麻绎文：ChinaJoy现场直击，游戏行业投资机会如何把握？

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2024年7月29日

直播嘉宾：

麻绎文 国泰量化投资部基金经理

摘 要

2023年国内的游戏市场规模重新恢复增长，国内游戏市场的实际销售收入达约3000亿元的水平，同比增长14%，主要还是来自于新游戏的驱动，以及疫情之后行业规模有所扩容、用户端消费能力也是有所回升的。2024一季度，游戏市场的规模同比增长了7.6%，相比2023年，有所放缓。主要原因是今年一季度游戏大厂的新游戏投放数量相对较少，而各大厂商的重磅游戏主要还是定档在5月后以及暑期旺季。

小程序游戏方面，我们认为目前它是一个偏蓝海的市场，当前竞争格局并没有那么稳固，A股上市的一些游戏公司，都在陆续布局自己的小程序游戏。从国内小程序游戏市场的收入体量来看，2023年收入约200亿元，同比增长达300%，增速非常可观。另外，今年上半年小程序游戏的收入达到了166亿元，相比去年全年的200亿元来看，收入体量呈现快速增长，上半年同比增速达60%。

游戏机会如何看待？第一，我们认为未来市场对监管政策层面的担忧情绪可能会逐步消化。首先，游戏版号已经进入常态化发放的阶段。另外，一些支持政策也陆续出台，三中全会决议里也提到要促进民营经济的发展，国内互联网厂商是民营经济里非常重要的代表，这些互联网厂商的游戏业务未来有可能会得到一定的扶持。

第二，今年5月份以来游戏厂商发布了一些重磅新品，今年一些新的重磅游戏发布能够引发新的流水贡献，另外一些基于国内的传统文化元素的游戏，随着它的出海能够承担传播国内的传统文化的职责，未来政策层面或许会在文化属性、科技属性上去支持游戏发展，我们可以期待后续游戏行业的高端化和精品化发展。

第三，AI的发展，可以助力成本端的精简和优化，有希望降低游戏厂商前期研发投入占比，未来有利于游戏厂商利润的释放。另外，AIGC也在游戏玩法上面带来了明显创新，目前多款游戏已经上线AI赋能的智能NPC交互功能，能够使玩家的体验感呈现出千人千面的效果。

从去年年中高点以来，游戏行业经历了近一年时间大幅度的调整，行业已回归到了前期的低点状态，当前配置性价比较高。另外，游戏行业在过去两年监管政策的导向下，分红比例以及股息率都能够看到提升。从长期的成长趋势来看，出海、AIGC以及小程序游戏等因素也能够利好游戏行业的中长期发展。对于游戏板块感兴趣的投资者，可以考虑逢低分批布局游戏ETF（516010）。

正 文

麻绎文：本届ChinaJoy的主题是“初心游在，精彩无限”，展会覆盖了游戏、动漫、互联网、影视等等相关的主题和领域。我对本届展会的直观感受包含以下几个方面：第一是此次展商数量相比过去几年明显增加。今年展会分成玩家区和商务区，参展展商总体数量达600多家，是2020年ChinaJoy盛会以来参展展商数量的最高值，今年游戏行业展商参与热情比较高。

第二是今年很多游戏大厂都带来了出色的作品，像网易带来了《蛋仔派对》、《阴阳师》、《梦幻西游》等游戏，腾讯带来了《DNF》手游等等大家比较关注的新品。此外，海外大厂暴雪的回归也受到了市场关注，此次ChinaJoy盛会上暴雪宣布《炉石传说》国服回归时间。本届ChinaJoy盛会展商的参与力度较大，游戏的展出数量也比较丰富。

第三是本届展会有一些跨界合作、渠道拓展的内容，像有一些跨界的汽车厂商，比如广汽传祺、小米SU7等等，在ChinaJoy盛会当中出现。它们参加是为了展现在汽车平台上面也可以去游玩游戏，比如小米SU7展台展示了通过游戏手柄在车内去完成娱乐活动，未来与这些新的终端载体合作可能也是游戏行业发展的新方向。

整体来看，我们觉得ChinaJoy盛会是非常好的游戏大作展出平台，并且展现了游戏行业的发展前沿。

一

游戏行业现状如何？

麻绎文：在2021年到2022年中这段时间，游戏行业停发过8个月的新游戏版号，在2022年年中之后才陆续恢复了发放。新游戏版号对于游戏行业来讲是非常重要的成长驱动力，因为从游戏行业自身特点来说，老游戏逐步成熟后，它带来的流水天然就会进入衰退阶段，新游戏对于游戏厂商是非常重要的业绩增长点。

从2022年游戏版号恢复发放开始，新游戏经过几个季度的上线和测试之后，在2023年开始逐步贡献稳定流水。2023年国内的游戏市场规模重新恢复增长，国内游戏市场的实际销售收入达约3000亿元的水平，同比增长14%，移动游戏市场规模在2023年达2200多亿元的水平，同比增长17.51%。2023年游戏市场的规模增长主要还是来自于新游戏的驱动，以及疫情之后行业规模有所扩容、用户端消费能力也是有所回升的。

进入到2024年后，今年一季度游戏市场的规模同比增长了7.6%，客户端游戏的实际销售收入增长了1.48%，移动端的增速达到了8.63%，移动端的增速相比客户端较快，但各个条线的增速，相比2023年，有所放缓。造成这个情况的主要原因是，今年一季度游戏大厂的新游戏投放数量相对较少，而各大厂商的重磅游戏主要还是定档在5月后以及暑期旺季。

除此之外，从2023年的情况来看，大家还比较关注游戏出海的情况。目前国内游戏厂商海外营收的增速非常重要，因为国内现在是非常内卷的状态，游戏厂商在国内的竞争压力较大，所以出海是游戏厂商未来必须要走的路径。2023年游戏出海的市场规模略有下降，但是从2024年一季度开始规模又重新恢复了正增长状态。从数据端来看，2023年国内自研游戏的海外实际销售收入规模约160亿美元，海外收入的规模和体量基本能够达到超1000亿元人民币的水平，和国内3000亿元的游戏市场规模相比，已相对比较可观。但是2023年国内游戏厂商出海的销售收入同比下降5.65%，主要因为国际局势的动荡、海外隐私政策的变动等因素导致。进入2024年一季度之后，游戏厂商的出海又恢复到了正增长状态，一季度同比增速达5%，所以今年在资本市场强调出海的大框架之下，游戏行业也是大家去重点关注的出海重要细分方向。

在今年的ChinaJoy盛会期间，游戏工委也发布了今年上半年的游戏行业报告，披露了上半年游戏行业数据。上半年国内游戏市场的实际销售收入同比增长2.08%，增长趋势较平缓，游戏用户规模达到6.74亿，同比增长0.88%，创下历史新高。海外情况看，今年上半年自主研发游戏海外销售收入同比增长4.24%，主要原因是新游戏在海外上线出现了一些爆款流量，带来了明显业绩增量。

现在的国内游戏厂商出海的主要目标国家有哪些？从目前出海比较顺利的移动端来看，出海方向的主要分布还是在一些发达国家，比如像美日韩，在移动游戏市场的海外收入占比分别能够达到33%、15.66%和8.82%，合计占比接近60%，像美日韩这些欧美和亚太地区的发达国家是国内游戏厂商出海的重要目标国家。

从移动游戏市场的情况来看，上半年国内的移动游戏市场实际销售收入的同比增速是0.76%，电子竞技市场的销售收入今年上半年同比增长了7.24%。整体来看，今年上半年不管是国内游戏市场，还是国内游戏厂商出海营收增速，都处在平缓增长的状态。疫情之后，随着版号恢复发放，游戏厂商也在陆续上线新游戏，未来增长的趋势会持续延续，也会带动游戏行业的基本面持续修复，这是游戏行业目前的情况。

二

小程序游戏未来有望带来明显增量

近期最受大家关注的是小程序游戏，在今年的ChinaJoy盛会上，很多人也表示目前对于国内游戏厂商来讲，不得不去做的就是小程序游戏，特别是在国内买量成本比较高、竞争比较激烈的市场当中，小程序游戏在未来增量比较明显，现在还处在蓝海的市场，未来发展空间相对较大。

从国内小程序游戏的发展历程来看，主要还是诞生于2017年的“跳一跳”，当时很多人都在微信小程序上去玩“跳一跳”游戏，大家也能够看到自己好友的记录，当时“跳一跳”在国内还是非常火热。此后2018年起，微信小程序游戏开始逐步向各大市场开放接入。

小程序游戏在过去几年发展也非常迅速，2023年暑期期间，微信小程序上已经有超过7700个产品投放，比2022年的暑假，增加了约6000个。也就是说从2022年到2023年，小程序游戏数量实现了较大的突破。甚至2023年暑期，微信小程序投放的游戏数量已经超过了APP端投放的游戏数量。我们觉得未来非常重要的发展趋势是，在移动终端上面，小程序游戏未来会逐步抢占APP游戏的份额，成为各大游戏厂商必须去竞争的重要领域。

从国内小程序游戏市场的收入体量来看，2023年收入约200亿元，同比增长达300%，增速非常可观。从小程序游戏变现的手段来看，主要包括小程序内部的广告投放、内购付费等形式。从小程序市场竞争的情况来看，除了微信小程序游戏，抖音也在布局自己的小游戏平台，大家在抖音上刷短视频的时候，也能够看到抖音平台现在也有一些内部植入的小游戏，未来也会通过广告投放、内购等形式去实现自己的小程序游戏变现。

从今年小程序游戏发展的情况来看，二季度小程序游戏月均投放的数量已达到8600多款，相比一季度提升300多款，小程序游戏市场处在快速发展阶段。市场格局也呈现出快速洗牌局面，老旧产品逐步淘汰，新游戏逐步导入，市场发展较为活跃。

从今年ChinaJoy上游戏工委发布的游戏行业上半年报告来看，今年上半年小程序游戏的收入达到了166亿元，相比去年全年的200亿元来看，收入体量呈现快速增长，上半年同比增速达60%。其中内购产生的销售收入达90亿元，同比增长81%；广告变现的收入达75亿元，同比增长40%。小程序游戏市场在过去三年持续保持高速增长状态，未来它也是非常重要的游戏行业赛道。

从小程序游戏市场的底层特点来看，小程序游戏相比于APP端游戏、客户端游戏来讲，买量成本相对较低。对游戏厂商来讲，它在微信小程序上投放自己的游戏，研发成本也相对会更低，因为小程序游戏具备轻量化和低研发投入的特性，开发成本会更低，转化效率会更高。大家在微信小程序上玩游戏，支付的渠道也可以直接在微信内部实现，支付形式也相对简单。另外，在微信上小程序游戏的平台抽成，相比安卓或者苹果的APP store的抽成水平也会更低，包括微信自身有去激励游戏厂商在小程序上上线游戏，所以对于游戏厂商来讲，在小程序上投放自己的游戏，不管是成本端还是变现端，都比APP端、客户端的游戏有明显优势。

根据微信在7月17号发布的最新小程序游戏产业数据，目前微信小程序游戏用户数已经能够达到10亿人，月活跃用户数达到了5亿人，覆盖程度较高。相对于国内的互联网用户数量来讲，5亿人的月活体量是相对比较可观的，未来小程序游戏将是非常重要的发展赛道。

在2020年的时候，微信团队也透露过，有50%的游戏用户只玩小程序游戏，不玩APP端的游戏。这其实也说明一个问题，小程序游戏作为一个比较轻量化、占手机内存比较少的游戏，相比于其他品类游戏，可触达性确实更高，并且游玩的时候也不太占时间，很多小程序游戏也提供了离线挂机等功能，使得大家去玩这些游戏的时候，可以利用碎片化时间去游玩，对于游戏厂商来讲就可以触达更多的游戏用户。

除此之外，目前小程序游戏市场还有一个非常重要的特点，那就是它是一个偏蓝海的市场。在移动终端或者客户端游戏行业中，市场竞争格局集中在头部几家厂商，腾讯、网易、米哈游等一些游戏厂商其实占据了绝大多数的市场份额，但是对于小程序游戏来讲，目前的竞争格局并没有那么稳固。A股上市的一些游戏公司，都在陆续布局自己的小程序游戏。在未来，大家比较耳熟能详的一些像《咸鱼之王》、《寻道大千》等游戏能够引领小程序游戏行业快速发展。

小程序游戏由于目前竞争格局还没有稳固，那么一些腰部厂商在APP端的竞争空间相对较小后，它肯定也会往小程序端发力。所以我觉得未来可以持续关注小程序端的游戏发展，虽然2023年小程序游戏的市场销售收入规模约200亿元，相比于国内3000亿元的游戏市场规模占比还比较小，仅占不到10%，但它的增速比较快，去年增长了300%，今年上半年也增长了60%，未来小程序游戏也可能会成为整个行业非常重要的驱动力。

三

游戏行业重要投资机会大盘点

接下来，给大家介绍一下游戏行业的一些比较重要的投资机会。

1、政策面监管担扰情绪逐步消化

未来市场对监管政策层面的担忧情绪可能会逐步消化。游戏行业此前经历过2021年到2022年4月份近8个月的游戏版号停发，当时游戏行业经历了强监管状态，监管政策的导向以未成年人保护为出发点，使得版号停止发放了8个月。但是进入2022年以后，官媒发布信息，提到游戏行业在未成年保护方面取得了巨大的成效，头部游戏大厂的未成年人流水占比已经非常低了，未成年游戏时长也得到了比较严格的控制，所以监管此后对于游戏行业的政策态度也在逐渐转变。2022年年中开始，新游戏版号逐步发放，但新游戏带来的业绩贡献，需要到2023年甚至是2024年，才能得到比较明显的体现。

从版号发放的数量来看，2023年全年发放了977个国产游戏版号，从单月的发放的数量来看，也是呈现了稳中有升的状态。进入到12月份，当时出台了《网络游戏管理办法征求意见稿》，一些相关条款也引发了市场的担忧和关注，这里面有一些限制游戏厂商首充优惠，限制玩家付费的条款，特别是一些针对成年人付费出台的潜在限制，当时国内的投资者和游戏厂商都有一定的担忧情绪。我们看到12月份的时候，游戏板块甚至是集体出现过跌停状态，包括我们的游戏ETF（516010）当时也出现了暴跌的行情。游戏行业的这份征求意见稿在今年的1月份，也结束了征求意见的状态，这里面的很多条款，在经过了市场的讨论和意见传递之后，还是有调整的空间。

后来在2023年12月份，游戏版号发放数量单月突破了100款，我们觉得也是体现了政策层面的明显呵护意向。进入到2024年之后，游戏版号的发放也进入了常态化阶段，今年上半年国产游戏版号发放数量是628个，去年全年是977个，今年上半年游戏版号发放数量同比增长达20%。最近也发布了7月份的游戏版号，7月份的国产游戏版号发放了105款。今年看下来，国产版号的发放基本上是处在每月稳定发放一次的状态。对于行业来讲，未来发展的信心有希望逐步稳固。

经过了过去几年的游戏行业强监管之后，我们觉得2023年是一个非常重要的时间节点，游戏行业的监管已经进入常态化。一些支持政策也陆续出台，今年三中全会决议里也提到要促进民营经济的发展，国内互联网厂商是民营经济里非常重要的代表，这些互联网厂商的游戏业务未来有可能会得到一定的扶持。未来市场对监管政策层面的担忧情绪可能会逐步消化，这是游戏行业未来发展比较利好的第一点。

2、游戏新品逐步上市

今年5月份以来，游戏厂商陆续发布了一些重磅新品，包括网易《燕云十六声》、《永劫无间》等手游已陆续定档，另外腾讯《DNF》手游市场关注度较高，已于5月份定档。除此之外，米哈游《绝区零》上线之后，也受到市场非常多的关注。今年一些新的重磅游戏发布，能够引发新的流水贡献，市场对于游戏行业的关注度也会逐步提升。

除此之外，今年的主机游戏大作《黑神话：悟空》也受到了很多游戏玩家的关注，今年我们在ChinaJoy展会上面也看到了很多有《黑神话：悟空》元素的展台。未来来看，一方面是移动终端、小程序游戏在国内的发展处在如火如荼的状态，另外像《黑神话：悟空》这样的国产3A大作，如果后续能够取得成功，将对国内游戏的精品化、高端化发展带来明显利好。未来头部的游戏厂商如果能够更加重视游戏大作的研发，特别是《黑神话：悟空》这样基于国内的传统文化元素的游戏，随着它的出海能够承担传播国内传统文化的职责，未来政策层面或许会在文化属性、科技属性上去支持游戏发展，这对于游戏行业来讲是非常重要的。所以其实我们觉得未来也可以期待游戏行业的高端化和精品化发展。

3、人工智能催化

人工智能大模型自去年以来非常火热，从去年的文生文、文生图等功能，到今年像Sora这样文生视频的模型，AI大模型功能越来越完善，多模态的能力也在不断得到强化。去年以来，我们一直聚焦游戏行业和AI结合，AI辅助撰写代码、AI原画创作等功能，都可以助力成本端的精简和优化。国内上市公司也在陆续搭建自己的AI模型平台，这些平台能够帮助游戏厂商去进行场景的建模、绘画、剧情创作、配音等等，从长期来看，这些功能有希望降低游戏厂商前期研发投入占比，未来有利于游戏厂商利润的释放。

另外，AIGC也在游戏玩法上面带来了明显创新，例如网易的《逆水寒》，从去年开始就有AI赋能的智能NPC交互功能，能够使玩家的体验感呈现出千人千面的效果。除此之外，今年非常火热的《蛋仔派队》里也有AIGC的功能，可以根据玩家的想法，通过AI生成相应的场景游戏地图、角色装扮等；以及《崩坏：星穹铁道》中也有AIGC的工具，用户上传图片之后，AI就可以自动生成对应风格的游戏角色，这些都是AI在游戏玩法上的创新。

整体来看，不管是在前端的游戏制作和创作，还是在中后端的游戏玩法上的创新，AI都能带来非常大的提升，特别是在游戏玩法创新这一端，随着游戏玩家体验感提升，玩家的付费意愿也会有所提升。我们觉得AIGC不管是对游戏行业的成本端，还是对游戏行业的收入端，都会形成长期的明显利好。这些是我们觉得看好游戏行业发展的非常重要的一些驱动因素。

四

如何布局游戏板块？

我们觉得当前游戏行业仍处在基本面触底回升的状态。往后看，首先今年一季度游戏行业的销售费用率上升明显，A股游戏板块今年一季度的销售费用率是35%，相比于2023年的29%，和2021年、2022年的27%，销售费用率的提升比较明显。我们觉得这个现象的原因，一方面是游戏行业目前竞争比较激烈，新增的玩家数量相对比较平缓，那么游戏厂商买量的成本增长也就会比较明显。另一方面，今年以来线下的一些文娱活动逐渐丰富后，线下的旅游、观影等娱乐方式会挤压玩游戏的时间。未来我们觉得还是要更加关注市场增量，如游戏厂商出海以及小程序游戏在未来都是重要的发展增量。未来在出海和小程序游戏这些领域取得突破的游戏厂商的成长性和增速表现会更加明显。

第二点，游戏行业在过去两年监管政策的导向下，分红比例以及股息率都能够看到提升，游戏ETF（516010）跟踪的动漫游戏指数当前股息率已接近2%的水平，处在历史90%分位以上。游戏行业的股息率是处在持续提升的状态，国内A股的头部游戏厂商当前的股息率水平甚至能够达到4%到6%以上的水平，可以看出游戏厂商目前也在逐步重视股东回报。从2023年年报来看，很多游戏厂商的分红比例都有所提升，特别是在今年的新“国九条”发布之后，游戏行业也会逐步贯彻监管层面对于分红频次或者分红比例的要求，去提升它的分红稳定性，也能够使游戏行业投资者的投资体验感以及投资回报有所提升。

第三点，游戏行业目前的估值也已来到了历史低位。从去年年中高点以来，游戏行业经历了近一年时间大幅度的调整，行业已回归到了前期的低点状态。从估值的角度来看，目前游戏ETF（516010）跟踪的动漫游戏指数的PE估值差不多在27倍左右的水平，已经处于比较低的位置。游戏行业中A股中小市值公司占比较高，在今年小市值风格价格大跌的情况下，游戏行业也受影响下跌。

往后看，从估值和上市公司分红稳定性角度来看，我们觉得游戏行业已经逐步到了底部区间，当前配置性价比较高。从长期的成长趋势来看，出海、AIGC以及小程序游戏等因素，也利好游戏行业的中长期发展。短期来看，当前位于估值性价比比较高的阶段，投资者可以考虑采用逢低分批的形式，通过游戏ETF（516010）布局相关投资机会，特别是在估值低位情况下，当前整个板块还是有比较强的安全边际。如果后续国内宏观经济出现一定好转，消费者消费意愿回升，对于游戏行业来讲，行业的业绩修复弹性也相对较强的。海外美联储进入降息周期之后，国内游戏行业里的小市值公司也可能会呈现出估值上的弹性。往后看，我们还是比较看好游戏行业内的投资机会，并且也存在一些潜在利好，建议投资者通过逢低分批的形式进行布局游戏ETF（516010）。

今天就这样，白了个白~

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无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

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