利率走廊的探索

开展临时正逆回购操作有利于强化央行对于短端资金面的调控能力，或是对“收窄利率走廊”的探索。近期央行一系列新操作表明，货币政策新框架正在逐步构建与完善。

廖宗魁/文

近期央行的新工具频出，正在逐步构建货币政策新框架。继7月1日推出国债借入操作后，7月8日央行又推出了临时正回购和逆回购操作。

7月8日，央行发布公告称，“为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP。如果当日开展操作，操作结束后将发布《公开市场业务交易公告》。”

6月19日，中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上发表主题演讲时指出，“如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底。除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。”

国债借入操作表明把二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱进入了实操阶段，而开展临时正逆回购则有利于强化央行对于短端资金面的调控能力，或是对“收窄利率走廊”的探索。近期央行一系列新操作表明，货币政策新框架正在逐步构建与完善。

临时正逆回购

回购交易分为正回购和逆回购两种，都是央行公开市场操作吞吐流动性的工具。正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。

近些年，央行开展逆回购操作比较普遍，逆回购利率也逐渐成为最具政策导向的基准利率。相反，逆回购操作则几乎已经“消失”，所以市场对央行开启临时的正回购操作显得有些“陌生”。

实际上，在2015年之前，正回购操作也是央行常用的公开市场操作工具，当时正回购操作配合央票作为回笼流动性的重要工具。但随着中国经济的流动性框架从过剩转向短缺，正回购操作工具逐渐淡出了使用。

既然正逆回购都具有吞吐流动性的功能，为何央行还要重新开启正回购操作呢？华泰证券认为，央行在投放流动性上有多种选择，但在需要回笼流动性的时候，则只能等待中期借贷便利（MLF）、逆回购的自然到期，资金面可能脱离合理水平。2018年央行曾做过非公开的正回购，一度引发市场对于紧货币的猜想。此次正回购工具的回归，宣告流动性的主动回笼权回到央行手中，央行对流动性调节的灵活性大大增强。

不同于传统的早盘公开市场操作，此次央行增设的临时正逆回购操作时间为工作日16:00-16:20。国盛证券认为，这一工具旨在缓解尾盘流动性异常。比较典型的是2023年10月31日，受特殊再融资债集中发行等影响，尾盘银行间隔夜拆借利率一度升至50%的罕见高位。

华泰证券指出，由于部分机构把资金留在下午最后一刻平仓，少量的高价拆借就会大幅抬高加权价格。而如果央行在尾盘出手，可以有效规避这一问题，尤其可以稳住跨月跨季的资金。且机构有“央行会平稳资金”的预期在，也不会把隔夜融出价格定的过于夸张。

利率走廊的探索

最为重要的是央行采取临时正逆回购的利率。当前7天逆回购利率为1.8%，按照央行的公告，“临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP。”也就是说，临时隔夜正回购是以1.6%的利率融入资金，临时逆回购以2.3%的利率融出资金。

在过去很长时间里，银行间市场利率都围绕着逆回购利率上下波动，为什么央行又临时设定了一个宽度为70BP的区间呢？

市场机构虽然已经默认了“市场利率围绕政策利率波动”的框架，但这是一个模糊的形态，围绕政策利率波动的幅度多大是合理的呢？这一次相当于央行给出了一个明确的区间宽度——70BP。由于有央行临时正逆回购的“兜底”，即使是在季末等流动性紧张的时点，银行间市场利率也不会过分偏离中枢，形成一个更加稳定的区间波动形态。

在央行的货币政策工具中，已经存在利率走廊的设定，为何又通过临时正逆回购给出一个70BP宽度的波动区间呢？

所谓利率走廊，是指央行利用对商业银行等金融机构提供的存贷款便利机制设定一个利率操作，从而稳定市场利率和银行间系统流动性。如果市场利率已经低于央行给定的存款便利利率，银行就不会在货币市场上融出，从而使得利率水平不会进一步下行。反之，如果市场利率一旦超过上限，央行就会以该价格无限向市场投放资金，以压制利率水平。

在中国的实践中，利率走廊的上限是常备借贷便利（SLF）利率，下限是超额存款准备金利率，二者之差也被称为利率走廊的宽度。目前超额准备金利率为0.35%，SLF利率为2.8%，利率走廊的宽度为245BP，中枢逆回购利率为1.8%，距离上限100BP，距离下限145BP。

利率走廊过宽会导致市场资金利率与政策利率偏离太大、太久会模糊政策信号，导致政策利率的信号作用变差。因此，中国的利率走廊宽度存在一定的优化空间。

临时的正逆回购利率与利率走廊还是存在一些区别。利率走廊的上下限工具是常设性工具。理论上，在上下限的位置，金融机构可以按指定的利率向央行拆出或拆入资金，在数量上是没有限制的，从而保证了银行间市场利率不会超出利率走廊的范围。而央行开设的临时正逆回购操作是“临时性”的，是央行根据需求是否使用，在量上存在“数量招标”的限制。这就意味着，在一些极端的情况下，如果“数量招标”的量仍不能满足机构的需要，理论上是有可能突破临时正逆回购利率的区间。

华泰证券认为，这并不能完全理解为一个全新的利率走廊。新设的临时正逆回购工具的主要用意是强化央行对于短端资金面的调控能力，也是对“收窄利率走廊”的一次有益探索，也表明央行正在构建新的货币政策框架。

中国银河证券认为，本次央行开展临时正回购或临时逆回购操作的行动，释放出重要的政策信号，货币政策未来会更加重视对于短期利率的精准调控，丰富公开市场操作工具箱的必要性提升，央行公开市场买卖国债可能会渐行渐近。MLF将逐渐淡出政策利率，其规模可能逐渐缩减，未来央行投放基础货币主要的方式可能是7天逆回购操作和公开市场操作买卖国债。

本文刊于07月20日出版的《证券市场周刊》