“保交房”纵深推进，市场化纾困化险路径渐显

彭红侠/发自北京

楼市仍处于深度调整中。

2024年前5个月，全国房地产开发投资40632亿元，同比下降10.1%；新建商品房销售额35665亿元，同比下降27.9%。另据中指院数据，房地产行业债券融资总额也下滑至2305.2亿元，同比下降25.7%。

房地产投资、销售、融资各项指标，以两位数的降速继续下滑，传递出购房人、企业、投资人对楼市未来缺乏信心的信号。国家统计局新闻发言人刘爱华表示，5月中旬以来，有关部门和地区进一步调整优化房地产政策，出现了一些积极变化，但目前整体房地产市场依然在调整过程中。

“当前大型头部民营房企岌岌可危，作为去库存、稳市场的参与主体之一，树立房地产企业及行业的信心尤为重要。”上海市工商联房地产商会认为，按照目前发展趋势，2024年房地产行业销售可能还将下滑10%以上，土地市场也将有20%左右降幅，市场销售、地产企业生存都处在悬崖边上，危及经济发展和金融稳定。

市场环境复杂多变，行业观察人士认为，破局的关键在于行业自我改革，逐步走出低谷。目前，房地产市场成交走弱是历史发展惯性使然，也存在运行机制不畅和预期不稳多方面问题。

宏观层面来看，房地产新发展模式尚未确立。“三高模式”形成的过量供给及其带来的负面影响需要市场消化，而消化速度受到房企出险、项目停滞等现实问题拖累。

而从微观层面来看，在需求侧政策已较2021年发生方向性转变的环境下，消费者对房地产资产价值缩水，期房“保交房”能否落到实处仍然保持较弱预期；金融机构判断行业风险出清尚未结束，对增量投资风险水平保持疑虑。

消费者对市场悲观预期和风险疑虑需要现实中强有力的回应，这就要求具有较强信用水平的市场主体向市场增加有效供给。从供应端来看，一方面要继续加强优质增量商品房供应，另一方面地产企业与地方政府、金融机构等相关方配合介入化险项目，解决存量项目“保交房”和“资产盘活”双重问题，与需求端政策共同建构各地房地产市场企稳、回暖的现实基础。同时帮助已出险房地产项目形成价值预期稳定，变现可能性较高的有效资产，构建防范房地产风险向金融领域蔓延“第一道防火墙”。

纾困“保交房”需要机制化、市场化

与标准化程度更高的增量商品房开发相比，出险项目纾困和保交房成果对市场预期影响更大。受困于市场前景不明朗，“市场化化险机制”不完善，盘活资金落实难等问题，房企参与纾困业务积极性不高，已出险项目纾困总体进展不快，随着各地保交房工作不断走向深入，比较普遍的模式包含地方自主保交房、AMC纾困等类型。

地方自主保交房多见于市场调整初期，房企凭借地方临时性纾困资金驱动复工复产，或者部分地方国企接管出险房企下属开发项目，注入部分流动性帮助项目复工复产，完成工程建设实现保交房目标。随着市场下行，此类模式项目投资和管理合规性风险高、决策难度大等问题日益明显。

AMC纾困是以信达、东方、中信金融资产等AMC公司主导，推动项目破产重整或设立信托计划隔离风险，提供增量资金，推动具备开发条件的土地或项目进入保交房阶段。

债务重组、破产重整，是AMC参与问题企业纾困化险的不同方式。债务重组，是AMC通过收购金融机构债权或非金债权进行债务重组，拉长期限，并根据项目现状注入部分流动性，帮助复工推进项目。

而对于债务枷锁沉重、纾困难度大的项目，破产重整成为困境企业风险“重生”的方式之一，债务风险剥离后，AMC再投入增量资金推进项目建设。

在重整程序中，AMC可以共益债投资方式介入，为企业提供借款或注入流动资金，企业使用资金继续经营、续建项目，续建完成后的收入优先偿还共益债。通过共益债投资，企业能够完成在建项目的建设，最大限度恢复正常运营甚至实现收益，保障债权人和企业的权益。

AMC介入一方面能够合法合理地安排存量债务，避免出现进一步金融风险的发生；AMC也可以为项目提供复建资金或吸纳其他社会资金投入，保障项目运转；同时通过引入项目管理团队，为开发项目匹配有效的管理机制，确保顺利复工复产，最终实现项目盘活。

AMC介入房地产项目纾困业务源于其“金融稳定器”的自身定位，以及金融行业与房地产行业的紧密联系。全国性AMC机构发挥其在不良资产处置、资金筹措、资源整合以及风险防控等方面的专业优势，为已出险项目提供了投资层面解决方案。

不过因已出险项目多数优质资产已出售或抵押，背后债务问题、项目公司内部管理问题错综复杂等症结，AMC纾困模式需要引入具有完整项目管理能力的“专家组”，逐一为纾困项目组织“全方位会诊”，形成风险排查和项目管理解决方案。

在传统规模型地产企业看来，此类业务投入与回报不匹配，参与积极性不高，因此整体化险进度不及预期。地产项目化险未能取得普遍性突破的大背景下，消费者对新房市场存在风险的疑虑无法破除，市场成交总规模持续下行，间接导致项目纾困局面日益严峻。

解决前述矛盾的关键在于，化解底层资产与上层资金、项目盘活与运行监管之间的“不匹配”问题，让更多市场主体有动力积极参与化险过程。

国有地产企业探索产融协同化险

近年来，中国信达、东方资产、中信金融资产等企业不断探索房企纾困的可行模式。例如，中国信达采用“传统债权收购+增量资金投入+地产公司代管代建”模式，先后推动了郑州地区天樾九章、未来公元等项目实现了保交房目标。

与传统金融主导的地产项目纾困思路不同，中信集团作为“金融与实业并举”的大型国有企业，旗下的中信城开也在探索“房地产企业新发展模式”过程中，形成了专业地产企业主导，产融协同化险的新思路。

中信城开红树湾项目，是中信城开主导盘活的首个佳兆业资产包内出险项目。2021年底，佳兆业集团宣布美元债违约。其在深多个项目因流动性枯竭陷入停工困境，面临地方政府、金融机构、购房人等多方面压力，红树湾项目同样受到影响。

2022年6月25日，佳兆业集团宣布与中信城开达成合作。中信方接手多个项目资产包管理权，将长期未开盘的佳兆业红树湾项目更名为“中信城开红树湾”，次月迅速取得预售许可证、开盘入市一气呵成。以中信城开实质管理为基础，项目获得了中信品牌和信誉支持，在一定程度上促进了项目的销售。

红树湾项目2022年首次开盘，当天销售约160套、15亿元，去化率超50%。第二个月以6.64亿元的销售额进入深圳月度新房住宅项目TOP5。2024年1月，项目顺利实现交房。

除了红树湾项目外，中信城开还接管了包括南山区东角头地块在内的多个佳兆业出险项目，分别更名为“中信深圳湾”、“中信城开·金沙湾”、 “深圳中信国际大厦”，在不到2年的时间里，各项目进展飞速，东角头项目成功解决阻碍开发的土地确权问题，展开了国际设计大赛，金沙湾项目成功复工复产，中信国际大厦实现建成开业。

佳兆业资产包是中信城开牵头推动的首个“产融协同”化险项目。作为资产管理方，中信城开根据金融债权人、佳兆业集团、地方政府等各方诉求和资产包内不同资产特点，首创结构化化险模式，将项目打包装入信托并全面接管，拉通底层资产以丰补歉，解决债权和对应资产价值错配、项目流动性枯竭等一系列问题，为项目注入央企信用和流动性。在中信城开推动下佳兆业资产包重焕生机，已售物业顺利交付，资产日益充实，成为了复杂项目“产融协同”化解风险的新样板。

以佳兆业项目为起点，中信城开先后协同中信银行、中信金融资产接手管理北京恒大、株洲华晨等一系列已出险项目，协调各方复工复产，保障了8000余户业主的合法权益。

行业观察人士称，中信的成功经验，说明了国有地产企业发挥专业能力和信誉优势，主导产融协同联合纾困模式，适应现阶段复杂的项目经营局面和日益严格的监管要求。国有企业、债务人、金融机构与地方政府充分配合，尊重并灵活处理各方利益关系，引导各项目保交房、化风险领域取得积极进展，推动项目重入正轨，重构消费者对房地产市场信心，有效防止地产行业风险向金融领域蔓延。