董忠云：美联储逐渐接近降息，市场风格是否会反转？

作者：董忠云 符旸 王玉茜 庞晨 王警仪（董忠云系中国首席经济学家论坛理事，中航证券首席经济学家）

摘要

近期市场出现风格切换迹象，前期持续震荡上行的大盘、价值风格在8月底转向小盘、成长风格。因此投资者关注两个问题。

第一个问题，为什么市场风格切换？我们认为此次风格切换或受中报业绩弱预期靴子落地，以及经济基本面仍在磨底情况下市场对未来稳增长政策发力的预期共同推动。

第二个问题，美联储9月降息概率高，往后看是否会引发风格趋势性转向？我们认为美联储降息前后A股市场市场风格由国内基本面主导。目前等待稳增长政策发力见效期间，大盘、价值风格或将依旧占优。美联储降息背后是美国经济出现回落。若中国受到美国经济影响较小，国内经济稳定，流动性尚未宽松，大盘风格占优；若国内经济稳定，叠加国内流动性宽松下经济改善预期升温，市场信心较强，小盘风格、成长风格占优。但若经济受到外部影响较大，风格倾向于价值，大小盘相对均衡。此外，国内经济持续转好下，若北向资金作为增量资金持续流入，或将引导市场风格向大盘成长倾斜。

往后看，稳增长政策持续落地，地方政府积极响应。美联储逐渐接近降息，为国内宽松政策打开空间。政策加码预期升温，央行释放积极信号，持续增量政策有望改善经济基本面，扭转市场情绪，A股有望见底回升。

当前军工板块2024年中报已披露完毕，核心军工企业营业收入增速中位数近十年首次为负、归母净利润增速中位数降至-17.99%。“十四五”计划已进入最后攻坚阶段，2027建设目标亦迫在眉睫，全行业中期视角来看，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一，这或许是十年“最差”中报后“最好”的消息。

投资建议：

近期中央及地方积极贯彻730政治局会议精神，在加强逆周期调节的指引下，下半年稳政策推进有望提速。美联储逐渐接近降息，后续国内稳增长政策大概率加码，建议延提振内需和自主可控两大政策方向布局。此后重点跟踪：1）7月政治局会议政策兑现情况；2）9月美国总统大选辩论；3）9月美联储议息会议。

本周市场回顾

本周市场整体下跌，上证指数（-2.69%）、深证成指（-2.61%）、沪深300（-2.71%）、科创50（-4.58%）、创业板指（-2.68%）、中证500（-2.19%）、中证1000（-2.62%）均表现较弱。行业风格上，成长风格表现较弱，下跌3.11%。分行业来看，申万一级行业中汽车表现较强，上涨0.53%，石油石化、电子、有色金属表现较弱，分别下跌5.45%、5.27%、5.13%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为5868.32亿元，较上周减少195.27亿元。估值方面，A股整体市盈率为15.15倍，较上周下降2.80%。

正文

近期市场出现风格切换迹象，前期持续震荡上行的大盘、价值风格在8月底转向小盘、成长风格。因此投资者关注两个问题：1. 为什么市场风格切换？2.美联储9月降息概率高，往后看是否会引发风格趋势性转向？

第一个问题，为什么市场风格切换？我们认为此次风格切换或受中报业绩弱预期靴子落地，以及经济基本面仍在磨底情况下市场对未来稳增长政策发力的预期共同推动。

2024中报业绩数据落地。从单季度归母净利润同比增速来看，代表价值风格上证主板同比增长1.79%，表现较好；而代表成长风格的科创板和创业板的业绩表现较为疲弱，其中科创板同比下降36.28%。代表大盘风格的沪深300指数增长0.61%；而代表小盘股的中证1000指数净利润增速仍同比下降，不过降幅较一季度明显收窄。由于市场在中报前已经透支了部分利空预期，季报落地后小盘和成长风格迎来了修复。

另一方面，当前经济仍在磨底，8月制造业PMI低于预期，连续第四个月低于荣枯线。在730政治局会议加强逆周期调节的指引下，下半年稳增长政策推进有望提速，市场对稳增长政策的期待不断升温，助推小盘和成长风格上涨。

第二个问题，美联储9月降息概率高，往后看是否会引发风格趋势性转向？美联储降息前后A股市场风格由国内基本面主导。目前等待稳增长政策发力见效期间，大盘、价值风格或将依旧占优。

我们在周报《本轮美联储更可能是预防式降息，A股有望企稳回升》中提出了美联储降息对A股影响主要是通过国内政策宽松带动基本面改善的预期来提升市场对A估资产的风险偏好，引入增量资金。美联储降息的作用更多是为中国宽松政策打开了空间，但A股行情依旧由国内分子端的变化主导。如果我们进一步看A股市场风格，可依旧得到类似的结论，即美联储降息前后A股市场市场风格同样是由国内基本面主导。美联储降息背后是美国经济出现回落。若中国受到美国经济影响较小，国内经济稳定，流动性尚未宽松，大盘风格占优；若国内经济稳定，叠加国内流动性宽松下经济改善预期升温，市场信心较强，小盘风格、成长风格占优。但若经济受到外部影响较大，风格倾向于价值，大小盘相对均衡。此外，国内经济持续转好下，若北向资金作为增量资金持续流入，或将引导市场风格向大盘成长倾斜。

2007年9月美联储首次降息后，国内经济数据维持高位，9月PMI和房地产销售数据仍在走高，2007年9月和12月我国央行继续加息。国内基本面火热，货币政策收缩的情况下，A股大盘风格持续占优。美联储降息前后出现明显的价值风格切换至成长，反应国内或出现了中国央行跟随降息的预期。但12月国内再次加息，而此后虽然停止加息，但国内经济数据持续走弱并影响投资者信心，成长风格维持不到两个月后，2007年12月重新切回价值。同时，12月国内最后一次加息落地后国内货币政策停止继续收紧，伴随着大盘风格走到极致，大小盘风格切换。此后国内经济受到海外影响较大，大小盘风格比较均衡，直至经济恢复，市场风格持续偏向小盘风格。

整体看2019年至2020年，成长持续占优，这主要由于当时如新能源、医药等成长行业景气度高，分子端主导下成长风格持续占优。具体来看这两轮美联储降息，降息背景完全不同，前者为预防式降息，后者为因疫情冲击引发的衰退式降息。2019年8月美联储降息，成长风格加速跑赢价值，小盘风格阶段性占优，或在反应国内宽松预期提升。但8月至10月PMI和M1等经济数据出现波动，且央行未如期降息，大盘风格重新跑赢，成长、价值风格出现震荡。随后中国央行于2019年11月降息，流动性宽松落地，11月、12月PMI、M1快速走高，国内经济复苏预期提升，风格切换至小盘，成长持续跑赢。2020年3月全球经济因疫情冲击而大幅震荡，美联储、中国央行均采取降息应对冲击，小盘风格切换回大盘风格，但成长行业景气度催化下，成长风格仅3月阶段性回落，之后依旧保持占优。此外，中国制造业快速从疫情中走出，自2020年6月起进出口连续实现正增长，全年进出口、出口总值均创历史新高，国际市场份额创历史最好纪录。中国成为全球唯一实现货物贸易正增长的主要经济体，货物贸易第一大国地位进一步巩固。国内强劲的基本面叠加美联储降息使得A股市场吸引了大量外资大幅流入，并助推了2020年A股以大盘、成长风格为主的风格。

稳增长政策持续落地，地方政府积极响应。美联储逐渐接近降息，为国内宽松政策打开空间。政策加码预期升温，央行释放积极信号，持续增量政策有望改善经济基本面，扭转市场情绪，A股有望见底回升。目前等待稳增长政策发力见效期间，大盘、价值风格或将依旧占优。

地方政府积极响应稳增长政策。随着8月24日商务部等四部门印发《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》，近期北京、上海、湖北、青海等地相继开始执行家电以旧换新政策。新一轮以旧换新政策有望进一步刺激市场内需，释放消费潜力，带来新的市场增量空间和行业发展机遇。

美联储逐渐接近降息。9月6日，美国8月季调后非农就业人口录得增长14.2万人，不及市场预期。数据公布后美股持续走低，纳指收跌2.55%，标普500指数收跌1.73%。就业数据公布后不久后纽约联储主席威廉姆斯表示现在下调联邦基金利率是合适的，对通胀率可持续地朝2%靠拢更有信心。

增量政策预期升温，提振内需政策或将持续推出。8月30日据彭博报道，中国正在考虑进一步下调存量房贷利率，允许规模高达38万亿元人民币的存量房贷寻求转按揭。9月4日据彭博报道，金融监管机构已提议在全国范围内将存量房贷利率共计下调80个基点左右，分为两步进行，首次下调可能会在未来几周内进行，第二次下调将于明年年初生效。各省市陆续响应新一轮以旧换新政策，叠加转按揭预期的超预期政策，一方面有助于降低居民债务负担、提振消费，增强市场流动性、改善经济基本面，另一方面有助于扭转预期，打破偏悲观情绪的负循环。行业层面，有助于提振内需板块，缓解地产链及上下游相关产业的风险。但当前银行净息差已达2010年以来的历史最低位，2024年Q2商业银行净息差为1.54%，自2023年Q1以来持续低于《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》中要求的警戒线1.8%，银行基本面承压。分两步下调存量住房贷款利率，在减轻居民家庭负担、提振经济的同时减缓对银行利润的挤压。

央行释放宽松信号，货币政策仍存在空间，流动性压力有望得到缓解。9月5日人民银行货币政策司司长邹澜表示，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降空间。利率方面，央行持续推动社会综合融资成本稳中有降，同时存贷款利率进一步下行还面临一定的约束，如银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素。

当前军工板块2024年中报已披露完毕，在233家军工板块上市公司中，78家公司2024年中报归母净利润同比实现增长，155家公司2024年中报归母净利润同比下降。核心军工企业营业收入增速中位数近十年首次为负、归母净利润增速中位数降至-17.99%，军工行业走出了近十年最差中报业绩表现。行业表现不尽如人意，但中报密集的月底三个交易日，军工板块反而上涨3.9%，若干中报业绩下降的个股在中报披露后亦逆势上涨，表现出来的是中报情况大多在市场预期之中的price in，算是“利空”落地。交易层面看，军工行业成交额下降、指数下跌、情绪低迷、估值被压制；基本面看，人事调整持续、需求节奏不明朗、降价压力不减、中报继续低迷。然而，诚如年度策略报告题目“飞雪迎春到”，极寒之后或离柳暗花明不远。“十四五”计划已进入最后攻坚阶段，2027建设目标亦迫在眉睫，全行业中期视角来看，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一，这或许是十年“最差”中报后“最好”的消息。

投资建议：

近期中央及地方积极贯彻730政治局会议精神，在加强逆周期调节的指引下，下半年稳政策推进有望提速。美联储逐渐接近降息，后续国内稳增长政策大概率加码，建议延提振内需和自主可控两大政策方向布局。此后重点跟踪：1）7月政治局会议政策兑现情况；2）9月美国总统大选辩论；3）9月美联储议息会议。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性收紧超预期。