AMC化解房地产项目风险：共益债的策略与实践

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近年来，部分房企爆发流动性风险，AMC在企业与项目层面参与纾困。共益债在企业破产重整中主要用于债务人继续经营并享有优先受偿权，可帮助企业维持基本运营或完成关键项目，从而实现破产财产保值增值、加快破产资产处置。在实践中，AMC也越来越多地将共益债用于房地产开发项目纾困与风险化解中。

AMC在企业与项目层面纾困出险房企，以项目合作为主

房企爆发流动性风险，AMC参与房企资产处置与项目纾困。近年来，房地产市场进入深度调整周期，部分房企出现公开债务违约。在此背景下，监管部门鼓励AMC参与房企资产处置与项目纾困，部分AMC获批发行金融债券，主要用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置。

按照参与对象，AMC参与房企纾困模式主要可分为企业层面与项目层面。在企业层面，AMC可通过传统的债务重组方式参与房企纾困。而目前实践较多的案例出现在项目层面，AMC通过“出资+开发”的模式，由AMC负责不良资产处置与重组，房企负责再开发与运营。

表：近年来AMC纾困房企主要模式

数据来源：公开资料，中指研究院综合整理

具体来看，在项目层面由AMC自身出资或同时引入银团收购项目或对项目注资，AMC对不良债权进行谈判，对债务偿款金额、方式、时间等进行重组，再引入操盘方对项目进行再开发与运营，进而推向市场变现取得收益。此处操盘方可以是AMC旗下地产开发公司，也可以是头部房企、原出险房企或第三方代建平台。典型AMC参与项目纾困的案例有：信达系纾困中南深圳宝安区城市更新项目，其中中国信达收购项目不良债权并完成注资，信达地产与中南建设联合操盘；中国华融、中信信托纾困融创上海董家渡项目，完成股转交易后联合银团对项目注资用于该项目的开发、建设与运营，操盘方仍为融创。

共益债主要在企业破产重整中用于债务人继续经营，享有优先受偿权

10月底，长城资产广西分公司为北海湾春投资开发有限公司提供共益债资金顺利完成出资，资金将用于北海东盟国际商贸城工程建设。该项目于2014年资金链断裂，2019年全部停工，北海湾春公司也已破产并进入破产重整阶段，中国长城资产广西分公司收购农信社不良债权资产包获得其债权。中国长城资产广西分公司以投资项目破产共益债方式参与项目破产重整及续建工程，项目预计在两年内完成竣工验收、实现交付。

1.共益债的法律定义与主要特点

根据《中华人民共和国企业破产法》，共益债指的是在企业破产重整过程中，为了债务人的继续经营或实现破产财产保值增值，债权人向债务人提供的借款。这种借款在破产程序中享有优先受偿权，即在破产财产的分配中，共益债的债权人可以优先于普通债权人得到清偿。

表：《中华人民共和国企业破产法》中部分关于共益债的表述

数据来源：公开资料，中指研究院综合整理

除《中华人民共和国企业破产法》之外，2019年3月28日起开始施行的《最高人民法院关于适用 <中华人民共和国企业破产法> 若干问题的规定（三）》第二条第一款规定：“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持。”至此，破产程序开始后为债务人继续营业而发生的借款可作为共益债务来处理，保证了这类借款在破产程序清偿顺位中的一定优先性，同时也明确了此类共益债务的清偿不能优先于之前已就债务人特定财产享有担保的债权。

在企业破产重整中主要用于债务人继续经营并享有优先受偿权，是共益债的主要特点。从目的性来看，共益债主要用于债务人的继续经营，以实现债务人的资产保值增值，从而提高债权人的受偿比例；从优先权来看，共益债在破产财产的分配中享有优先受偿权，主要是为了鼓励债权人向破产企业提供资金支持。此外，共益债的设立和使用通常受到破产法院的监管，以确保资金的合理使用和债权人利益的保护。尽管共益债具有优先受偿权，但由于破产企业的不确定性，共益债的回收仍然存在一定风险。

2.共益债与普通债，以及共益债投资与重整投资的区别

共益债和普通债的主要区别在于在用途目的、清偿顺序、监管审批及影响等方面。从用途和目的来看，共益债主要用于债务人在破产重整期间的继续经营，普通债是债务人在正常经营期间或破产前产生的债务，主要用于企业的日常运营或业务扩张等；从清偿顺序来看，共益债在破产财产的分配中享有优先受偿权，通常优先于普通债权人得到清偿；从监管和审批来看，共益债通常需要破产法院的批准，以确保资金的合理使用和债权人利益的保护，而普通债是在破产前产生的债务，不需要破产法院的特别审批；从对破产重整的影响来看，共益债因提供必要的资金支持而对债务人重整可能产生积极影响，在破产情况下，普通债务的存在可能会增加债务人的财务负担，进而影响重整进程。

表：共益债与普通债的主要区别

数据来源：公开资料，中指研究院综合整理

共益债投资及重整投资均适用于企业破产重整，二者区别主要体现在立法目的、法律程序和投资目的等方面。从立法目的来看，共益债主要为维持债务人经营并实现财产保值增值，重整是对企业债务、资产和股权结构等进行重新整合从而挽救企业；从法律程序来看，一般来说，共益债投资在先，重整投资在后；从投资目的来看，共益债投资主要是为了赚取资金利息，而重整投资的目标在于企业经营利润。

表：共益债投资及重整投资的主要区别

数据来源：公开资料，中指研究院综合整理

3.共益债投资的流程、交易结构及其影响

从具体操作过程看，共益债投资主要经过以下流程：遴选重整投资人——提交重整投资文件——确定共益债投资人——债权人表决与法院裁定——资金投放与投后管理——投资退出。从交易结构来看，共益债投资一般涉及破产管理人、投资人、破产企业与代建方等多方参与人。投资人向破产重整项目提供共益债资金，明确年化收益率，专项用于破产重整项目建设，资金按工程进度使用并受投资人监督。项目完成建设开始销售后，按约定计划预留必要经营资金后，共益债资金优先于其他债权退出。

图：共益债交易结构

数据来源：公开资料，中指研究院综合整理

共益债在企业破产重整中可发挥重要作用。在破产重整过程中，企业可能面临资金短缺的问题，共益债可以为企业提供必要的流动性支持，帮助企业维持基本运营或完成关键项目，避免资产闲置或贬值，从而提高破产财产的价值，更快地完成资产的变现或重组，加快破产资产处置。

共益债纾困房企典型项目：舟山中恒置业与东兴鸿德破产案

作为实践中一种有效的金融工具，在房地产项目面临资金链断裂和流动性困难时，可通过引入共益债资金帮助企业维持运营、完成在建工程，从而保护债权人利益和购房者权益。2014年11月，舟山市定海区人民法院受理的舟山中恒置业有限公司破产清算一案中，浙江金融资产交易中心引入社会资本创新设计共益债权收益权产品，解决项目后续建设的资金缺口，助力企业破产重整。这是我国房地产行业较早使用共益债纾困房企停工项目的案例。近年来房地产行业深度调整，部分房企出现债务违约或进入破产重整，共益债也越来越多地应用于项目纾困中。

1.舟山中恒置业有限公司破产清算案

2014年11月6日，舟山市定海区人民法院受理了舟山中恒置业有限公司破产清算案。舟山中恒置业是浙江省舟山市一家房地产开发企业，在舟山开发的中恒•倚山艺墅属于中高端项目，共计建设172户54栋，包括小高层、联排别墅和会所等，总投资约8亿元。由于杠杆率过高等原因导致资金链断裂，企业破产。破产管理人经查发现，该项目主体工程已经完工，配套设施工程大多接近95%已完工，仅剩小区道路硬化、绿化及部分水、电、煤管网等一些扫尾工程。经估算，该项目工程款资金缺口约5000万元，而除已售房产外，该项目尚有价值近2亿元的房产未进行销售，且有应收房款9千余万元。

舟山市定海区人民法院、浙江金融资产交易中心及破产管理人共同探讨融资方案。定海区人民法院认为，《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》中明确鼓励民间资本采取私募等方式发起设立主要投资于公共服务、基础设施、区域开发等领域的产业投资基金。该项目资金注入是在破产申请受理后为全体债权人利益而发生的工程建设资金，符合破产法中有关共益债务规定，且项目现有资产能够覆盖融资本息，风险可控。据此，浙江金融资产交易中心按上级主管部门批准的投资收益权业务模式，设计出融资方案和交易结构、要素流程，并很快吸引到第三方投资机构。经定海区人民法院与浙江金融资产交易中心商定，最终选择杭州恩仑投资管理合伙企业(有限合伙)作为对中恒置业的投资主体。

2014年12月4日，破产管理人提请舟山市定海区人民法院准许实施“中恒共益”融资方案。舟山市定海区人民法院依据管理人的提请，出具相关法律文书，准许实施“中恒共益”舟山房地产投资收益权方案，并确认融资方案所产生的债务为共益债务。2015年1月18日，中恒置业破产清算案第一次债权人会议在舟山市中级人民法院第五审判庭召开，融资方案得到债权人认可并顺利通过表决。1月23日，破产管理人与杭州恩仑签订借款合同。2月4日，发行人在浙江金融资产交易中心平台顺利发行5000万元中第一期2500万元舟山“中恒共益”投资收益权产品，第二期也在随后上线销售。资金注入后，该项目后续工程建设得以开展，并最终完成竣工验收。

2.东兴鸿德房地产开发有限公司破产重整案

东兴鸿德房地产开发有限公司开发的“东兴鸿德喜盈门”项目位于广西防城港东兴市，占地约138亩，建筑面积约26万平方米。项目规划建设22栋商住+地下室，分三期开发建设，其中项目一期4栋商住楼于2012年已完工并销售完毕交房入住，项目二期、三期规划建设的18栋商住楼已全部封顶，尚余部分外墙装修、门窗安装及电梯设备装配及小区整体绿化施工等，自2015年6月开始停工。

防城港市中级人民法院于2020年5月11日裁定受理东兴鸿德破产重整申请，并于5月29日指定广西白武士破产清算有限公司担任鸿德公司管理人。2020年11月17日，东兴鸿德第一次债权人会议召开，会议上各表决组接近全票通过《重整计划草案》和其他七个议案，防城港中院于12月29日裁定批准鸿德公司重整计划。

为了避免重整投资人资金断链导致二次烂尾，本案获得广西金控资产管理有限公司9000万元共益债务授信。广西金控资管于2015年由广西金融投资集团发起设立，是广西首家地方资产管理公司。9000万元共益债务授信将用于支持东兴鸿德喜盈门项目的续建工程，预计项目可用于清偿的资产将由5.6亿元提升至8.4亿元，增幅达50%，有助于提振市场信心，加快现金流回笼，提高债权清偿率。这也是广西第一家金融机构同意提供共益债务的破产重整案。

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