管涛：美联储降息对中国股债汇的影响

今年9月 ， 美联储紧缩政策有所转向 ， 实施降息50个基点 。 11月 ， 美联储再次降息25个基点 ， 接下来的几个月中是否会继续降息 ？ 美联储自2020年3月时隔4年半接连降息 ， 对市场影响到底有多大？

12月7日 ， 2024年雪球嘉年华在深圳举办 。 中银证券全球首席经济学家管涛在大会上进行了主题为 《 美联储降息对中国股债汇的影响 》 的重磅演讲 ， 全面解读在2023年多次超预期加息后 ， 2024年再度降息 ， 这一系列动作之后 ， 中国投资者的应对之策 ； 以及针对 “ 美国降息周期正式开启后 ， 对中国股票市场 、 债券市场 、 外汇市场的影响 ” 做了深入剖析 。

管涛表示 ， 美联储启动降息周期有助于中国缓解内外部均衡的压力 ， 进一步打开中国货币政策自助的空间 ， 可能对债券市场的利率有一定的引导作用 ， 但是中国的货币政策也会有多重考量 。

美国降息周期开启 ： 全球金融市场迎来新变局

2024年 ， 在全球经济格局深刻演变与多重因素交织的背景下 ， 美国正式开启降息周期 。

由于上半年通胀反复 ， 美联储首次降息时间不断延后 ， 但9月份非常规降息 50BP ， 11月份再降息25BP 。 这一重磅举措犹如巨石入水 ， 在全球金融市场激起千层浪 ， 引发各界广泛关注与深度思考 。

管涛认为 ， “ 这次起手就是50个基点 ， 属于超长期的降息 ， 11月又接连降息25个基点 。 尽管美联储的宽松周期打开了 ， 但未来仍存在很大的不确定性 。 ”

回顾过往 ， 此前美联储为应对通胀压力 ， 实施了一系列加息政策 ， 使得利率水平维持在高位 。 然而近期 ， 美国经济数据呈现出多维度的显著变化 。 在经济增长方面 ， 三季度 GDP 年化环比增长率虽有2.8% ， 但较上季度已现下滑 ， 同比增速降至 2.7% ， 低于市场预期 ， 经济扩张步伐明显放缓 ， 企业投资与消费动力有所减弱 ， 经济引擎面临降速困境 。

公开资料显示 ， 在9月份首次降息时 ， 美联储还曾骄傲地表态 ， 为什么我们起手就是50个基点 ？ 10月份开始 ， 一系列的经济数据显示 ， 美国就业市场仍然比较强劲 ， 但通胀出现了粘性 ， 甚至个别月份的通胀出现了超预期的反弹 。 11月份降息的时候 ， 尽管美联储仍然降了25个基点 ， 但它删除了上一次议息会议声明里提到的 “ 委员会对于通胀持续向2%的迈进更加有信心 ” 。

“ 删掉了这句话意味着他们心里不是那么笃定了 ， 在新闻发布会上 ， 鲍威尔又再次强调 ， 我们要努力争取行动过快导致反通胀半途而废和行动过缓导致失业率的意外反弹或劳动力市场意外疲软 ， 紧缩不足和紧缩过度的风险依然存在 ” ， 管涛分析 。

在他看来 ， 美国降息周期的开启无疑是 2024 年全球经济金融领域的重大标志性事件 ， 其后续发展路径与影响效应将在未来数月乃至数年内持续发酵 、 逐步显现 ， 全球经济金融市场将在这一政策浪潮的推动下 ， 步入充满变数与挑战的新发展阶段 ， 各方唯有密切关注 、 审慎应对 ， 方能在复杂多变的全球经济格局中稳健前行 。

还有不容忽略的一点是 ， 即将在明年就任新一届美国总统的特朗普也将会对美联储货币政策产生重大的潜在影响 。

“ 特朗普对未来美联储的货币政策又带来了新的变数 ， 直接的影响就是特朗普的经济政策 、 大幅减税 、 提高关税 、 驱逐非法移民 ， 这些都有可能推高美国的通胀中枢 ， 缩短美联储的降息空间 ” ， 管涛分析 。

特朗普曾多次公开美联储政策 ， 干预美联储政策的独立性 。 尽管鲍威尔在10月份的议息会议上针对美国大选结果讲到 “ 不需要 、 不允许 ” ， 但实际上从2019年下半年的情况来看 ， 鲍威尔往往很难里外如一地保持其 “ 强硬态度 ” ， 并在2019年7月以后迫于外部压力 ， 连续三次降息 。

管涛认为 ， “ 美联储的货币政策未来有三种前景 ， 对应着美国经济软着陆 、 不着陆和硬着陆 。 只有在美国经济硬着陆的情况下 ， 美联储才有可能大幅降息 ， 美元才会趋势性地走弱 。 ”

对中国股票市场的影响 ： 有助于改善市场偏好

对于美联储降息后对中国市场的影响 ， 管涛也给出了自己的观点 ： 美联储降息有助于改善市场风险偏好 ， 美元指数和美债收益率下行 ， 利好包括A股在内的风险资产表现 ， 但A股更多受国内因素影响 。

管涛认为 ， A股的走高 ， 我们希望是在基本面逐步改善情况下的一个慢牛行情 ， 大家不要指望出现疯牛 。 特别是政策转向 ， 不但要取决于增量政策的规模和实施效果 ， 更要取决于相关改革的推进情况 。

管涛还强调 ， 要特别注意特朗普2.0对A股的影响 ， 特朗普回归之后 ， 仍然会继续针对中国 ， 会升级关税冲突 ， 加速科技竞争 ， 甚至可能会使用一些经济或金融制裁手段 ， 这些都可能会对A股带来利空 。

“ 比如拖累国内经济增长 、 影响上市公司盈利 、 影响外资对人民币资产配置的兴趣 ， 大家为了规避地缘政治风险 ， 市场避险情绪上升 ， 以及一些被针对的行业 、 企业有可能是利空 。 ”

“ 不过我们并不需要过度悲观 ” ， 管涛表示 ， 我们有一些潜在的利多 ， 比如内需导向型的行业或企业可能会受益 ， 我们会加大扩大内需方面的政策力度 ， 以及科技自立自强的企业和行业会继续受益 ， 另外 ， 中国有可能会采取有力度的政策应对来对冲外部的冲击和挑战 。

“ 但是作为投资者 ， 我们还是要充分警惕美股震荡引发的传染效应 ” ， 管涛分析 ， 自1991年以来 ， 除2000年和2015年以外 ， 以标普500指数衡量的美股全年收跌的年份里 ， 以沪深300指数衡量的A股全部跟跌 。 美股调整或者跌入 “ 熊市 ” ， A股也从未独善其身 。

对中国债券市场的影响

在谈到美联储降息对中国外汇市场影响时 ， 管涛表示 ， 中国政府还是会以国内的经济形势作为判断依据 。

自9月24日以来的国内政策出现转向 ， 正好发生在9月18日美联储降息之后 。 市场上有一种解读 ， 正是因为美联储开启了降息周期 ， 这打开了中国货币政策宽松的空间 。

但管涛认为 ， “ 那只是部分原因 ， 甚至一定意义上那是个巧合 。 如果因为某些原因 ， 美联储爽约了9月份的降息 ， 我想大概率在当时的情况下 ， 中国政府 ‘ 当出手时就出手 ’ 。 ”

“ 所以我觉得 ， 下一步债券市场的走势 ， 很大程度上取决于稳增长的政策力度有多大 。 短期来看 ， 可能影响债券市场利率的主要因素考虑点 ： 一是股债市场的跷跷板效应 。 二是政府债券的发行 ， 也就是政府财政刺激政策的规模有多大 。 ” 管涛进一步指出 ， 当前市场不但关注财政货币政策方面具体有哪些措施 ， 更关注这些措施刺激的规模有多大 。

对中国外汇市场的影响

如果今年 、 明年我们都能完成经济增速 “ 保五 ” 左右的目标 ， 人民币汇率表现会如何 ？

管涛认为 ， 参照历史经验 ， 未来决定人民币汇率走势的 ， 除了中国经济能不能实现 “ 保5 ” 的目标之外 ， 恐怕很重要的方面还要看外部因素的变化 。

“ 我们首先关心的是特朗普回归以后对人民币汇率带来的影响 ， 我们注意到特朗普在竞选期间威胁 ， 要对中国升级关税制裁 ， 要对中国所有的出口产品加征60%的关税 ， 取消中国的最惠国待遇 ， 四年之内停止从中国进口必需品 。 不但要限制中国的直接出口 ， 还要限制中国从第三国对美国的出口 ， 从第三国的出口也要加征关税 ， 所以大家都很关注特朗普关税威胁对人民币汇率带来的影响 。 ”

面对特朗普不久前的强硬表态和严厉威胁 ， 到底会有多大程度能兑现 ？ 管涛认为 ， 特朗普关税威胁对人民币汇率的影响渠道 ， 不宜简单套用特朗普1.0的经验 。

“ 对人民币的影响以及直接的渠道 ， 这些关税冲突通过贸易 、 投资和金融渠道 ， 会影响国内外汇供求关系 ， 影响人民币走势 。 同时还有一些间接渠道 ， 比如通过关税政策影响美国通胀中枢 ， 影响美联储货币政策 。 ” 管涛分析 ， 由于关税冲突 ， 影响市场的风险偏好 ， 影响美元的汇率走势 ， 这也会影响人民币汇率 。 包括特朗普口头对于美元利率 、 汇率进行干预 ， 也会影响国际资本流动以及美元的走势 ， 这些都是主要的渠道 。

对于2025年人民币汇率的走势 ， 管涛给出了三种可能的情形 。

若美国经济 “ 软着陆 ” ， 美联储只会预防式降息 ， 美元依然可能略偏强势 ， 这次反弹将是人民币重归双向波动 ； 若美国经济 “ 不着陆 ” ， 美联储预防式降息后或暂停行动 ， 美元再度走强 ， 则人民币汇率还有可能面临压力 ； 若美国经济 “ 硬着陆 ” ， 美联储势必大幅降息 ， 美元有可能趋势性走弱 ， 这或将意味着人民币的拐点来临 。

管涛强调 ， 我们不能忽视的是 ， 中国施行的是有管理的汇率浮动制度 ， 如果真的出现一些极端的情形 ， 市场出现异常的波动 ， 我们还有央行可以提供强有力的支撑。