高瓴抛售格力：一场杠杆游戏的七年之痒

文/懂财帝

2026年2月25日，农历正月初八，珠海的气温比往年同期低了3度。当晚，格力电器发布了一则不足500字的公告，却在中国资本市场投下了一枚深水炸弹。

公告称，公司第一大股东珠海明骏——高瓴资本旗下的投资主体——计划在3个月内减持不超过1.12亿股，占公司总股本的2%，套现金额约43亿元。减持资金将专项用于偿还银行贷款。

这是高瓴资本自2019年入主格力六年来首次减持。

消息传出，市场一片哗然。截至公告日，格力股价报38.49元，总市值约2156亿元，处于历史低位区间。

按此价格计算，高瓴这笔减持的每股价格，比六年前的入股成本低了近8元。

一、2019年的豪赌：416亿与一场混改

时间倒回2019年12月。

那是一个充满不确定性的年份。贸易摩擦持续，中国经济面临下行压力。但在这样的背景下，一场被称为“世纪混改”的交易正在珠海悄然进行。

12月2日晚间，格力电器公告，公司第一大股东由格力集团更换为高瓴资本。高瓴通过旗下珠海明骏以46.17元/股的价格，耗资416.62亿元收购格力电器9.02亿股，占总股本的15%，成为这家中国空调巨头的新主人。

当时，这笔交易被市场寄予厚望。高瓴创始人张磊被誉为“中国巴菲特”，他的投资哲学“长期主义”“价值投资”深入人心。而格力电器在董明珠的带领下，正从一家空调制造商向多元化科技集团转型。

但很少有人注意到，这笔416.62亿元的交易中，只有218.5亿元是高瓴的自有资金，其余208亿元来自银行贷款。杠杆比例接近1:1。

张磊在《价值》一书中写道：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值。”2019年的那个冬天，他相信格力正在创造这样的价值。

二、六年沉浮：从“空调茅”到增长困境

入股之初，高瓴与格力确实有过蜜月期。

2020年至2021年，格力股价一度冲高至60元以上，高瓴浮盈超过百亿。公司分红慷慨，自2019年以来累计每股分红约14.58元，高瓴六年获得现金分红超130亿元。

然而，美好的时光总是短暂。

2025年前三季度，格力电器营业收入1371.8亿元，同比下降6.5%；归母净利润214.61亿元，同比下降2.27%。

其中第三季度单季营收398.55亿元，同比降幅扩大至15.09%。

更严峻的是行业格局的变化。

小米空调异军突起。2025年双十一，小米在普通空调领域已形成与美的、格力“三强格局”，在中央空调领域甚至反超格力、位列第三。

高盛预测，小米2026年将在中国空调市场份额提升至10%，而格力因依赖国内业务、产品溢价高且应对迟缓，成为最易受冲击的巨头。

铜价飙升更是雪上加霜。2025年底，LME三个月期铜价格一度触及12960美元/吨的新高，年度涨幅超40%。作为空调制造的核心原材料，铜价飙升直接压缩企业利润空间。

格力选择了“不涨价+拒铝代铜”的双重坚守。公司CMO朱磊表示：“格力的价格体系建立在其核心技术、铜管材质、节能表现及‘十年免费包修’的服务承诺之上。”

但这种坚守需要代价。当美的、海尔通过旗下子品牌大打价格战，当小米以生态化打法快速抢占市场，格力的市场份额正在被一点点侵蚀。

三、杠杆之痛：200亿贷款的本息压力

回到2026年2月的那个夜晚。

高瓴为何选择在此时减持？公告给出的理由是“偿还银行贷款”。这八个字的背后，是一场持续六年的杠杆游戏。

2019年入股时，高瓴的208亿元银行贷款年利率约4.35%-4.8%，贷款期限5-6年。按此计算，六年的利息支出约60亿元。加上200亿元本金，高瓴需要偿还的总额超过260亿元。

尽管获得了130亿元分红，但仍不足以覆盖本息。更关键的是，贷款即将到期——根据协议，珠海明骏质押的格力电器股权将在2026年12月到期。

雪球上有投资者算了一笔账：考虑分红后，高瓴的实际持股成本约31.59元/股。按38.49元的股价计算，每股浮盈约6.9元，总浮盈约62亿元。但若扣除贷款利息，浮盈大幅缩水。

有测算显示，若按最高利率4.8%计算，考虑资金成本后，高瓴的浮盈仅约3.6亿元。六年时间，416亿投资，最终可能只赚了不到1%。

这不是张磊熟悉的剧本。

四、投资逻辑的嬗变：从“价值创造”到“财务安排”

高瓴的减持，表面是财务压力下的被动选择，深层却折射出中国制造业投资逻辑的变迁。

2019年，张磊看中的是格力的“护城河”：技术积累、品牌溢价、渠道网络。他相信，在消费升级的大背景下，格力能够从空调制造商转型为科技型工业集团。

六年过去，这些“护城河”依然存在，但已不再坚不可摧。

技术层面，格力累计申请专利超13万项，拥有50项“国际领先”技术。但小米通过生态化打法，正在快速追赶。

品牌层面，“好空调，格力造”深入人心。但年轻消费者对品牌的忠诚度正在下降，他们更看重性价比和智能化体验。

渠道层面，格力拥有超3万家线下专卖店。但线上渠道的崛起，正在重构零售格局。2025年，格力线上份额仅17%，远低于美的的56%。

更重要的是，格力的业务结构依然单一。空调业务营收占比高达78%，过度依赖国内空调市场，与房地产周期强相关。多元化业务（工业制品、智能装备、绿色能源）合计占比不足20%，尚未形成有效第二增长曲线。

当增长故事遇到瓶颈，财务数据就成为最直接的考量。

五、格力的未来：转型阵痛与价值重估

减持公告发布后，格力电器在公告中强调：“本次减持计划不会导致公司控制权发生变更，也不会对公司股权分布的上市条件及持续经营能力产生重大影响。”

这或许是事实。高瓴减持后仍持有14.11%的股份，依然是第一大股东。但象征意义大于实质——作为战略投资者的高瓴，在格力最需要信心的时候选择了部分退出。

董明珠如何应对？

这位中国商界的铁娘子，正面临职业生涯中最严峻的挑战。渠道改革引发的经销商冲突尚未完全平息，线上转型进度缓慢，市场份额被竞争对手蚕食。

但格力并非没有机会。

铜价上涨可能重塑行业竞争逻辑。当低价竞争难以为继，品质和技术的价值将重新凸显。格力坚持“不涨价+不铝代铜”，短期承压，长期或能重掌主动权。

国补政策持续催化。2026年“以旧换新”政策延续，补贴重点向一级能效和高端智能家电倾斜。格力配合政策“不涨价”承诺，有望在政策窗口期提升销量。

海外市场仍是蓝海。格力海外收入占比仅14.91%，远低于美的的40%+和海尔的50%+。但公司在“一带一路”沿线国家市场占比超85%，自主品牌出口占比达70%。

六、尾声：时间的玫瑰与杠杆的枷锁

2026年，是高瓴入股格力的第七年。

中国人常说“七年之痒”。在婚姻中，这是激情褪去后的平淡期；在投资中，这是预期与现实碰撞的调整期。

张磊在《价值》中写道：“时间是好公司的朋友。”但他没有说的是，时间也是杠杆的敌人。

当资金成本随时间累积，当投资回报不及预期，再坚定的长期主义者也可能面临现实压力。高瓴的减持，不是对格力价值的否定，而是对杠杆约束的妥协。

这让我想起巴菲特的名言：“只有当潮水退去，才知道谁在裸泳。”

2019年的那场混改，高瓴穿着华丽的投资外衣入场，但外衣之下，是沉重的杠杆枷锁。

六年过去，潮水正在退去。

格力还是那个格力，拥有核心技术、品牌溢价、现金流优势。但市场已不是那个市场，竞争对手更凶猛，消费者更挑剔，成本压力更严峻。

高瓴的减持，或许只是一个开始。中国制造业的转型之路，从来都不是一帆风顺。那些曾经被资本追捧的明星企业，正在经历价值重估的阵痛。

而时间，终将给出最后的答案。

（本文数据来源：格力电器公告、中国经济网、证券之星、新浪财经、东方财富网、新京报等公开信息）