动。

第三，融资端看，金融机构居民中长贷强、短贷弱，居民信贷同比少增225亿元，显示楼市阶段性回暖的影响，而消费意愿似乎不强。30大中城市11月新房成交面积达1171万平方米，同比由负转正至19.8%，而居民中长贷也连续第二个月同比多增。不过11月居民短期贷款同比少增，考虑今年“双11”提前，10月消费可能对11月形成一定透支。

第四，政府债仍对社融具有正贡献，考虑到其中有化债发行特殊再融资债的支撑，社融对实体经济的拉动作用可能要打一定折扣。根据证券时报，今年11月15日到12月18日，全国各省用时33天就将完成年内2万亿元特殊再融资专项债的发行任务。11月政府债融资1.3万亿元，同比多增1589亿元，考虑今年财政预算和化债、结存限额使用，12月政府债净融资或还有1.8万亿元。

第五，企业贷款仍然同比少增，而直接融资同比多增。企业股票融资427亿元，同比多增68亿元，是2023年12月以来首次，但直接融资回暖是季节性因素还是持续性因素仍需观察。对于企业贷款偏弱，化债的阶段性影响可能是通过偿还贷款、导致企业贷款余额增长放缓。同时，尽管10月份以来房地产市场初步“止跌回稳”，但当前国内有效需求偏弱，物价处于低位，对企业主动扩张的驱动作用可能不强，金融机构借贷项目储备不足仍较突出，新增企业信贷延续着今年5月以来的同比少增。

总体看，M1同比降幅收窄是11月金融数据的一个亮点，但也要看到社融与M2增速回升乏力，企业居民信贷扩张意愿尚不明显。我们认为国内需求与物价回升仍是实体经济的重要关切，这需要自下而上的供给侧改革、产业出清和更加广泛的需求侧刺激、加速去库。

12月政治局会议、中央经济工作会议陆续召开，为今年底到明年的宏观政策提供了较为积极的指引。适度宽松的货币政策（适时降准降息）、更加积极的财政政策（提高财政赤字率），将“大力提振消费、提高投资效益”提升到明年经济工作重点任务的首位。这可能对国内需求形成一定提振，下一阶段一是关注降息能否带来实际利率降低，二是关注“提高投资效益”的落地效果，可关注物价、企业利润、M1M2等数据。

注释[1] 非银存款主要是基金、保险、券商等非银金融机构的存款，除机构自有资金外还包括结算备付金、资本保证金等。尽管购买基金、理财、股票的资金不等于非银存款，但两者关系应较为密切。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；由于数据可得性和更新频率问题，实际利率测算或有一定误差和时滞；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

证券研究报告：

M1同比降幅收窄，M2同比回升乏力——11月金融数据点评

对外发布时间：

2024年12月15日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

作者：

仝垚炜

执业证书编号：S1070524050002

邮箱：tongyaowei@cgws.com

蒋飞

执业证书编号：S1070521080001

邮箱：jiangfei@cgws.com

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