司海平、侯宇飞、苗妙：城投入股上市公司与地方政府隐形债务风险

中国政法大学风险管理和决策安全第45期

城投入股上市公司与地方政府隐性债务风险

作者：司海平侯宇飞 苗 妙

一、引言

防范和化解地方政府隐性债务风险,是贯彻落实党的二十大报告中 “防范化解重大风险”的重要方面。地方隐性债务主要由地方政府融资平台公司 (主要为城投公司)举借,举债主体的自我造血能力是偿债能力的体现,亦是防范债务违约的关键。入股上市公司为地方融资平台的市场化转型提供了契机。自2014年起,随着新预算法和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)的实施,政府加强了对地方政府融资平台的监管,包括限制城投公司代政府举债、要求逐步剥离城投公司政府融资职能等措施。在新的政策环境下,城投公司传统的业务模式受到挑战,原有的收入来源和盈利模式受到影响。

随着越来越多的城投公司开始入股上市公司,我们需要思考的是:入股上市公司是否能够提升城投公司的运行效率和盈利能力,从而降低城投债风险? 入股上市公司是否能起到防范和化解地方政府隐性债务风险的作用?

本文基于2014—2020年城投债数据、城投公司财务数据与地级市经济数据,使用交错双重差分模型,实证检验了城投公司入股上市公司对城投债信用风险的影响,并对其作用机制进行探讨。研究结果表明,入股上市公司降低了城投公司发行城投债的信用风险。机制研究发现,城投公司入股上市公司后,通过提高自身经营绩效和增强政府支持降低了城投债信用风险。异质性分析发现,低经济发展水平、低财政收入以及低市场化水平地区的城投公司,入股上市公司对其城投债信用风险的缓释作用更强,城投债信用评级较高以及盈利能力较低的城投公司入股上市公司后发行城投债的信用风险更低。

二、文献综述与理论分析

（一）制度背景与文献综述

已有研究虽对城投公司发展以及国有企业股权投资进行了探讨,但仍需在以下两方面进行深入研究。

第一,从股权投资角度研究地方政府隐性债务风险化解的文献较少。城投公司所进行的股权投资,本质上是政府资本与社会资本的融合,并已被广泛应用到了各地城投公司的发展实践中。但目前较少研究探讨城投公司股权投资的经济效应,包括在防范和化解地方政府隐性债务风险方面所发挥的作用。

第二,对国有企业股权投资的经济效果研究大多聚焦于目标企业,仅有少数论文探讨了入股对国有企业自身发展的影响。

（二)理论分析与研究假说

一方面,城投公司入股上市公司后,可能提高其自身实力从而降低城投债信用风险,缓解地方政府隐性债务风险。首先,城投公司入股上市公司可能提高其自身经营绩效和营业收入,稳定的现金流和盈利能力使得借债主体更容易偿还债务本息。已有研究证实,高比例股权投资能发挥规模经济、范围经济、研发和战略资源协同等效应,增强企业的市场实力。当城投公司与入股上市公司间存在业务关联时,很可能通过业务协同增加营业收入。若其与入股上市公司业务关联性较小,那么城投公司可以凭借上市公司为平台整合行业优质资源,延伸和拓展业务,增强经营的稳定性和可持续性。

其次,入股上市公司这一事件给投资者传递了积极信号,证明该城投公司具有充足的资金和经营能力,增强了投资者信心,使城投公司在金融市场上更易筹集资金,吸引实力强大的上市公司为其提供融资担保。这意味着城投公司将缓解自身融资约束,提高现金流动性,降低债务违约的可能性。

最后,城投公司入股上市公司后可能得到政府的支持,从而减轻其资金压力,进而降低债券信用风险。城投公司作为重要的国有资产运营与管理平台,担负着优化国资布局、助力区域产业发展的政策性职能。政府为更好地优化产业布局,整合地方优势资源,将对入股上市公司的城投公司进行政策支持。入股上市公司可能是城投公司市场化转型的一次机会,地方政府为使其未来更平稳地发展以及更顺利地拓展业务,可能会给予其更多的支持。

另一方面,城投公司入股上市公司可能为其带来一定的资金压力和经营风险,城投债信用风险也可能随之提高。城投公司入股上市公司,需要的资金体量较大,将影响城投公司的资金流和财务状况,进而加重城投公司的还本付息压力,增加城投债信用风险。如果城投入股的上市公司表现不佳,可能会造成城投公司的投资损失,直接带来城投公司利润下滑,对城投公司的偿债能力产生不利影响。一些城投公司看好上市公司的未来发展前景选择入股投资,但上市公司未来经营业绩受到所处行业景气度、政府政策及突发事件的影响,若上市公司未来经营面临困难甚至亏损,将直接对城投公司的利润形成拖累。多数城投公司长期以来主要从事城市基础设施建设业务,普遍缺乏市场化业务经营管理的经验,入股上市公司后无法有效整合资源,在业务合作和业务拓展方面可能不及预期,极易因决策失误导致业务投资资金浪费,对自身短期资金流动性形成冲击。作为上市公司股东之一的城投公司,与上市公司在信誉上存在绑定关系。如果上市公司发生负面事件,作为股东的城投公司也可能受到连带影响,城投债信用风险相应提高。

基于以上分析,我们提出如下竞争性假说:

假说1 ：城投公司入股上市公司降低了城投债信用风险。

假说2：城投公司入股上市公司提高了城投债信用风险。

三、模型设定与数据说明

（一）模型设定与数据说明

为了验证入股上市公司对城投公司发行的城投债信用风险的影响,本文基于2014—2020年城投债数据、城投公司财务数据与地级市经济数据,采用交错双重差分模型对其影响效果进行检验。

本文在理论分析的基础上,参考曹婧 (2023)的研究,构建如下计量模型:

（二）变量测度

1.被解释变量:城投债信用风险 (SPR)。城投公司是地方政府隐性债务的重要承载主体,基于数据的可得性,大部分文献以城投公司发行的城投债作为考察地方隐性债务的窗口。本文使用城投债信用风险①作为地方政府隐性债务风险的代理变量。参考朱莹和王健 (2018)的研究,使用城投债发行利率与相同期限国债利率之差表示城投债信用风险。

2.核心解释变量:城投公司是否入股上市公司的虚拟变量 (DID)。本文将城投公司与A股上市公司的前十大股东进行匹配,以判断城投公司是否入股上市公司,原因有如下两点:一是我国A股上市公司一般只披露前十大股东的信息;二是若城投公司入股上市公司后股权占比过低,对其自身发展的影响效应可能较弱。上市公司通常在每一季度的最后一天对相关股东信息进行披露,考虑到市场做出反应一般是在公司财务季报发布之后,因此,若城投债发行日所在的季度末城投公司入股了上市公司,那么将核心变量在下一季度赋值为1,否则为0。

3.机制变量。我们将城投公司入股上市公司对城投债信用风险的影响路径分为三方面:城投公司经营绩效、城投公司融资约束与地方政府支持。

(1)企业经营绩效。参考Patatoukas(2012)的研究,本文选取资产收益率 (ROA)与营业利润率 (NPI)表示企业的经营绩效。ROA为公司利润与总资产之间的比率,衡量企业运用资产获得利润的能力。NPI采用城投公司营业利润与营业收入之比进行表示,反映了企业的经营效率。变量ROA与NPI均为季度数据。

(2)融资约束。参考Whited&Wu(2006)的研究,本文选取城投公司货币资金 (Money)和WW指数 (ww)作为度量融资约束的指标。货币资金 (Money)从现金充足率的角度考察了公司的融资情况,为库存现金、银行存款与其他货币资金之和。WW指数 (ww)是从现金流、股利与负债等方面衡量公司融资约束的综合性指标,构建方法如下所示:

(3)地方政府支持。地方政府可能存在对融资平台现金流或资产上的支持,以土地注入或增加政府补贴的方式帮助其在入股后得到更好的发展。参考张路 (2020)的研究,政府对其进行的补贴一般计入营业外收入项,土地或土地使用权注入通常计入无形资产中,故选择城投公司季度公布的营业外收入 (NBI)、无形资产 (IAA)作为地方政府支持的代理变量。

4.工具变量。本文选用城投所属城市的上市公司占比 (PLC)作为工具变量。

（三）实证分析

表2列(1)中,在未加入公司固定效应与季度固定效应时,核心解释变量的回归系数为-0.230,且在1%的显著性水平上成立,说明城投公司入股上市公司之后,其发行的城投债信用风险有所下降。列(2)在列(1)的基础上加入了季度固定效应,核心变量估计系数为-0.252,且通过了1%水平的显著性检验。列(3)在列(2)的基础上进一步对公司效应进行了固定,结果显示核心解释变量的估计系数为-0.091,并且在10%的显著性水平上成立,证实了城投公司入股上市公司会降低城投债的信用风险。

（四）稳健性检验

为使本文的研究结果更为可信,本文还从以下五个方面进行一系列的稳健性检验。

工具变量回归。城投公司入股上市公司并非完全随机,本身资质较好、风险较低的城投公司更容易入股上市公司,发行的城投债信用风险自然也较低,可能导致回归方程存在遗漏变量引起的内生性问题。本文进一步采用工具变量法进行估计,选取城投公司所属城市的上市公司占比(PLC)作为工具变量。

排除疫情影响。从2020 年起,为应对新冠疫情冲击,医疗卫生支出大幅增加,政府对于企业和民生的福利性支出也增加。因此,本文将2020年数据进行删除并重新回归。核心回归系数显著为负。城投公司入股上市公司仍会降低城投债信用风险,证明了基准回归结果的稳健性。

PSM DID检验。城投公司入股上市公司的选择可能并非随机,为解决样本选择问题,本文使用倾向得分匹配—双重差分法 (PSM DID)重新进行回归。

替换被解释变量。信用风险是借款方、贷款方不能按照合同约定的时间履行还款义务,致使银行、投资者或交易对方遭受损失的可能性。如果债券的违约概率大,那么其信用风险也高。本文从履行结果的角度,将被解释变量城投债违约风险替换为城投债违约概率,对数据重新进行回归。参考刁伟涛等 (2019)的研究,城投债违约概率 (PD)的计算方式具体如下:

DID的回归系数为-0.213,且通过了10%水平的显著性检验。说明城投公司入股上市公司可以降低其城投债券的违约概率,假说1成立。

更改核心解释变量的测度方法。虽然城投公司入股上市公司是季度末公布,但市场投资者可能在季度内就已得到了入股的内幕消息,或者城投公司与上市公司的合作在季度内就已开始,城投债信用风险可能在城投公司入股上市公司的当季就受到了影响。因此,本文更改核心解释变量DID的测度方法:若城投债发行所在季度末城投公司入股了上市公司,则在该季度将核心变量赋值为1,否则为0,并重新回归。结果表明,城投公司入股上市公司仍能显著降低城投债信用风险,验证了基准回归结果的稳健性。

（五）机制分析

企业经营绩效提升效应：本文分别以城投公司资产收益率(ROA)与营业利润率(NPI)作为被解释变量进行回归,探究城投公司的经营绩效是否在入股上市公司后得到了提高。结果如表6列(1)与列(2)所示,核心变量回归系数分别为0.075与0.055,且通过了5%的显著性水平检验。若城投公司经营绩效差,营业收入低,则无法提供足够的现金流用以偿还即将到期的债务,那么其发行的城投债信用风险会相应较高。

融资约束缓解效应：本文采用货币资金 (Money)与WW指数 (ww)作为城投公司融资约束的代理变量,考察企业融资约束是否在城投公司入股上市公司后得到了缓解。政府支持效应：本文选取城投公司营业外收入 (NBI)与无形资产 (IAA)作为地方政府支持的代理变量,考察城投公司入股上市公司是否得到了政府支持。

四、异质性分析

按地区人均GDP高低分组：地区经济发展水平不同,城投公司入股上市公司后对城投债风险的缓释作用可能不同。本文根据各城市人均GDP的中位数将样本划分为两组:中位数之上为经济发展水平较高组,中位数之下为经济发展水平较低组,并根据式 (1)对其进行分样本回归。结果说明,城投公司入股上市公司对人均GDP较高城市的城投债影响不显著,但显著降低了人均GDP较低城市的城投债信用风险。

按人均财政收入分组：财政实力的强弱体现了城投公司背后政府的兜底能力,财政承压能力较弱地区的城投公司,其城投债风险原本较高,入股上市公司对城投债风险的缓释作用可能更加显著。本文按照城投公司所在城市人均财政收入的中位数将样本划分为两组:中位数之上为财政收入较高组,中位数之下为财政收入较低组。人均地方财政收入较低的地区,其下属城投公司背后的政府财务支持力度较小。如果该类城投公司入股了上市公司,将更大程度上向投资者证明依靠自身实力发展的决心,因此入股上市公司对该组城投债风险的降低效应更强。

按市场化水平分组：我国各地区的市场化水平不同,可能会影响城投公司入股后的发展,造成入股对城投债信用风险的缓释程度不同。本文按照市场化指数指标评价体系中政府与市场关系得分的中位数将样本划分为两组。在市场化水平较高的地区,城投公司可能本身市场化管理水平和运营效率较高,入股上市公司可能并未显著提高其盈利能力。市场化水平较低的城市,城投公司在入股后能够通过上市公司整合更多市场化资源,改善经营从而有效地提升自身实力,因此城投债信用风险显著降低。

按城投债信用评级分组：相比于信用评级低的城投债,信用评级高的债券具有更高的偿还倾向和更低的信用风险,入股上市公司对不同信用评级的城投债风险缓释作用可能存在异质性。本文按照城投债信用评级将其划分为AAA评级与其他评级两类,并进行分组回归。当城投公司入股上市公司时将传递出该城投公司市场化转型的信号,一定程度上增强了投资者对其发行债券的信心。而对信用评级较低的债券来说,城投公司入股上市公司释放出来的信号不足以增强投资者对其的投资信心,所以并未对其产生影响。

按城投公司盈利能力分组：本文根据各城投公司的营业利润率(NPI)的中位数将样本划分为两组:中位数之上为盈利能力较强组,中位数之下为盈利能力较弱组。城投公司入股上市公司对盈利能力较强城投公司发行的城投债影响不显著,但显著降低了盈利能力较弱城投公司发行的城投债信用风险。

五、结论与建议

城投公司入股上市公司是城投公司市场化转型和化解地方隐性债务风险的重要方式。本文基于2014—2020年城投债数据、城投公司财务数据与地级市经济数据,使用交错双重差分模型检验了城投公司入股上市公司对城投债信用风险的影响,并进行了一系列稳健性检验。

研究结果表明:城投公司入股上市公司降低了城投债的信用风险。机制分析发现,城投公司入股上市公司后通过提高自身经营绩效和增加政府支持降低了城投债风险。异质性分析发现,低经济发展水平地区、低财政收入与市场化水平较低城市中的城投公司,入股上市公司后对城投债风险的缓解作用更强。发行高信用评级债券的城投公司入股上市公司更能缓解其发行城投债的风险,低盈利能力的城投公司入股上市公司后更能降低城投债风险。

本文的研究具有一定的政策启示。由于城投公司入股上市公司有助于化解地方政府债务风险,因此这不仅是公共领域正确处理政府和市场关系、从源头上防范地方政府隐性债务风险的重要举措,也可能成为融资平台公司市场化转型、促进企业可持续发展的必由之路。需要注意的是,由于在城投公司入股后政府对其支持进一步加强,虽然降低了城投债信用风险,但这也可能成为城投公司与地方政府信用不能明确剥离的潜在风险。低经济发展水平地区、低财政收入与市场化水平较低城市中的城投公司,入股上市公司后可能有助于化解地区地方隐性债务风险,但应加快各地区融资平台向市场化的投资运营公司转型,依法剥离融资平台公司政府融资职能,摆脱其对地方政府的依赖性,限制其以政府担保名义向银行借债。同时,妥善处理地方融资平台存量债务,严格规范融资平台公司公益性资产管理,加快优质资产注入和政策支持,提升平台发行债券等手段的市场化融资能力。

本文主要内容来自作者刊发于《经济理论与经济管理》2024年06期的论文《城投入股上市公司与地方政府隐性债务风险》。

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内容来源 | 中国政法大学风险管理和决策安全微信公众号