私募股权基金实务 | 私募股权基金能否实现多层嵌套投资？

【引言】

嵌套投资，本身并不是一个严谨的法律概念，而是在PE实务中衍生出的专有词汇。一般是指以合伙企业、契约等非法人形式作为私募股权基金的投资人，并以此类推地继续以合伙企业、契约等非法人形式作为投资人的投资人，进行层层叠加的投资行为，并以此嵌套行为达到多层嵌套的特殊目的。

实务中，多层嵌套一般均具有特殊的目的，例如，通过多层嵌套来达到规避私募股权基金的最高人数限制、规避合格投资者认定等目的。在法律法规不完善和私募股权基金强化监管前，私募股权基金实务中普遍存在多层嵌套的现象尤其是以有限合伙方式多层嵌套的私募基金居多。多层嵌套在实务操作中也确实衍生出很多的问题，尤其是在募集资金端，甚至出现非法集资等严重违法行为。

因此，有必要对私募股权基金能否实现多层嵌套的问题进行深入研究，以确保私募基金的实务运作合法且规范操作。笔者将通过本篇实务文章，针对私募股权基金的嵌套行为的可行性、是否存在限制、投资者人数计算问题进行分析，从而理解私募股权基金的嵌套投资行为的合规性及可行性。

【私募股权基金的嵌套行为是否存在限制】

根据《合伙企业法》第2条“本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业”的规定，有限合伙企业的合伙人可以是其他组织，而合伙企业是典型的非法人其他组织，属于其他组织的范畴。因此，合伙制私募股权基金的LP可以由合伙企业进行嵌套投资。

我国《公司法》并未对股东出资主体进行特别限定，但从工商登记以及公司设立实务来看，一般公司的股东主体主要包括自然人、法人以及合伙企业等几类，合伙企业可以作为公司的股东进行设立登记。因此，公司制私募股权基金同样可以由合伙企业进行嵌套出资，并没有明确的限制。

关于契约型私募股权基金，其本身并不是一个严谨法律意义上的主体，其设立主要依据民法典以及其他相关法律法规，除特殊契约型私募基金形式外，并无严格的主体资格限制。因此，其同样可以实现由合伙企业嵌套。

在PE实务中，契约型私募股权基金一般以资产管理计划等方式出现，其管理人由个人（不能在基金业协会登记为基金管理人）、法人或合伙企业来担任，为符合工商登记的要求，对外投资一般均以上述主体开展投资并进行工商登记。因此，契约型私募基金可以通过管理人对上述三类私募基金实现嵌套。

除金融监管部门监管的资产管理计划外，契约型私募股权基金在实践中并不多见，并且如果以管理人（个人或法人）的名义出现，实践中将无法辨认其否为契约型私募股权基金，也难以查证是否进行了嵌套。因此，此处对契约型私募股权基金的嵌套问题不做过多探讨。

通过上面的论述，私募股权基金可以由合伙企业、契约等非法人形式进行嵌套投资，嵌套本身并不存在障碍，但是否意味着可以实现多层嵌套，甚至无限嵌套呢？

根据中国人民银行等四部门2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理的指导意见》（行业内亦称《资管新规》）第2条“私募投资基金适用私募投资基金专门法律行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”的规定，私募基金主要适用专门的法律法规，但当法律法规没有规定时，适用资管新规的相关规定。

根据该资管新规第3条“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”的规定，私募股权基金作为管理人管理的私募基金只能实现一层嵌套，并不允许实现多层嵌套投资。

该资管新规的立法目的主要在于鼓励资本投向于实体经济，因此对多层嵌套进行了制度限制。同时，允许进行一层嵌套，也保持了灵活性，满足了实践中嵌套的现实需求，例如母基金就是以嵌套方式投入子基金为主要目的的基金。

私募股权基金以投资非公开交易的企业股权为主的社会资本，是企业融资的重要工具，其发展壮大有助于我国企业的中小企业的快速成长。若放任其多层嵌套基至无限嵌套，只能加重实体经济的成本和负担，不但偏离了私募投资基金的股权投资本质，而且无助于实体经济的发展，因此，对其的嵌套投资行为进行适当的限制，笔者认为于情于理于法，并无不妥。

【私募股权基金嵌套投资中的投资者计算问题】

为避免私募股权基金在嵌套投资中，出现变相突破私募基金最高人数限制的现象，私募股权基金在嵌套投资中，应执行穿透原则并合并计算投资者人数。

穿透原则就是对私募股权基金的投资人进行层层穿透，直至最终投资人为个人或法人时为止，并对其各层投资者的人数相加后合并计算。

穿透原则主要运用于非法人类型的投资者，尤其是以合伙企业、契约等非法人的形式。以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透计算投资者并且进行合并计算。

1、合伙制私募股权基金：该类基金穿透合并计算投资者后，投资者不能超过50人（GP应计算在内）。

2、公司制私募股权基金：该类基金穿透合并计算投资者后，有限公司投资者不能超过50人；股份公司投资者不能超过200人。

3、契约型私募股权基金：该类基金穿透合并计算投资者后，投资者不能超过200人。

私募股权基金在执行穿透原则时，应注意穿透原则的例外情形。穿透原则的例外情形，主要是指在执行穿透原则时，对部分类型的投资者不再进行穿透并合并计算人数，只按单一投资者计算。主要包括以下几类投资者：

1、社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金。

该类基金具有公益性质，其本身是以公益为目的的基金，因此并无穿透计算的必要性。且此类基金投资多以证券基金为投资标的，以股权基金为投资标的的情形较少。

2、依法设立并在基金业协会备案的投资计划。

此类投资者根据证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，属于无需穿透计算的情形。但对于经基金业协会备案的合伙制、契约型私募基金等其他私募基金产品，是否需要再行穿透合并计算人数并未明确说明。

在基金业协会备案的其他私募产品，其与“经备案的投资计划”事实上均已经受到行业协会的自律监管，其投资者亦均为合格投资者。二者唯一的区别在于产品的名称不同，从广义角度理解，私募产品也可以称为“投资计划”，尤其是契约型基金多以“投资计划”命名。

因此，从该角度出发，其他类私募基金产品应与“经备案的投资计划”享受同等待遇，在对私募股权基金投资时，无需穿透合并计算投资者人数。

截至目前，在PE实务中，对于经基金业协会备案的合伙制、契约型私募基金等其他私募基金产品作为私募股权基金投资者时，均比照“经备案的投资计划”按无需再行穿透合并计算人数执行。

另外，在证监会的IPO审核实务中，私募股权基金一般亦不执行穿透原则。实务中，一般按如下规则处理；私募基金已在基金业协会办理登记备案手续的，发行人股东（私募基金）认定为一人，若有故意规避200人情形的，需穿透合并计算；国有控股的私募股权基金一般认定为一个股东；私募股权基金为国内外知名投资机构，一般认定为一个股东。

3、受国务院金融监督管理机构监管的金融产品。

受国务院金融监管机构监管的金融产品，主要包括证券公司、保险公司的资产管理计划，信托公司的信托计划，银行的理财产品等金融产品。

此类产品在成立之初即需按照监管部门的规范要求执行，从合格投资者认定、投资者人数、募集资金、资金用途、资金托管等方面受到了金融监管部门相关法律法规的严格约束。该类产品从设立之初即处于被“严格监管状态”，其监管强度不低于甚至高于基金业协会的自律监管。

因此，虽然证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》并未明确将此种类型金融产品列入无需穿透合并计算人数的情形，但笔者认为，该类型金融产品无论从监管层级还是监管强度等角度，其监管标准均不低于“依法设立并在中国基金业协会备案的投资计划”，应属无需再进行穿透合并计算的投资者。

4、公司及其他类型的法人投资者。

公司及其他类型的法人投资者是独立承担有限责任的法人主体，包括公司（有限公司或股份公司）、政府机构、事业单位、社会团体等类型。

上述法人在从事对外投资、设立子企业等各实务领域中，均以一个主体计算。若其对外投资需穿透认定投资者人数，则公司及其他类型法人的有限责任制度将失去意义，公司法及其他法律所确立的公司制度和其他法人制度将被根本动摇。

因此，公司及其他类型的法人投资者，在对私募股权基金投资时，一般情况下均不需要穿透合并计算投资者人数。

但也有例外情形，在IPO审核时，核心员工通过“特殊目的公司”间接持股的，该员工持股平台应穿透按自然人数量合并计算人员。

5、法律法规中国证监会和中国基金业协会规定的其他投资者。

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