新三板做市交易证券虚假陈述民事责任的认定

【裁判要旨】

新三板市场做市交易证券虚假陈述纠纷中，证券价格能够反映发行人的重大信息且投资者因信赖证券价格而进行投资的，可适用“推定信赖原则”确定交易因果关系。证券中介机构责任应当考虑新三板交易市场自身特点、责任主体职责分工、历史制度环境及成本与收益相匹配等因素予以确定。新三板主办券商在挂牌前未对财务数据等重大事项谨慎核实的，应对该阶段的虚假陈述行为导致的投资者损失承担相应责任。

【案情简介】

2013年12月13日，被告某信息科技公司的股票在全国中小企业股份转让系统（即新三板）挂牌公开转让。某证券公司为某信息科技公司申请在股转系统公开转让的主办券商和推荐人。某律师事务所为挂牌提供法律意见。某会计师事务所在2013年至2016年为某信息科技公司半年报及年报等提供审计服务。某评估公司为挂牌提供评估意见。2017年8月11日，某信息科技公司董事会发布《关于公司接受证监会调查的公告》，称因公司涉嫌信息披露违法违规受到立案调查。2020年11月16日，中国证券监督管理委员会上海监管局分别对某信息科技公司、徐某某、祝某某、庄某作出行政处罚。处罚决定书载明某信息科技公司存在虚增2013年至2016年上半年及年度营业收入并在对外披露的文件中进行虚假记载的违法行为。被告庄某（时任会计机构负责人）和祝某某（时任总经理、监事）被认定为该虚假陈述行为的其它直接责任人。原告李某某因投资案涉某信息科技公司股份发生亏损，起诉请求某信息科技公司、庄某、祝某某以及相关中介机构连带赔偿投资差额损失。

【裁判结果】

上海金融法院于2023年6月30日作出（2021）沪74民初1368号民事判决：一、被告某信息科技公司应于判决生效之日起十日内向原告李某某赔偿投资差额损失1,850,039.01元；二、被告祝某某对上述第一项中被告某信息科技公司的付款义务在60%范围内承担连带责任；三、被告庄某对上述第一项中被告某信息科技公司的付款义务在2%范围内承担连带责任；四、被告某证券公司对上述第一项中被告某信息科技公司的付款义务在20,211.54元范围内承担连带责任；五、被告某会计师事务所对上述第一项中被告某信息科技公司的付款义务在242,502.58元范围内承担连带责任；六、驳回原告李某某的其余诉讼请求。

一审宣判后，某会计师事务所提起上诉。上海市高级人民法院于2023年11月15日作出（2023）沪民终699号民事判决，驳回上诉，维持原判。

【裁判理由】

上海金融法院认为：关于新三板做市交易因果关系的认定，可以适用“推定信赖原则”。在做市交易中，做市商基于其经验、专业等优势获取更多的信息并进行科学分析和处理,最终反映在挂牌企业的股价上，投资者同样依赖市场价格而做出投资决策，交易因果关系可以适用“推定信赖”。对于主办券商的责任应区分阶段认定。本案中,证券公司作为某信息科技公司的主办券商,主要从事推荐股票挂牌和持续督导公司的业务,两种业务内容的监管规范及履职标准均存在差别。在挂牌前的尽职调查阶段，主办券商仅通过书面材料展开调查，对财务疑点未采用客户访谈、分析复核等方法进行核实，未勤勉尽责，应承担相应责任。在挂牌后的持续督导阶段，根据《股转系统主办券商持续督导工作指引（试行）》（2014）,主办券商在公司挂牌后承担的持续督导职责主要是督促、指导挂牌公司规范履行信息披露义务,并不需要在上市公司年度报告、审计报告披露过程中核查报告中的财务数据,也不需要在报告上签字盖章，无须对财务数据进行实质审查。而且，新三板市场的督导期自挂牌起至摘牌时,持续督导期间较长,故认定主办券商无需对该阶段虚假陈述承担责任。关于各中介机构责任比例，需要考虑以下几项原则：一是要考虑交易市场的不同。各类市场的发行监管要求、中介机构作用、投资者准入门槛均有所不同，应充分考虑市场特征。二是要考虑职责分工的不同。各参与主体职责、分工不同，参与管理的程度不同，过错应予以区分。三是要考虑历史阶段的不同。需要以历史的眼光去看待与认定责任，适当考虑虚假陈述行为当时的立法、执法环境。四是要考虑成本、收益与手段。需要考虑中介机构调查的合理手段及成本，结合相关的职业规范要求和行业通常做法认定责任。

【法律评析】

本案系全国首例新三板做市交易证券虚假陈述责任案，涉及新三板市场的法律属性及法律适用、新三板做市交易能否适用“推定信赖”原则。

关于本案法律适用问题，原告认为新三板市场可以适用《证券法》（2005修订、2014修正）及《虚假陈述若干规定》的相关规定，而各被告对此持否定意见，其理由包括：首先，因A公司挂牌系2013年，当时的证券法并未将新三板市场纳入规制范围，尤其是关于证券虚假陈述民事赔偿责任的规则，并不适用于新三板市场，故而本案证券虚假陈述行为不应适用证券法；其次，新三板市场流动性不足，并非有效市场，而且合格投资者具有更强的尽职调查能力，新三板市场与主板市场明显不同，不应适用《虚假陈述若干规定》；最后，新三板市场的交易方式是协议转让，即便是做市转让本质也属于协议转让，属于《虚假陈述若干规定》（2003）第二条规定排除适用的范围。

做市方式系通过做市商双边报价并与投资者交易的一种交易方式。虽然做市商在与双边交易时处于交易相对方的地位，但其并非普通交易当事人，做市商作为证券中间商，处于交易组织者地位，其通过双向报价将与证券相关的信息反映在证券价格之中，并在其报价价位上接受公众投资者的买卖要求，由此发挥做市功能，提高市场流动性。这与《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》规定的“协议方式”明显不同，也与《虚假陈述若干规定》（2003）所规定的主要指大宗交易的“协议转让”更非同一概念。因此，审理法院认为，在场所性质和法律定位上，新三板市场与证券交易所是相同的，都是多层次资本市场体系的重要组成部分，新三板市场发生的虚假陈述侵权纠纷可以适用《证券法》及《虚假陈述若干规定》的相关规定。

当然，新三板市场也具有一定特殊性，比如新三板市场流动性及价格连续性与主板市场存在差距，投资者准入门槛较高，能否认定为有效市场确实存在争议。但这并不表示排除了《证券法》及《虚假陈述若干规定》适用。只是具体认定规则需根据案情进行调整，比如在认定虚假陈述内容是否符合重大性标准时，应当尊重创新型中小企业的创业期成长特点，做到宽严适度；在损失计算上，需要根据案情综合考量各项因素、采用不同方法，以合理确定投资者损失。在认定中介机构责任时，需要考虑证券服务机构在新三板公司挂牌交易过程中的具体职能地位有别于主板市场。