我的名字叫作红利

金庸先生的经典武侠小说《笑傲江湖》中，主角令狐冲后来受风清扬风太师叔所传，习得独孤九剑，从此笑傲江湖。独孤九剑依据不同兵器而生出不同的对招方式，突出一个善于见招拆招。

用现在的视角来看，如果我们将江湖相遇、一场在所难免的打斗看作一个事件，那么对方的招式与武器就是主要的风险点。应对事件，化解风险，就是独孤九剑在握剑之人手中存在的意义。

然而，依着所发生的事件不同，风险点也总有不同，不确定性充斥着每一场对决。而实际上我们也不是在武侠世界中，手中并没有宝剑，也不会破剑式、破刀式、破枪式……

但其实，我们手里有一只“哑铃”，在面对市场时，也有见招拆招的能力嗷！

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何为哑铃策略?

美国风险管理理论学者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在其著作《反脆弱》中就提到，哑铃策略是应对风险与不确定性的重要手段。

哑铃资产配置策略是一种分散投资的策略，得名于其形状类似哑铃的特点，即在两个极端风格投资较多，中间投资较少。说到底，哑铃策略其实只是个形式，类似的还有核心-卫星策略、纺锤策略，它们的思想本质都体现在通过不同风格的品种，以期实现风险平衡（或对冲）的资产配置思路。

从感官上来说，实现风险对冲，最直接的方式就是风格相悖，指数间即便不是“向左走向右走”的关系，也不能过于同频。而从数值上体现，就是相关性为负，或者正相关程度较低。

近五年中信风格指数的走势及相关性

（数据来源：Wind，数据截止时间：2019.11.20-2024.11.19，指数为中信风格指数，不作为指数推荐，过往数据不代表未来）

从近五年的走势来看，成长风格指数与金融、周期、消费等风格指数呈较强的正相关性，显得比较“合群”；而稳定风格指数除了与周期风格指数的相关性为正，与其他三种风格指数均呈现负相关性。所以说，如果你同时配置了成长与周期或者消费与成长，那么组合就可能由于走势较为趋同，而无法充分实现对冲风险的作用；而像稳定加消费，则在对冲风险方面相对合理更多。

那么，对于咱们普通基民来说，当下可考虑的哑铃策略有哪些思路呢？回头看，过往的数据是静态的，而未来却是充满着变数。尤其是长期来看，市场的预期与现实不断地进行背离-收敛-再背离-再收敛的反复论证。

依照上面的风格对冲策略，如果现实没有改善，预期向现实收敛，那么该如何进行搭配呢？

02

成长+红利：在不确定性中寻找宁静

在当前环境下，一种较为经典的哑铃策略配置是：

✦一端是成长风格，比如咱们之前介绍过的如TMT、芯片之类的。这一类的特点是成长性较高，波动性和弹性也较大，可以认为是在组合中偏向于进攻、博取收益弹性的存在；

✦另一端则是价值红利风格，比如近两年在弱势市场中表现较好的红利风格，主要是为组合提供安全边际，起到防御的作用。

924会议之后，在海外、境内流动性释放+政策支持+投资者风险偏好提升的多重合力下，成长风格（如TMT）大幅跑赢市场平均水平；而红利风格在本轮反弹行情当中，似乎没怎么涨，但是过了几天，当“子弹”又飞了一会儿之后又发现：在11月11日至15日的回调当中，红利也没怎么跌。

似乎仅仅用了这一个多月的时间，我们就已经对成长与红利的关系看出一丝端倪：前者弹性足，后者韧性强。

这种直觉准确么？

既是历史，也是来路

近10年中证TMT、中证红利指数的

收益指标与风险指标对比

（数据来源：Wind，数据截止时间：2014.11.20-2024.11.19，不作为指数推荐，过往数据不代表未来）

在过去的10年时间里：

✦从涨幅度角度看，无论是涨跌幅的累计值还是年化值，中证红利都要高于中证TMT，这可能会违背我们对于成长行业与红利行业的直感，有点反直觉的意味。这主要是因为2016年至2017年，2022年至2024年，中证TMT都明显走弱有关。这两个时段的背景比较相似，宏观面上看，都面临经济增速放缓或有较大不确定性的困境，而单就TMT行业本身，出现了智能手机市场增速放缓，互联网巨头的用户增长红利逐渐消失以及半导体行业遭遇了周期性的供需失衡等对于行业影响较为深远的事件；

✦那么，如果说长期来看红利风格跑赢了成长风格，是不是就表示可以满仓红利、舍弃成长呢？当然不是的。把视角转换一下，如果从阶段性的弹性角度来看，像2014年11月20至2015年6月12日，2018年10月19日至2021年7月13日，2022年10月11日至2023年4月7日，中证TMT与中证红利的阶段涨幅分别为155.20%vs128.45%，124.30%vs26.24%，54.81%vs7.19%，所以说，当适宜的行情到来时，成长行业弹性仍然是较大的。况且，就像一名战士的手中总要握着利剑与盾牌，攻守双方缺一不可；

✦从风险指标来看，中证TMT的年化波动率与最大回撤明显高于中证红利；

✦两个指数的相关性为0.01，水平并不高，可以认为是几乎没什么相关性。

多种选择下的弹性与韧性

上面说的成长指数（中证TMT）较为单一，仅仅说明了哑铃策略的大体思路，为我们提供了一种观感上的模糊认识。那么，如果将成长指数的范围扩大，加上这些年与A股主线行情较为贴近的宽基、窄基，比如创成长、CS新能车、国证芯片等等，与中证红利指数进行配合，又会得到什么样的结果呢？能否实现整体账户的风险对冲呢？

近10年多种成长风格指数与中证红利指数的

收益指标与风险指标对比

（数据来源：Wind，数据截止时间：2014.11.20-2024.11.19，不作为指数推荐，过往数据不代表未来）

整体来看，在近十年间：

✦像芯片、新能源汽车在经历了2015年的高点后，陷入一段沉寂，之后终于迎来了2019年至2021年的主升浪，冲破2015年高点，涨幅更是明显高于红利风格。但是在2021年之后，成长风格整体处于下行状态，虽然期间偶有反弹，但相距前期高点的差距仍然比较大。另一边，由于红利风格的走势较为稳定，虽然在2019年到2021年时涨幅没成长风格那么大，但是在之后的行情里也没怎么跌，体现了较强的韧性；

✦每个行业的行情启动时间总有不同，说明市场的结构性持续存在，比如2018年年底，芯片的行情启动就早于新能源汽车。这虽然为我们选择行业加大了难度，但同时也提供了更多机会；

✦成长风格的波动性与最大回撤明显高于红利指数。

上述提到的这些特点，都为哑铃策略的建立提供了扎实基础：行情来时的弹性与行情去时的韧性。

因此，如果分别将成长与红利按照80%：20%、60%：40%的比例进行配置，可以得到如下结果：

（数据来源：Wind，数据截止时间：2014.11.20-2024.11.19，不作为指数推荐，过往数据不代表未来）

具体来看，在这十年间，与只配置成长相比：

✦芯片、创成长：虽然涨跌幅变低了一些，但是年化波动率、最大回撤的水平明显降低，提高了持基体验感；

✦新能源汽车：由于阶段内吸收到红利风格的涨幅，所以组合的整体涨幅度更高了，而年化波动率、最大回撤则更低了。

总体来说，采用成长+红利的哑铃体系，相较于只配置成长或只配置红利，无论是收益指标的平衡性，抑或是风险指标的平滑性，都得到了一定改进。

03

假如未来预期向现实收敛

聚焦当下，如果未来的政策导向低于市场预期，基本面数据继续维持弱势，预期向现实收敛，那么，成长风格可能再度面临下行风险，而市场结构可能会重回红利、低波、质量的方向。比如在上面复盘过去10年的行情时中的2016年至2017年以及2022年至2024年，当时的宏观经济环境面临着较大的不确定性，而红利风格也确确实实表现出较强的韧性。

另一方面，考虑到我国目前仍处于低利率环境当中（11月11日，10年期国债到期收益率再次跌破2.10%关口），后续可能仍有进一步降准降息的空间。而在低利率环境下，红利资产因其较为稳定的现金流和较高的股息率成为中长期资金配置的重要方向。高股息率使得提供持续的现金流回报成为可能，低波动性又能表现出较强的防御性，加强组合的安全边际。

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股息率的另一种应用

再多说一点可能很多人会忽略的事实，在指数编制时，中证红利指数“采用股息率作为权重分配依据”，也就是说，当一只价值股股票上涨较多时，往往股息率会下降，那么这只股票可能会被剔除出成份股，而当一只价值股股票下跌较多时，股息率变高，那么则可能会被纳入指数，也就是说，中证红利指数本身存在着一个类似于根据市场环境（顺应宏观环境）“高抛低吸”的隐性操作在里面。

所以，如果你之前在消费、成长类资产上布局较多，按照哑铃策略以及风险对冲的思路，其实是可以考虑关注一下红利资产的。比如咱们场外用户，可以关注一下华夏中证红利质量ETF发起式联接（A类016440，C类016441），追踪的是中证红利质量指数（代码931468.CSI），它是从沪深A股中选取50只连续现金分红、股利支付率较高且具备较高盈利能力特征的上市公司股票作为指数样本股，以反映分红预期较高、盈利能力较强上市公司股票的整体表现。聚焦当下，红利质量指数近12个月的股息率为3.09%，处于73.68%（近三年）的较高水平。（不作为基金推荐）

结语

就目前来看，A股市场指数下跌空间可能不大，但由于结构性的存在，细分行业的弹性差异可能会比较大。

在面对市场的动态调整时，本质上我们的选择也是一种与之遥相呼应的博弈。

洞悉市场与行业的底层逻辑，再加上合理的配置，单一资产的影响便不会对账户组合拖累太多。

风险提示：

1.文中数据、观点来源：Wind，长城证券，国信证券，华龙证券。

2. 文中图表数据：年化波动率：年化波动率=波动率*250^0.5，周期：日，收益率算法：普通收益率；区间收益率（年化）=[(1+区间收益率)^(250/交易日天数)-1]*100%。

3. 华夏中证红利质量ETF发起式联接A/C属于股票型基金，风险与收益高于债券基金与货币市场基金，属于中风险（R3）品种，具体风险评级结果以基金管理人和销售机构提供的评级结果为准。

4. ETF产品属于指数基金，存在标的指数回报与股票市场平均回报偏离、标的指数波动、基金投资组合回报与标的指数回报偏离等主要风险。指数基金可能出现跟踪误差控制未达约定目标、指数编制机构停止服务、成份券停牌或违约等风险。联接基金存在联接基金风险、跟踪偏离风险、与目标ETF业绩差异的风险、指数编制机构停止服务的风险、标的指数变更的风险、成份券停牌或违约的风险等特有风险。

5. 上文提到指数及基金信息不构成投资建议。本资料中全部内容均为截止发布日的信息，如有变更，请以最新信息为准。产品过往业绩不代表未来表现。

6. 基金管理人不保证盈利，也不保证最低收益。

7. 投资者在投资本基金之前，请仔细阅读本基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。

8. 指数的过往业绩并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。

9. 基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在投资者做出投资决策后，基金运营状况、基金份额上市交易价格波动与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负责。

10. 中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。

11. 长期进行基金定期定额投资可以平均投资成本，但定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

12. 本资料不作为任何法律文件，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。市场有风险，投资需谨慎。

13.文中所列指数过去10年年度涨跌幅：

（数据来源：Wind，数据截止时间：2014-2023，过往数据不代表未来，不作为指数推荐）