瑞银看空茅台的理由：社会库存偏高，大约14-15个月的销售额

出品/公司研究室酒业组

文/淮上月

屋漏偏逢连夜雨。

这两天，刚刚遭遇了黄牛甩货，导致批发价下跌的贵州茅台（600519.SH），又因为国际投行瑞银证券下调评级，股价坐了一回过山车。

自7月22日起，贵州茅台的股价随着大盘走低，连收几根阴线。

7月29日，瑞银证券发布了一份研报，将贵州茅台、五粮液（000858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）和洋河股份（002304.SZ）的评级从买入下调至中性。这家券商称，预计2023-2025年覆盖的白酒企业平均每股收益复合年均增长率将从2020-2023年的19%放缓至8%。

消息一出，白酒股闻风而跌，贵州茅台股价也跌穿1400元。

7月30日，贵州茅台股价继续放量下跌，盘中创出年内新低。

7月31日，贵州茅台略微低开后，股价即快速上攻，当天收于1421.28，重新站上1400元。

显然，在大盘处于3000点以下，贵州茅台股价处于1400元附近时，市场场分歧明显加剧。有机构认为，高端白酒后续价格将继续承压；也有投资者看到机会，这两天在趁机买入。

那么，究竟怎么看待瑞银证券这时候对贵州茅台的估值评价？那些二季度大幅减持茅台的基金，这波操作有没有道理？

瑞银看空茅台的理由：社会库存偏高，大约14-15个月的销售额

瑞银证券这份名为《中国白酒行业，茅台“社会库存”的去库存化会导致行业进一步降级吗？》的报告发布于7月26日。这份报告的操刀者，乃瑞银大中华消费品行业主管彭燕燕。

在接受媒体采访时，彭燕燕表示，希望大家能够理性看待报告和行业。

这位分析师称，报告覆盖的是7家白酒公司，并不是整个白酒行业，更多想表达的是对2025年白酒企业盈利的一个预测，是基于目前瑞银对宏观经济及行业供给层面做出的判断。

彭燕燕认为，从需求层面来说，比如高端白酒，会受到宴席、商务和私人之间的送礼等需求不足的影响。根据监测，可以看到头部白酒企业的电商平台销售，在二季度出现环比下降。供给层面，在过去近十年的时间里，有些需求被作为投资而囤积，也就是“社会库存”。

“我们估计2016-23年茅台酒销售中14-15个月的货量为囤积的社会库存，平均持有成本为2,079元/瓶，比当前价格低10%左右。若行业龙头未能控制供应(尽管需求疲软)，我们的悲观情景显示到2025年底，茅台/五粮液的批发价可能从当前水平下跌50%/17%，2026年将企稳，2026年前五大白酒公司的盈利总额可能比2023年水平低11%。”

彭燕燕说，假设这些潜在社会库存在2025年集中释放，再叠加此前的宏观因素，极端情形下最悲观的情况，可能会导致头部酒企的批发价格下滑。这种极端的下滑，和2013至2015年的行业情况，非常类似。

值得提醒的是，瑞银证券假设的是“这些潜在社会库存在2025年集中释放”，但业内人士认为，这种情况大概率不会出现，贵州茅台这些年来形成的某种金融属性，不会一夕之间改变，相当一部分茅台依旧会被“收藏”。

彭燕燕也认为，中国作为人情社会，白酒需求具有韧性。无论从历史还是分析师判断来看，未来白酒头部企业仍可以保持较稳定的增长。

面对唱空：茅台沉默五粮液发声，53%经销商选择"先保住现金流"

前几年，国内头部白酒热衷于提高市场份额，在积极营造高端品牌的同时，往经销商那里也塞了太多的货，造成大量积压。而经销商资金压力大，为了周转，甚至赔本出货，从而导致部分高端白酒出现价格倒挂。

客观而言，瑞银证券只不过是把业内对白酒库存的担忧，用数字量化后，直率地说了出来。这家外资券商，不像国内分析师团队，顾忌方方面面的利害关系，第一个把高端白酒社会库存高，这个圈内人都知道的行业“秘密”大白于天下。

瑞银证券对白酒上市公司评级的调降，涉及7家白酒企业。面对唱空，大多数白酒公司都像贵州茅台一样保持沉默，只有五粮液在回复媒体时，做出了一些回应。

五粮液投资者关系部相关人士回复媒体称，对瑞银证券报告有所了解："股价受到多因素驱动，个人理解是没有办法将一、两天股价波动完全归因到某个事项。"

这位人士表示，目前整体白酒板块表现不太好，最核心的要素还是目前消费整体是弱复苏，这是一个比较大的驱动因素。

对于批价，上述人士表示，目前五粮液在批价上表现是比较好的，前段时间市场对优质白酒批价比较担忧，但是目前五粮液批价十分坚挺，公司目前经营策略是控量挺价。据这位人士称，目前从市场了解，五粮液整体批价在940元—950元之间。

不过，就白酒行业整体而言，今年上半年白酒动销并不佳。

中国酒业协会发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》显示，有80%的酒商认为上半年市场遇冷。行业环境变化导致渠道经营意愿谨慎，有53%的经销商选择"先保住现金流"，27%的流通渠道经营者把“利润为王”放在首要位置，只有20%的经销商选择扩大规模。因此，以价换量——主动下调价格促进成交，推动资金回笼成为不少经销商的首选策略。

基金仓位：二季度多家减持茅台，招商中证白酒指数(LOF)A持仓前10增8减2

其实，早在瑞银这份白酒报告出来前，国内部分公募基金就开始减持白酒。

二季报显示，多位知名基金经理对贵州茅台大量减持。比如，萧楠的易方达高质量严选三年持有、焦巍的银华富裕主题、劳杰男的汇添富价值精选、王崇与张雪蓉的交银精选等，贵州茅台已消失在上述基金的十大重仓股名单中。

不过，公司研究室认为，从对白酒的中长期投资看，更值得参考的也许是侯昊在管的招商中证白酒指数(LOF)A，自2016年成立以来，这只基金在白酒仓位上的增减，基本上都踩对了市场节点。

对于头部白酒公司，这家基金二季度并没有一味减仓，而是有增有减。

数据显示，相较于一季度，侯昊增持了贵州茅台，持股增加6.94万股；五粮液减持了101.29万股；泸州老窖增持了453.98万股；山西汾酒（600809.SH）减持了273.18万股；洋河股份增持了468.62万股；古井贡酒（000596.SZ）增持了136.75万股；今世缘（603369.SH）增持了445.22万股；口子窖增持了278.89万股；迎驾贡酒（603198.SH）增持了185.33万股；舍得酒业（600702.SH）增持了46.02万股。

在二季报中，侯昊坦言：“中证白酒指数二季度下跌 16.63%,运作上保持了一定程度的稳定，基本完成了对基准的跟踪。在目前环境下白酒龙头公司将更致力于稳定、健康、可持续发展；很多公司都提出了坚定走高端化的路线，做难而正确的事情显得尤其重要。白酒行业依然维持着稳健的增长态势，尽管增速相对于前几年来说有所放缓。”