清华大学谢德仁：最好的公司中很多“资不抵债”

经济观察报 邹卫国/文 “最好的公司中很多‘资不抵债’。”清华大学会计系教授谢德仁说，这些公司的自由现金流量创造非常强劲，而大量的差公司却都活成了“财富再分配平台”——他们最终不创造价值，只是将融到的钱再分给利益相关方。

在联合发布今年中国A股上市公司自由现金流量创造力99强榜单（FCFTop99）之后，谢德仁再次与经济观察报就好公司与坏公司等话题，进行了深入交流。“资不抵债”的好公司和活成“财富再分配平台”的坏公司，也是他在授课时经常讲到的话题。

如何评价一家公司的价值，存有很多分歧。目前，流行的方法是以利润为本。实证研究也发现，利润数据与上市公司股价的波动有显著的相关性。但谢德仁认为，能否持续创造现金增加值，是上市公司是否创造股东价值的唯一标准。他呼吁更多人能够认同并追随这一标准。

FCFTop99主张的就是这样的价值观，因为创造自由现金流量是创造现金增加值的基础。这份由谢德仁领衔的研究成果，由清华大学国有资产管理研究院联合经济观察报于今年10月发布。这项研究主张以“自由现金流量和现金增加值创造力”来衡量企业价值。

从自由现金流量创造力的角度出发会发现，世界上最好的公司中，很多是“资不抵债”的。这是由于这些公司的自由现金流量创造力非常强，公司运用创造出来的自由现金流量去回购股份，从而使得公司净资产为负值，但这显著提升了股东回报。事实上，标准普尔500成份股公司中就有不少这类公司。

对于FCFTop99榜上有名的公司，谢德仁认为，这些公司的融资性负债率还有大幅度提升的空间，建议这些公司将更多的自由现金通过回购股份或者分红的方式返还给股东，如果经营有现金需求，可以通过负债融资来支撑。

企业能否创造自由现金流量和现金增加值的视角，可以增进我们对于很多公司行为对利益相关方影响的理解。比如，目前已经公告拟贷款回购股份的公司之中，很多公司尚处于“庞氏利息”的状态，其分红都属于“庞氏分红”，贷款回购股份易于演变成股东对债权人的“掠夺”。

“连付息能力都有问题的公司，却要通过贷款回购股份，这既不符合理论逻辑，也不符合实践逻辑。”谢德仁说。

作为这个成果的附带发现，尽管中国上市公司的自由现金流量创造力还较为孱弱，但整体质量有了很大提升。2018年，上述榜单显示，只有两成的上市公司能够实现自上市后累计为正的自由现金流量；而到了2023年末，该比例已经上升到了四成。

对话：

尚未达标的高质量

经济观察报：从自由现金流量创造角度衡量，目前中国上市公司的质量怎样，庞氏状态企业的情况如何？“去庞氏化”是否仍是一个改革的重要目标？

谢德仁：从自由现金流量创造力的变化趋势来看，A股非金融行业上市公司的自由现金流量创造力有了较好的改善，表现为从2018年末近八成非金融行业上市公司IPO以来（或者自借壳上市以来）的累计自由现金流量为负值，到2023年末只有六成的非金融行业上市公司累计自由现金流量为负值。但从该数据也可以看出，A股上市公司的自由现金流量改善还有很长的路要走。

此外，从A股上市公司自由现金流量创造的总体数据看，即四成累计自由现金流量为正值的公司和六成累计自由现金流量为负值的公司自由现金流量合计在一起，还是一个万亿元级别的负值。换言之，A股非金融行业上市公司作为一个整体，还是“自己养不活自己”的。

以上数据说明，一方面，近几年来，国资委和证监会等重点关注上市公司高质量发展的工作取得了一定成效。但另一方面，“去庞氏化”仍是提高A股上市公司质量、促进上市公司和我国经济高质量发展的一个重要目标。

还需要指出的是，虽然有六成的A股公司能够创造自由现金流量，但如果考虑股权资本成本，即从现金增加值视角（CVA）来考察股东价值创造，累计现金增加值大于零的公司不到一成。

就此而言，A股上市公司持续创造股东价值的能力还是相当孱弱的，远未达成各界所期望的高质量发展目标。

经济观察报：去年的榜单报告提到，中国自由现金流量创造力最强的企业存在资本结构问题，当时您建议这些公司把自由现金分掉，增加融资性负债，今年的情况有改善吗？

谢德仁：没有改善。无论是中位数还是均值，自由现金流量创造力99强公司在2023年末的融资性负债率比2022年末更低了，且均低于自由现金流量创造力第100名至198名的公司。

这或许是因为我们的声音并未被市场听到，或许是因为这些企业的治理层追求过度的安全感或现金管理的惯性所致。

从营运资本来看，自由现金流量创造力99强中六成多公司的营运资本为负值，日常经营根本无需占用债权资本和股权资本，其手中无需保持大额的安全现金。

因此，我再次建议：2023年度自由现金流量创造力99强公司的融资性负债率还有大幅度提升的空间，建议这些公司一方面将更多的自由现金通过回购股份或者分红的方式返还给股东，以创造股东价值；另一方面，对于公司运营所需资金，以更多的债权资本来替代股权资本。

经济观察报：在自由现金流量创造力99强中，如果营运资本为负，它肯定占用了上下游的资金。当前中小企业应收款账期问题备受关注，这个问题您怎么看？

谢德仁：很多国有企业也告诉我，国资委在督促他们归还对供应商的欠款，甚至只要是被供应商在相关平台上进行了投诉，尽管还款账期还没有到，企业也需要马上清偿。

我个人认为，一方面，要防止企业形成垄断性竞争势力，利用自身的垄断地位“欺负”上下游企业，政府要对此采取如反垄断等措施，以促进市场自由竞争。

但另一方面，如果相关产品与服务市场是比较充分竞争的，企业无论是作为客户还是供应商，通过市场竞争形成竞争优势，从而在合理账期内占用上下游企业的资金，这是无需政府干预的。政府对此进行干预，只会破坏市场自由竞争，影响经济高质量发展。因为一家企业被上下游企业“欺负”，这本身是推动这个企业进步和高质量发展的必要外部力量——即来自市场竞争的力量。

当然，“欺负”上下游企业的企业还是应该要讲信用，既然约定何时收付款，就不能由其竞争强势地位来任意延迟付款和提前收款。

识别好公司、坏公司

经济观察报：去年我们就强调，企业是否分红也要基于自由现金流量进行判断。您怎么看去年12月底证监会发布的分红新规？

谢德仁：分红新规关注到了企业的分红能力，要求公司不能超出能力分红，这是非常好的监管进步。这正是我们长期以来所呼吁的，即要关注公司的自由现金流量创造和分红能力，不能逼迫公司长期进行“庞氏分红”，最终将损毁长期的股东价值创造。

但是，到底什么是分红新规中提及的“超出能力分红”，什么是“资产负债率较高”，什么是“经营活动现金流不佳”，这些定性标准的判断和落地执行都要依赖我们团队长期研究的自由现金流量创造力。

当企业累计自由现金流量为负值时进行分红就是超出能力分红，企业资产负债率高低的判断标准在于企业是否创造自由现金流量，长期不能创造自由现金流量的企业，资产负债率再低也是“高”。企业经营活动现金流量好与不好，与其经营活动现金流量的大小也无直接关系，而在于其经营活动现金流量质量的高低。

经济观察报：去杠杆一直是宏观政策的主题之一。现在可能是稳杠杆，随着最新激励经济增长政策的出台，或许还会出现加杠杆的问题。微观层面如何理解企业的杠杆率？

谢德仁：微观看，企业的财务杠杆（资产负债率）之高低，与资产负债率本身无关，而是要依靠企业的自由现金流量创造力来判断。

自由现金流量创造力很强的公司，资产负债率高一些乃至资不抵债等情形，其资产负债率都不算高。比如，长期以来，标普500成分股公司中就有不少自由现金流量创造力很强的公司，他们持续地创造自由现金流量，进而将来自自由现金流量所累积的自由现金用于回购公司股份，导致公司净资产为负值（库存股金额很大）。

这些自由现金流量创造力旺盛且资不抵债的公司，是我眼中的最好公司，符合会计视角判断好公司的三个标准，即创造正的经济增加值，创造正的现金增加值，将自由现金通过分红或回购股份的方式及时返还给股东。

反之，自由现金流量创造力孱弱的公司，尤其是那些长期累计自由现金流量为负值的公司，自己根本养不活自己，这类公司哪怕资产负债率低到10%及以下，也是太高了。这类公司其实是将自己“活成”一种社会财富再分配机制，没有创造任何价值，只是在进行价值分配。

因此，判断一家公司财务杠杆高低的唯一标准，在于其自由现金流量创造力。

经济观察报：由于股市低迷，近期政府出台了一些重大政策，如支持企业回购股权的贷款。此前已经有23家公司发布公告称从银行获得贷款以回购股份。您怎么看该政策？

谢德仁：我对于市场主体出于成本和收益比较的考虑，自愿发起贷款回购股份的交易并无异议，但反对纯粹为了呼应政府的最新政策而进行的交易。

从最近披露的23家通过贷款进行股份回购的上市公司看，其中15家公司截至2023年末的累计自由现金流量为负值，其实是不应该通过贷款来回购股份的。这些公司本身还处于“庞氏利息”的状态，连分红都属于“庞氏分红”，付息能力都有问题的公司却要贷款回购股份，这既不符合理论逻辑，也不符合实践逻辑。不知道相关的贷款银行是怎么考虑的，难道仅仅是为了完成“政治任务”？

另外8家累计自由现金流量为正值的公司，很可能手头有大额的自由现金，并不缺钱，也是不应该贷款回购股份的。除非这些公司的大额自由现金被用于理财产品投资，而这些理财产品投资的收益率，又高于股份回购贷款利率。对于理财产品的期限未到，但理财产品收益率低于股份回购贷款利率的公司，也不应该急于通过贷款来回购股份；除非股价低估到一定程度，才有实质经济意义。

经济观察报：这个榜单对于投资有哪些意义？

谢德仁：需要说清楚的是，我们发布的A股上市公司自由现金流量创造力99强、现金增加值创造力50强和经济增加值99强榜单，不构成对于投资者的任何投资建议。我们的榜单研编是基于公司的历史数据。而投资是面向未来的，公司的未来未必会复制历史。

尽管如此，企业历史的自由现金流量创造力，对于不知道企业未来的投资者还是具有一定参考价值的，毕竟企业自由现金流量创造力强的六种力量不会一夜间变得很弱小或者很强大。

我们做过一项研究发现，自2017年5月第一个交易日采用流通市值加权方式建仓2016年自由现金流量创造力99强公司，每年度5月第一个交易日按照新的自由现金流量创造力99公司榜单进行调仓，到2024年9月末，自由现金流量创造力99强榜单公司回报率远超过沪深300公司。

正所谓市场不会撒谎，路遥知马力，日久靠自由现金流量。

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邹卫国经济观察报副总编辑

经济观察报副总编辑兼管理与创新案例研究院院长
以“价值”度量，以内部控制的“底层设计”思想观照，聚焦中国商业领域的公共问题。