康方生物背后的资本盛宴：传奇猎手浮盈100亿美元

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

随着PD-1/VEGF双抗依沃西单药“头对头”K药数据的全面胜出，康方生物成为医药寒冬中为数不多的“幸运儿”，股价连续刷新历史新高。

康方生物虽然一手孵化了依沃西，但却并非最大受益者，名不见经传的美国创新药企Summit Therapeutics凭借依沃西的海外权益，一跃成为华尔街“当红炸子鸡”。

今年年初的时候，Summit公司股价仅为2.58美元，而如今已经超过20美元，股价更是一度创新33.89美元的新高，实现一年涨10倍的奇迹，背后的资本猎手Robert Duggan账面增值超过100亿美元，堪称传奇。

到目前为止，Summit并没有产品上市，公司的全部资产几乎就是从康方生物引进的依沃西海外权益。究竟为何华尔街如此看好Summit公司的发展呢？这一切还要从Summit公司的实控人Duggan谈起。

01

伊布替尼之父

Summit公司虽然看似不起眼，但其背后的“操盘手”Robert Duggan却是大有来头，现年79岁的Duggan堪称全球生物医药界的传奇资本猎手。

与乔布斯、比尔·盖茨、马斯克等许多富豪商人一样，Duggan还没有大学毕业就开始了他的商业之旅：和他的老师一起炒股，专门押注小公司IPO。20多岁时，Duggan用股票投资赚的第一桶金投资一家叫做“Sunset Design”的公司，这家公司卖儿童装饰品到多达7000家零售店，Duggan后来以1500万美元将这家公司出售。

1976年，Duggan在加州长滩开了一家饼干店，后来居然把生意做大成16家连锁汉堡店，然后又以600万美元出售。卖掉饼干店后Duggan就开始投资一些高科技公司，包括计算机网络公司，以及手术机器人公司Computer Motion，并担任CEO，并在2003年以1.5亿美元把这家公司出售给达芬奇手术机器人。

在这几十年的人生中，Duggan与生物技术公司并未有什么交集，直到1997年，这位52岁的千万富豪在病床前送走了年仅26岁、身患脑癌的儿子。因为儿子的脑癌去世，Duggan开始对当时正在研发抗癌药的Biotech公司Pharmacyclis产生了兴趣，其核心在研药物Xcytrin正进行针对脑转移癌症患者的临床试验。

或许是抱着对儿子离世的遗憾，Duggan从2004年开始一点点购买Pharmacyclis股票，并在2008年将持股比例提升到30%左右。可是Duggan的这次投资并未一帆风顺，Xcytrin提交的NDA申请并未获得FDA批准，从而导致股价一落千丈。更为致命的是，Pharmacyclis公司账上的资金已经所剩无几，处于破产边缘。迫于无奈，Duggan只得亲自下场，最终赶走管理层，彻底接手Pharmacyclics。

Duggan入主Pharmacyclics后，迅速调整了公司的发展战略，决定全力押注低价从Celera收购来的BTK抑制剂，也就是后来的伊布替尼。事实证明，Duggan这次赌对了，2009年4月Pharmacyclics公布了一份超越市场预期的伊布替尼临床I期试验数据，随后Pharmacyclics公司开始重新获得市场的关注。

挖掘到伊布替尼这块“意外之财”后，Duggan迅速开启了一系列资本操作，凭借优秀的融资能力和企业谈判能力，最终帮助Pharmacyclics公司起死回生。

2011年，Pharmacyclics公司与强生达成合作，以首付款1.5亿美金和近10亿美元的里程碑付款，出售伊布替尼在全球血液病市场的独家经销权。依靠强生的商业化网络，伊布替尼在2013年上市后，就迅速成为全球畅销的爆款药物，已经在80多个国家或地区获批，7项适应症获FDA批准。

2015年，Duggan更是直接将Pharmacyclics公司以210亿美元的天价出售给了艾伯维，Duggan个人从这笔交易中获利超过35亿美元。与此相比，他当初投资在Pharmacyclics上的5000万美元几乎可以忽略不计。

艾伯维负责美国市场的商业化销售，强生负责全球市场的商业化销售，坐拥两大MNC网络的伊布替尼销售额持续放量，并于2021年达到销售峰值97.8亿美元，上市十年累计销售额超过500亿美元。虽然如今百济神州的泽布替尼已经“头对头”击败了伊布替尼，但它的成功是不可否认的。

在Pharmacyclics公司身上，Duggan毒辣的眼光、坚强的意志和顶级的商业操盘能力显露无遗，他创造了“外行人”在生物制药领域的最大成功。

02

传奇猎手再度攒局

在Pharmacyclics身上大获成功后，Duggan并没有就此收手，而是在几年后再度开始攒局。

2018年，Duggan以7500万美元的白菜价，收购了Summit公司65%股份，并在2020年换掉了管理层，再度亲自出任CEO。Summit公司并没有太多拿得出手的资产，因此Duggan入主后很快就暂停了原有管线的研发，这也导致Summit公司跌跌不休，并于2022年12月创下0.7美元的历史新低。

对于普通人而言，Summit公司就是一个毫无前景的“空壳”，但对于Duggan来说这却是最完美的躯壳。

就在Summit公司股价创下历史新低的几天后，Duggan向外界公布了一个出乎意料的“惊天”合作。2022年12月6日，Summit公司宣布与康方生物达成合作，以5亿美元首付款，45亿美元里程碑付款的高价，拿下了依沃西在美国、欧洲、日本和加拿大的商业化权益。

这笔合作之所以“惊天”主要有两个原因：其一是当时康方生物知名度并不高，依沃西总额50亿美元的天价让国内投资者惊掉下巴；其二是Summit公司账面几乎没啥资产，账上现金只有1.2亿美元，如何拿得出50亿美元的天价？

不过就在资本市场议论纷纷的时候，实则当时依沃西单抗已经悄然开启单药“头对头”K药的III期临床试验，并已经进入到实质性阶段。在Duggan看来，来自中国泽布替尼可以在“头对头”中战胜伊布替尼，那么同样来自中国的依沃西单抗也有希望战胜K药。

这一次Duggan又赌对了，达成交易后Summit股价就大涨196%。

今年5月24日，康方生物股价遭遇“闪崩”后，管理层亲自下场回答争议。一周之后，康方生物更是放出大招，宣布依沃西单药“头对头”K药一线治疗PD-L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性III期临床研究结果达到主要研究终点。受此消息影响，Summit股价单日大涨272%。

今年9月8日，康方生物在2024年世界肺癌大会（WCLC）上宣布，依沃西单抗挑战“药王”K药三期临床HARMONi-2数据积极。消息一出后，Summit股价连续拉升，创出33.89美元的历史新高。

现阶段，K药是PD-1药物的绝对龙头，也是全球销售额最高的药物。依沃西全面“头对头”战胜K药后，希望挑战K药在治疗PD-L1 高表达NSCLC患者的一线地位，成为下一代免疫疗法的基石药物，这背后的价值或许不亚于当初的“伊布替尼”。

03

下一个“伊布替尼”？

复盘Duggan的成功路径，他并没有太深的医药行业从业经历，但拥有丰富的资本操盘经验。如今其操盘Summit，几乎与当年操盘Pharmacyclics公司如出一辙。

当初伊布替尼大获成功，但Duggan却并没有把其持续做大的想法，而是在伊布替尼的预期顶点将其抛售给了艾伯维，从而套现盈利。Duggan的盈利方式从来都不是药品的商业化利润，而是通过资本交易带来的溢价获利，BD捡漏+临床推进+MNC并购是其实现资本获利的成熟套路。

基于此，虽然如今Summit公司拥有依沃西的海外权益，但Duggan并没有丝毫的药品商业化经验，因此他大概率不会独自进行商业化布局。无论是卖掉Summit的股权，还是将依沃西商业化权益出售，只要临床数据够好，Duggan都可以轻易退出获利。

依沃西第一次“头对头”K药胜利的第四天，Summit公司就获得了顶级生物科技对冲基金Baker Brothers Advisors的2亿美元配售，每股配售价格为9美元，成为Summit公司的第四大股东。

站在全局角度分析，Summit公司就是Duggan攒起来的一个“资本”局，其目的就是借助于依沃西优秀的临床数据，从而吸引更多资本入局，并实现最终“逢高出手”的目的。

在这个资本局中，Duggan本人出启动资金，康方生物出核心管线，对冲基金负责抬轿子，而MNC无疑将是最终买单的客户。当然这个资本局想要成立，依沃西的临床数据将是核心关键，只有其能够“头对头”战胜K药，才有可能获得MNC的关注。

无论最终Duggan以何种手段收网，都不会影响康方生物的价值，毕竟5亿美元的首付款已经收入囊中，并将持续获得后续的里程碑金。康方生物可能出现的唯一风险，就是Duggan卖出天价后所产生的失落，当然这是所有License-out模式提前锁定收益的代价。

正如我们此前研究中反复提到的，药物能够到达怎样的高度，最终还是要取决于掌控销售渠道的MNC，这也是为何我们确信Duggan大概率将持续转卖依沃西的原因。虽然康方生物存在被“赚差价”的可能，但如果没有Duggan的资金支持，康方生物的价值也很难被如此多的投资者看到，所以“资本猎手”是某种程度能够促进产业发展的。

对于中国创新药来说，核心关键就是聚焦研发，只要我们临床数据做得好，自然会吸引“资本猎手”的布局。

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