行政干预比拼市场力量：全球投资者纷纷涌入抢购中国银行债券

内容提要：

今年以来，央行两次试图干预债市，推升债市收益率，均以失败告终。央行开始了打压国债市场的行动，导致多家做市商不做长债交易。外国投资者纷纷减持中国政府债券持有量，转而购买中国银行发行的收益率更高的短期债券。中国银行和其他投资者不得不继续购买政府债券，因为在经济放缓趋势中向企业和家庭推销贷款非常困难。

一、央行开始了打压国债市场的行动，导致多家做市商不做长债交易。

由于经济继续不及预期，7月份央行意外降息，9月份美联储进入降息周期后，市场强烈预期新一轮降息周期可能正在开始。这令因地产下行、股市长期横盘环境下的投资资金纷纷涌入债券市场，将债券收益率推至历史低点。

但央行认为，炒作国债可能会导致银行的固定收益产品造成系统性风险。因此，这样的市场行为挑战了央行的货币预期。招致央行对债券热潮的猛烈批评。人民银行一再警告说，主权债券市场正在形成泡沫。

为此，央行开始了打压国债市场的行动。第一步是从地区性银行借入了数千亿元人民币的债券，并开始在二级市场上出售。第二步是通过交易商协会公开点名批评并威胁几家机构债券购买者，要调查处理他们，以此来打击推动债券收益率持续走低的债券交易。

胳膊拗不过大腿的做市商因此备受挫折，心灰意冷。8月12日，财联社报道称，债券市场深度回调，所有期限利率债收益率全线上行，市场传闻多家做市商不进行长债做市交易。

记者求证获悉，部分券商还在继续做市，多家银行停止长债做市。北京一家券商自营利率债做市负责人表示，今天已经不接受任何长期限利率债的做市交易了。多家银行做市交易员也对记者表示，目前不再接长债做市交易。部分机构表示，目前市场情况比较敏感，自发不再进行做市交易。

二、外国投资者纷纷减持中国政府债券持有量，转而购买中国银行发行的收益率更高的短期债券。

就如三郎在8月13日的《央行出猛招推升国债收益率，将如何影响金融市场？》一文所言，央行采取了不同寻常的策略来阻止机构投资者购买政府债券，希望通过市场干预压低长债市场价格提高长债收益率，从而驱离资金离开债券市场，进入股市或者实体投资领域。但资金的风险偏好，从来都来自市场的供求信号和收益率信号，而非行政管控。资本的天性是追逐投资收益而非有利于宏观经济增长。

周四金融时报、彭博社等媒体报道称，虽然近几个月来，外国投资者纷纷减持中国政府债券的直接持有量，但他们转而投入中国银行发行的短期债券，并利用货币交易将整体收益率提高到高于以美元计算的美国国债的利率。

资产管理公司Ninety One亚洲债券和货币分析师Mark Evans表示，从基本面的角度来看，中国银行发行的债券收益率走低仍有很大支撑。无论你怎么看，中国经济远离通胀，这反映了国内需求疲软，因此人民银行继续降息的压力越来越大。所以这些债券的实际收益率相当有吸引力。

也因为如此，央行的打压下债券收益率短暂推高几天后，又重新回落。8月22日，中国10年期国债收益率已降至2.16%，30年期国债收益率达到2.35%，原因是对通货紧缩的担忧加深了投资者对降息的预期。

从纸面上看，在仍然基本封闭的中国资本市场中，名义收益率远低于美国国债，应该不会吸引海外买家的注意力和投资。根据证券存管机构ChinaBond的数据，外国人持有约2.2万亿元人民币约3000亿美元的中国政府债券，约占中国政府债券余额的7%，低于三年前的10%以上。

但实际上中国境内债券对外部投资者仍然相对有吸引力，因为他们也可以通过将美元兑换成人民币来赚取额外收益，而人民币可以存放在债券中。

根据上海清算所的数据，截至7月底，中国银行发行的这些可转让存款证的海外持有量激增至超过1万亿元人民币，而一年前仅为2600亿元人民币。

三、中国银行债券收益率达到6%左右，这是一个相当有吸引力的收益率回升。

由于银行债券的收益率较政府债券略高且期限较短，这使得它们对这些掉期更具吸引力。目前在基础政府债券收益率之上，年化收益率约为4个百分点。这样一来，以美元计算，银行债券就会有6%左右的收益率，当投资者进行远期投资来对冲风险敞口时，这是一个相当有吸引力的收益率回升。

根据上海清算所的数据，在过去一年中，这些银行债券约占外国人净购买中国债券的三分之二，与此同时，外国人将持有的中国政府债券削减到其总持有量的一半左右。

对于中国人民银行在数十年来首次干预政府债券市场，以防止长期收益率大幅下跌一事，一些国际投资者表示，央行的评论和可能的干预似乎旨在确保长期债券收益率相对于短期利率不会下降太多，而不是拖累整个市场。

Aviva Investors新兴市场债务主管Liam Spillane表示，中国人民银行专注于防止小型贷款机构出现“资产负债错配”，这些贷款机构正在购买长期债券，以从大量存款中存放资金，因为家庭储蓄而不是消费或投资于房地产。

Liam Spillane 认为，“央行非常透明地试图在曲线中推高收益率，这与市场内在的逻辑背道而驰”。

与此同时，中国也被纳入本币新兴市场债券的全球基准，尽管与它在世界股指中的份额相比，中国债券的权重仍然相对较小。

Global X ETFs新兴市场策略主管Malcolm Dorson表示，“与敞口超过20%的股票不同，中国不会对新兴市场固定收益投资者采取行动，现在从中国债券中退出存在一定的下行空间” 。

这就是中国政府债券的交易与全球其他债务市场不同步，它们都提供了可观的回报，无论是人民币还是对冲其他货币。

四、中国银行和其他投资者不得不继续购买政府债券，因为在经济放缓趋势中向企业和家庭推销贷款非常困难。

归根结底，国内外投资者都认为，中国银行和其他国内投资者将不得不继续购买政府债券，因为在经济放缓趋势中向企业和家庭推销贷款非常困难，因而几乎没有采取什么有效措施来提振消费者需求。

央行的打压下债券收益率短暂推高几天后，又重新回落。以及全球投资者纷纷涌入抢购收益率更高的中国银行债券，一次又一次向央行反馈信息，当央行和市场对着干时，国内外投资者就会和央行对着干。大多数时候，尊重市场规律顺势而为，政策效果可能会更好。

【作者：徐三郎】