讲一个值得抄底的长坡厚雪行业

随着房地产企稳，各种以旧换新政策的发力，内需消费市场正在逐步好转。

现在，或许是抄底消费行业的一个重要买点。

今天咱们说说医药零售板块。

在所有的零售板块中，药店兼具“消费”和“医药”的双重价值，“长坡厚雪”特征可谓buff加满。

说起消费股，现阶段抄底，很多人有一个顾虑，就是“人口萎缩”怎么破？

这确实是投资中不可不慎重考虑的。

尤其是主要目标人群为婴幼儿、年轻人的消费板块，最好还是暂时回避。

相应的，服务于老龄化赛道的，跟医药相关的，则应该“高看一线”。

毕竟人口老龄化，是我国未来几十年可能影响最大的趋势。

根据国家统计局的数字，截至2023年末，全国60周岁及以上人口29697万人，占全国人口的比重为21.1%。

按相关测算，到2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，占比超过30%，进入重度老龄化阶段。

投资还是要跟着大趋势走，这是“长坡”之所在。

另外，药店行业又兼具零售业特征。

一旦进入连锁化时代，行业龙头通过收购扩张，市场份额会越来越大，逐渐形成垄断特征，最终获得较高的稳定利润率。

这跟医药行业上游的创新药板块是不一样的。

创新药更偏向于高风险高收益的科技行业属性，创新药的研发门槛很高，竞争激烈，一旦押中宝，确实收益率极高。

但高收益的另一边是，一旦押错宝，研发失败，是要赔个底朝天的。

就像搞新冠药和疫苗研发的那一票子公司，比如康希诺。

疫情期间，康希诺何等风光，但去年和前年，两年就亏了26亿，把家底都要赔光了。

创新药还有一个风险，也是让人很头痛，那就是政策。

这几年，创新药板块被政策打压的真是遍体鳞伤，内有医保集采压价，外有美国制裁脱钩，简直是不让人活了。

而在跟医药所有相关的板块中，最稳定的就是下游药店行业了，以上风险都可以不用担心。

一来，政策鼓励药店连锁行业的发展。

根据商务部的《十四五时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，到2025年，要培育形成5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售连锁率接近70%。

要知道，我国药店的连锁化率是一直在稳定提升的，大约从2012年的36%提升到了2023年的58.5%。

整体连锁化率，离2025年的目标70%，还有十几个百分点的差距，空间还很大。

按行业前十强计算，目前我国药店前十强合计份额约34%左右，相比美国74.6%，日本70.7%的集中度，差距就更大了。

因此可以预料，未来政策层面，还会有相应的鼓励措施，来促进行业的整合。

二来，药店的研发基本为零。

只要渠道网络建立起来，形成垄断效应，这基本就是一劳永逸的躺赚模式。

参考成熟的美国市场，目前药店行业基本就CVS西维斯、Walgreen沃尔格林，双龙头竞争的格局，非常稳定。

CVS目前市值700亿美元左右，股价（后复权）从2003年的80美元，涨到2023年的800美元，稳定上涨了10倍左右。

相比同期的其它美股消费龙头，像巴菲特的可口可乐，只有4倍左右的涨幅。

在一个非常成熟稳定的市场里，CVS还能收获这样的涨幅，可见药店行业确实拥有“厚雪”的特征。

更重要的是，现在的药店股都不贵，甚至可以说“相当便宜”。

以A股的四大药店龙头为例，其中三家：大参林、老百姓、一心堂的PE都只有14-15倍左右。

距离疫情期间的股价高位，跌幅都在60%-70%左右。

今年股价表现最出色的益丰药房，虽然离低点已经反弹了不少，但也依然还没有创下新高。

那么，既然药店行业是如此“长坡厚雪”，为什么又会有这两年的股价大跌呢？

主要原因是门店的“过度扩张”。

药店行业的终局“钱景”无疑是美好的，所有的头部企业都看到了这个“金光大道”。

因此这几年，药店龙头们都在快速扩张，希望能抢得最终的“铁王座”。

看下面这张表：

数据来源：公司年报

2022年，药店四大龙头大参林、益丰药房、老百姓、一心堂，分别净增门店1852、2459、2764、832，合计净增7907家店。

2023年，四大龙头分别净增门店4029、2982、3388、1247，合计净增11646家店。

净增门店数越来越快。

到2023年底，四大龙头的门店数都突破了1万家，最高的大参林来到了1.4万家。

“万店”是个什么概念？

我们对比一下茶饮和便利店，这两个连锁化最发达的行业。

截至2023年底，我国咖啡龙头瑞幸咖啡只有1.3万家店；

奶茶行业除了蜜雪冰城以外，第2-5名的古茗、沪上阿姨、茶百道、书亦烧仙草，都只有7000-9000家的门店体量。

便利店行业除了美宜佳以外，其它专业便利店如罗森、7-11，也都只有3000-7000家的门店数。

可见，药店龙头们的扩张速度有多快。

行业龙头们的激进扩张，一方面提升了行业集中度，另一方面又带来了两个负面效应。

负面效应一，门店数量的阶段性过剩。

看数据，2017-2022年，整个药店行业的CAGR（复合年均增长率）只有6.56%；

而益丰药房、大参林、老百姓、一心堂的门店数量CAGR分别为37.9%、27.5%、31.6%、12.7%。

药店数量过度扩张的结果，就是日均“人效”“坪效”等指标的持续走低。

以一心堂为例，2017-2023年，其毛利率分别为41.52%、40.53%、38.70%、35.82%、36.96%、35.05%、33.00%。

除了2021年因疫情影响，毛利率略有反弹，其余年份都在逐步下行。

另外两个龙头，益丰药房、大参林的2023年毛利率分别为38.21%、35.90%，亦各自下滑了1.32、1.90个百分点。

负面效应二，激进扩张导致的负债率攀升。

门店增长有三种方式，自建、并购、加盟，它们对资金的需求差异很大。

跟茶饮、便利店行业以轻资产的加盟方式为主不同，药店行业基本是能用的方式全用上，三轮驱动全速前进。

以大参林为例，2023年为了超越益丰药房、老百姓，一下子就增加了4029家店，增速高达40%。

其中，加盟门店2158家，自建门店1382家，并购门店750家。

除去加盟门店外，庞大的自建和并购门店可都是要付出真金白银的啊！

于是年末负债合计161.9亿元，负债率攀升到了67.12%，相比起2020年的67.59亿负债、54.81%的负债率，急速上升。

商誉风险也逐级攀升，2023年底为30.24亿，占净资产的38.13%。

当然，商誉风险更高的是老百姓，2023年底为58.36亿，占净资产比例已高达80.05%。

激烈的竞争，持续下滑的毛利率，快速攀升的负债率，高高在上的商誉风险，导致药店行业迎来了阶段性的“至暗时刻”。

持续三年的股价调整，正是投资者对其失去信心的表现。

那么经过三年的下行，什么时候才会迎来反转呢？

目前来看，或许拐点已经出现了。

看今年一季报，四大龙头的毛利率：

益丰药房39.25%（环比+1.04）、大参林35.46%（环比-0.44）、老百姓35.20%（环比+2.65）、一心堂30.36%（环比-2.64）.

四家中，有两家已经在好转。

再看净利率方面：

益丰药房7.47%（环比+0.47）、大参林6.72%（环比+1.70）、老百姓6.61%（环比+1.60）、一心堂4.83%（环比+1.61）.

四家药店龙头，全部在回暖，后三家都上升了1.6个百分点以上。

利润率回升的一个重要原因，或许是“门诊统筹”政策的落地推进。

所谓门诊统筹，定位类似于医保门店，会让参保患者能够在具有资质的药店买到平价的处方药。

一方面，它能够提升相关资质药店的获客竞争力，加快处方药的外流，并拉动药店内其他品类（非处方药和保健品）的销售，从而提升利润率。

另一方面，行业头部药店更有能力快速落地相关资质，因此能加速头部药店的集中度提升。

这个政策是在2023年2月份，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》以后，逐步在各地推广落地的。

据中康产业研究院的统计，截至2024年2月，药店门诊统筹政策已在26个省份有不同进度的落地，覆盖220个城市，涉及14.14万家医保定点药店，占比约30%。

按这个速度，要完成全覆盖，估计还要2-3年时间。

" 医药分离与处方外流 " 是我国近年来一直力推的政策，但此前的进度并不快。

根据米内网的数据，公立医院和零售药店终端市场份额分别由2017年的68% 和22.6%演变为2023年上半年的62.8%和27.6%。

6年时间，药店终端的市场份额才上升了5个百分点。

2023年上半年的处方外流率，只有7%左右，相比日本70%以上的外流率还有巨大的差距。

差距就是潜力，只要有配套政策，潜力就能转化为“钱景”。

如今门诊统筹政策落地满一年，“钱景”似乎正在渐渐释放，一方面处方药外流加速，药店销售额获得提升，另一方面也增加了客流量，带动保健品等其它产品的销售，推升利润率。

药店行业，在政策的加持下，正渐渐迎来新一轮上升行情。