大成研究 | 马宏伟等：市值管理的认识、辨析、实践及合规

一、市值管理的概念与边界

“市值管理”这一概念由来已久，但在实践中，市场对此仍存在较多误解，更有甚者，将其直接等同于操纵证券市场。因此，笔者有必要在此厘清市值管理的概念与边界。

（一）市值管理是什么？

市值管理这一概念最早出现在2005年国企股权分置改革中。今年以来，随着《关于加强上市公司监管的意见（试行）》和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号）等文件的发布，市值管理再次引起市场参与者的广泛关注。

近日，证监会发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（以下简称“《指引》”），向社会公开征求意见。《指引》首次从官方层面明确了市值管理的概念，即“上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为”。

总体而言，正当的市值管理行为能够提升上市公司内在价值和市场认可度，提高股票的市场表现，改善投资者关系。此外，市值管理还能够增强公司的融资能力，使其更容易获得资本市场的支持，助力公司扩展业务和加速发展。

（二）市值管理就是操纵市场吗？

作为典型证券违法行为之一的操纵证券市场，是指市场参与者通过非法手段干预证券市场价格或交易量，从而误导其他投资者，获取不正当利益的行为。在实务中，涉案主体根据各自的行为性质和后果严重性，可能需要面临行政处罚、刑事追责以及民事赔偿等多重法律责任风险。

由于市值管理与操纵市场在具体操作上有相似之处，都可能涉及大量买入或卖出股票、发布利好信息、开展投资者关系活动等方式，并且均与上市公司股价相关，因此容易在两者间出现误解和混淆。此前，由于缺乏官方统一的引导，操纵市场下的“伪市值管理”案件多有发生。2023年查处操纵证券市场案件共计21件，其中“伪市值管理”案就有3件，占全年操纵证券市场案件的14%。因此，市场上曾一度出现误解的声音，认为市值管理实质是假“管理”真“操纵”，是操纵股价的伪装等等。

但事实上，市值管理与操纵市场是两个完全不同的概念，前者合法合规，受到监管的鼓励支持；后者损害市场秩序，遭到法律的严厉打击。因此，上市公司在实践中必须清楚地认识和把握这两者之间的区别。

二、市值管理的指向标

关于市值管理“名实之辨”，中国证监会曾在新闻发布会上提出了“三条红线”“三项原则”。基于此，笔者从实操层面出发，总结了三项指导性要求。

（一）红线与原则

1. 三条红线

“三条红线”是指上市公司应该严格禁止的事项，具体表现为：

（1）严禁操控上市公司信息，不得控制信息披露节奏，不得选择性信息披露、虚假信息披露，欺骗投资者；

（2）严禁进行内幕交易或操纵股价牟取非法利益；

（3）严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益。

2. 三项原则

（1）主体适合。市值管理的主体，必须是上市公司或者其他依法准许的适合主体。除法律法规明确授权外，控股股东、实际控制人和董监高等其他主体，不得以自身名义实施市值管理。

（2）账户实名。直接进行证券交易的账户，必须是上市公司或者依法准许的其他主体的实名账户。

（3）披露充分。必须按照现行规定，真实、准确、完整、及时、公平披露信息，不得操控信息，不得有抽屉协议。

（二）三项指导性要求

1. 透明性要求。市值管理强调信息的透明披露，确保所有投资者在信息对称的情况下作出投资决策。上市公司要对相关市值管理措施进行披露，保障投资者的知情权。

2. 公平性要求。市值管理充分维护市场的公平性和公正性，股东具有平等受益的机会。

3. 长期性要求。市值管理并非短期内的应急手段或投机行为，而是旨在通过持续、稳健的经营策略和规范管理，实现公司长期价值的提升，注重持续经营。

三、市值管理的实践优化

本部分将为上市公司提供优化市值管理实践的具体建议，帮助公司在稳健经营的基础上，通过合理的资本运作实现市值的健康增长。

（一）公司内部严格落实各主体分工

根据《指引》规定，各相关主体在市值管理方面均承担了一定的工作内容和责任，上市公司应在内部严格落实各主体的职责分工，提升市值管理的质效。

1. 董事会作为公司的决策核心，应当对市值管理的整体战略负有最终责任。董事会需要审议并批准市值管理的整体规划，同时，应当明确授权机制，避免个别董事或高管单独决策影响股价的重大事项。其中，董事长应当起到总领的作用。

2. 董事会秘书在市值管理过程中起到关键的纽带作用。其主要职责是协调公司内部信息披露事宜，关注市场舆情，连接上市公司、投资者与媒体各方。

3. 控股股东、实际控制人在市值管理中的角色尤为敏感，他们具有拉升股价获利的天然动力，例如前述两个操纵市场案例中均涉及上市公司实际控制人的不法行为。因此，控股股东与实际控制人一方面应当严格遵守法律法规，不得利用其控制地位对公司股价进行非法操纵。另一方面，可以通过增持计划，或者自愿延长股份锁定期、自愿终止减持计划以及承诺不减持股份等方式，提振市场信心。

（二）注重基本面与资本面的双重作用

市值受到“利润”与“市盈率”两项指标的影响，因此它的核心在于基本面和资本面的有机结合。既要使内在价值反映在外在市值上，也要抑制外在市值偏离内在价值，做到动态的“表里如一”。

一方面，基本面的提升是市值管理的基础。公司在开展市值管理时，应当重点围绕主营业务的优化、技术创新、市场拓展等战略部署展开。例如，上市公司可以通过加强研发投入、提高产品竞争力，或通过业务模式创新，寻找新的增长点，提升公司的内在价值。这不仅能够吸引长期投资者的关注，还能够为市值管理提供长期的资本市场信心支持。

另一方面，资本面的优化是市值管理中的重要环节，但必须与基本面相辅相成。上市公司可以通过适时的资本运作，如股票增发、回购、增持计划等措施来增强市场对公司发展的信心。当然，上市公司应该注意这类资本操作需要与公司经营状况相匹配，不能仅为了拉升股价而进行过度的资本运作。

因此，公司在市值管理的实际操作中，必须确保资本运作的节奏与公司基本面增长的步调保持一致，通过稳健的经营和合理的资本操作，实现公司市值的稳步提升。

（三）提高识别合法非法界限的敏锐度

1. 上市公司应当保持高度警惕。上市公司应当在选择合作伙伴时，尤其是在选择市值管理顾问、投资银行、证券公司等资本市场中介机构时，进行严格的合规审查，确保这些机构具备合法合规的资质和操作能力。

2. 上市公司应避免进行任何可能被认定为操纵市场的交易行为。在进行市值管理操作时，尤其是涉及股票回购、增持等资本运作时，上市公司应当保持信息披露的透明性和合法性。如出现通过集中资金优势、利用多个账户进行频繁对倒交易，或刻意制造股价波动的行为，就有可能被认定为操纵市场。

3. 上市公司还应注意信息发布的合规性，防止通过不实信息误导市场。公司应当谨慎发布涉及公司市值管理的利好消息，确保所有信息披露符合证券监管要求，避免通过虚假信息拉升股价。

四、全面严防市值管理合规风险

除了“伪市值管理”中最常见、最典型的操纵证券市场，上市公司与关键少数还需注意内幕交易、信息披露和价格预测、实名增减持等合规风险。

（一）内幕交易：信息不对称的暗道

在内幕信息公开前买卖股票的内幕交易，与“伪市值管理”目的一致，均为追逐短期股价上涨盈利或下跌止损。因此，内幕交易也属于“伪市值管理”的重灾区。

例如，某善集团与深圳证券交易所主板某上市公司签订战略合作协议，约定在投资、市值管理等方面展开战略合作。后续，某善集团董事长牵线上市公司与某投资管理公司，双方开展股权合作。而在股权合作的内幕信息敏感期间，某善集团董事长和上市公司对外投资负责人利用自身的知情情况，进行内幕交易，最终被法院判处有期徒刑三年三个月和一年二个月。

（二）违规信披：伪造的虚假泡沫

实践中，还存在部分上市公司实际控制人、董事长等高管利用部分中小投资者容易追逐热点的心理，通过主动迎合市场热点和题材，故意发布虚假或片面的信息，虚构利好局面的情况。2020年2月，某创业板上市公司在投资者提问中回复表示子公司是肺炎疫情相关抗病毒药物关键中间体的主要供应商，随后公司股价连续4个交易日涨停，大幅偏离同期创业板指数。后经查实，该上市公司将下游客户生产销售的中间体统计成自己的收入，其所披露的销售收入和产量存在误导性陈述。

此外，在操纵证券市场中，有部分上市公司通过有意控制信息披露的时点、内容与节奏，误导投资者入场，为操盘方抬升股价推波助澜，最终实现操纵市场的目的。

（三）遵循股票交易规则：禁止价格预测与回购、增减持违规行为

上市公司、实际控制人、董事、高管等不得对上市公司证券及其衍生品价格等作出预测或者承诺。由于上述人员掌握公司经营发展的第一手消息，由其作出的预测或承诺会极大程度地影响投资者预期，导致非理性投资行为。另外，如果预测或承诺的信息是虚假的，还可能涉嫌编造、传播虚假信息。

在市场下行压力较大时，上市公司会采用回购或增持的方式向市场传递出股价被低估的信号，从而提振投资者信心，稳定股价；而在股价高于内在价值时，上市公司可以有计划地减持部分股份，使股价靠拢内在价值。在进行此类操作时，应当注意遵循回购与增减持的交易规则，例如在公司最近一年无重大违法行为的情况下使用回购专用账户实施股份回购、通过实名账户增持股份、及时履行信披义务等。

当前，市值管理的相关规定和实践仍处于探索阶段，如果缺乏足够的警惕和规范操作，极易陷入“伪市值管理”的陷阱。因此，上市公司及其“关键少数”需要在三个方面加强：在意识上，牢固树立合规理念；在认知上，提升对“伪市值管理”的辨别能力；在行动上，积极探索并践行合法有效的市值管理经验，确保市值管理既符合法律要求，又有助于公司长远发展。

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