以时间换空间，加快探索房地产新发展模式；供给压力缓释，资产荒逻辑再回归；GPT-...

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以时间换空间，加快探索房地产新发

展模式——517地产联合会议总量解读

2024年5月17日全国召开切实做好保交房工作视频会议，随后央行连续发布关于调整首付比例以及个人住房贷款利率和公积金贷款利率的三项通知。在下午召开例行国务院吹风会上，包括央行、住建部、金融监管总局和自然资源部在内的四部委负责人具体介绍如何切实做好保交房工作的各项配套政策。

地产政策的拐点：

517地产新政组合拳是地产政策的历史性拐点，这是基于1季度政治局会议在对当前以及未来国内外经济形势综合研判，以应对房地产行业短期内面临的挑战以及构筑新发展模式的迫切要求。此外，房地产行业的稳定关系到人民群众切身利益和经济社会发展大局，从人民性、政治性的站位出发也推动了房地产政策的及时调整。

综合考量，全面发力：

这次房地产政策组合拳是中央在综合考量当前房地产行业面临的挑战的背景下，在供需两端同时发力来稳定房地产市场：

需求侧政策：（1）降低全国层面个人住房贷款最低首付比例；（2）取消全国层面个人住房贷款利率政策下限；（3）下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。

供给侧政策：（1）分类推进在建已售难交付商品房项目处置，全力支持应续建项目融资和竣工交付；（2）酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地；（3）发挥城市房地产融资协调机制作用，满足房地产项目合理融资需求；（4）支持企业优化开发，促进市场流通转让，鼓励转让和合作开发；

政策焦点——“收储”政策：以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房，央行设立3000亿元保障性住房再贷款。

政策对宏观经济的影响:

通过发展新质生产力来实现高质量发展和中国式现代化已经成为共识，但新旧动能切换过程中，依然需要宏观政策托底来避免经济增长的大起大落。本次房地产政策组合拳力度超预期，但政策目的更多是通过稳定地产行业和加快探索新发展模式，以时间换空间来为加快推进结构性改革和发展新质生产力提供良好的经济基础和宏观环境。因此，政策基调还是托底为主，不会对房地产行业和市场造成太大扰动。我们预计房地产投资在3季度末止跌，同时对地产上下游行业会有一定程度提振。虽然未来地产止跌会带来经济下行风险明显收敛，但我们测算对今年GDP改善的贡献有限，因此依然维持5.2%的全年预测。我们认为可以拉动明年GDP增长0.3个百分点，因此上调2025年GDP增速预测至5.0%。

对资本市场的影响：

（1）A股市场迎来利好。当前国内处于房地产周期去库、新动能增长的转型期，房地产市场的运行状态是A股市场最关键的影响因素之一。房地产利好政策密集出台，加快探索房地产新发展模式，有助于房地产去库存推进，投资者情绪有望提振，A股市场或迎来持续反弹。

（2）行业层面，首先，房地产行业行情或将提振。其次，地产政策密集出台对于房企经营环境的改善，有助于提升银行资产质量，利好银行业行情发酵。再者，房地产产业链业绩预期改善，或给相关行业行情提供支撑。结合PB估值与业绩，建议关注地产产业链中业绩表现相对较好的板块，如钢铁、建筑材料、建筑装饰、轻工制造、家用电器等，在房地产去库存政策导向下，后续行情有望得到基本面支撑。

风险提示

1.对政策理解不到位的风险 2.政策推动不及预期的风险。

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供给压力缓释，资产荒逻辑

再回归—特别国债发行计划简评

特别国债发行计划公布，债市收益率下行加速。

5月13日，财政部网站披露超长期特别国债发行安排，明确了2024年超长期特别国债发行计划。特别国债发行期限分别为20年、30年和50年，发行时间持续两个季度。当日国债收益率大幅下行，主因一是发行计划显示的后续供给节奏较市场预期更缓，供给压力有限；二是周末公布的金融数据大幅不及预期，信贷需求修复较弱反映基本面缓步修复的底层逻辑未有反转，资产荒逻辑将继续演绎。

年内供给压力缓释，测算政府债供给高峰或在6月、8-9月、12月。

1）对于特别国债来说：计划显示发行持续时间将拉长至两个季度至11月，发行节奏偏慢的情况下月均供给压力随之缓解。

从发行方式及对象来看，公开发行概率可能更大，但考虑到后续专项债发行压力也较大，不排除部分定向发行缓解供给多增带来的流动性冲击。参考2007年比例，本次或有8700亿元公开发行，1300亿元定向发行。

供给节奏来看，特别国债供给高峰在6-10月，每月千亿以上。我们参考过往特别国债公开发行经验，2007年每次公开发行规模均在300亿上下，2020年每次公开发行规模均为500或700亿元，故而我们假设每次匀速发行，那么特别国债供给高峰主要集中在6-10月，每月供给规模在1300-1800亿元左右，5月和11月供给在900亿元左右；若小部分定向发行，则6-10月每月供给在1100-1600亿元左右，5月和11月供给在800亿元左右。

2）对于地方政府债及国债，我们维持此前的判断与测算：今年以来新增专项债限额增高但发行速度明显不及往年，二、三季度集中发行专项债以期形成更多实物工作量可能性更大；Q2、3发行压力较大的情况下，为避免流动性冲击一般债和国债或有所让路，新增一般债和国债可能发行相对平缓或有所后置。

基本面底层逻辑未反转，资产荒大概率继续演绎，利率震荡下行。

社融数据大幅不及预期，居民需求仍然较弱，显示基本面仍在缓步修复。5月11日公布的4月金融数据显示新增社融自2005年11月以来首次转负为-1987亿元，同比少增1.42万亿，大幅不及预期。尽管央行对此解释为统计局在高质量发展基础上对金融数据统计进行优化，金融业增加值新的核算办法从主要参考存贷款余额的同比增速测算转为主要参考银行利润指标进行推算，短期带来“挤水分”扰动，对货币信贷总量造成下拉影响。但抛开名义数值我们从结构角度来看，社融结构上一是政府债发行进度不及预期带来负面反馈，二是居民信贷大幅走弱。从信贷结构来具体观察需求，新增贷款能够保持多增主要来自于企业部门票据融资冲量，企业短贷和居民部门信贷大幅走弱，显示实体部门的融资需求仍然处于疲弱状态。

那么，在债市基本面缓步复苏底层逻辑未改+利空影响减弱的基础上，债市或回到资产荒交易逻辑。尽管部分经济数据出现结构性修复，如PMI近月连续在荣枯线以上，但从需求来看，基本面缓步修复的底层逻辑未发生改变。根据此前我们对本月债市主要影响因素的梳理，在目前央行未就长端收益率风险继续发声的情况下，叠加特别国债供给压力缓释，债市利空因素在逐渐消退，那么债市或将回到此前资产荒的交易逻辑。

本轮资产荒短期内大概率难以退出，梳理来看资产荒结束契机仍未触发。根据我们对过往几轮资产荒做出梳理，本轮资产荒的持续时间仅6个月，仍相对较短（过往三轮持续时间在17-23个月左右），按照以往三轮平均时长，本轮资产荒距离结束大概还有14个月。此外，过往资产荒退出的契机基本为货币政策转向，或实体需求出现明显回升、基本面及其预期发生转变，但目前来看，一是机构对于相对安全资产的追逐仍未停歇，二是目前实体需求未见明显改善，房地产仍在负区间运行，经济基本面及其缓步修复的预期未变，再加上货币政策宽松导向，债市的底层逻辑未变，资产荒短期来看大概率继续，但也需等待观察近期各地房地产政策不断放松后数据改善的情况。

不过，随着万亿超长期特别国债开始落地，叠加央行在一季度货币政策执行报告“如何看待当前长期国债收益率”专栏中提及“市场缺乏安全资产对长期国债收益率也产生了一定影响”，后续安全资产供给增加，资产荒情况或会有所缓解。但在资产荒交易逻辑下，预计供给增加带来的影响有限，长端利率可能短期偏向震荡，特别国债首发前后或会有小幅向上，但中长期仍或难抵下行力量，参考前两个月资产荒主导逻辑下的利率水平，十债后续仍有可能触及2.23%低点。

风险提示

经济基本面超预期回升的风险、债券发行节奏超预期的风险、货币政策超预期转向的风险。

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GPT-4o正式发布，ChatGPT

无缝集成至macOS，端侧革命在即

核心观点

事件：当地时间5月13日， OpenAI正式发布其大模型新版本GPT-4o（o代表omni，意为全能）；并推出适用于macOS的ChatGPT桌面应用程序，预计年内发布Windows版本。

多模态端到端实时推理，无需转换，响应延迟大幅缩短：前代GPT-3.5和GPT-4对话模式可拆解为三步：音频转录为文本、模型接收文本并输出文本、文本转换回音频，意味着GPT-4丢失了大量信息¬¬¬—无法直接观察音调、多个说话者或背景噪音，亦无法输出笑声、歌唱或表达情感，GPT-3.5和GPT-4的平均响应延迟分别为2800ms和5400ms。而GPT-4o将所有输入和输出由同一神经网络处理，可实现跨文本、视觉和音频端到端实时推理，模型响应延迟缩短至232ms，平均响应延迟为320ms，接近人类日常对话的反应时间；多模态交互能力优越，能够接受文本、音频和图像的“混合”输入，快速响应完成推理。

价格减半，模型能效翻倍提升：与GPT-4 Turbo相比，GPT-4o API在推理速率提升2倍、单位时间调用次数提升5倍的同时，价格减半。

免注册免费开放使用，功能多元化：用户无需注册即可免费使用全部功能，包括：1）体验GPT-4级别的智能；2）由模型或网络抓取生成答案；3）分析数据并创建图表；4）解析所上传的照片；5）帮助总结、生成或分析所上传的文件；6）使用GPTs及GPT商店；7）使用模型的“Memory”（记忆）功能。但免费用户在消息数量上存在限制，超过限制后将被切换回GPT-3.5。

情感交互及语言能力再升级：GPT-4o展现出对人类交流习惯的高度理解力和适应性，可准确识别和响应人类情绪，并提供更具情感、个性化的回应。另外，GPT-4o在50多种语言（可覆盖约全球97%的人口）中的处理速度及质量提升，实时翻译功能可助力不同语言使用者交流。

macOS无缝集成ChatGPT，UI界面优化：OpenAI推出适用于macOS的ChatGPT桌面应用程序，旨在将AI无缝集成至PC。使用键盘快捷键（Option + Space），即可向ChatGPT提问、在应用程序中截取屏幕截图并进行讨论。另外，公司为ChatGPT优化UI界面，新版本主屏幕及消息布局等更简洁且更具易用性。

投资建议

GPT-4o发布预示着AI Agent新一轮竞争序幕即将拉开，叠加macOS桌面版ChatGPT集成，端侧AI革命在即，此外B端企业服务市场可能会因为GPT-4o的易用性和普惠性而迎来新的增长机遇。建议重点关注：1、端侧AI；2、垂直行业AI应用、AI+教育、AI+办公、AI+医疗、AI+金融有望加速爆发。

风险提示

技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

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反转迹象已现，业绩拐点临近

2023年年报与2024年一季报业绩回顾

核心观点

A股有色金属行业上市公司2023年营业收入同比增长1.94%，归属于母公司股东净利润同比减少20.26%；2024Q1单季度营业收入同比下滑4.14%，业绩同比下降29.16%：

2023年疫情后的疤痕效应使国内经济在年初的强势复苏后有所回落；而海外因美国经济与通胀顽固超年初的预期使市场上调了美联储加息的利率峰值和高利率状态的持续时间。国内经济复苏强度的不及预期，以及美联储政策收紧超出预期，使有色金属价格、行业景气度与企业盈利能力在2023年持续下滑。2024年一季度国内经济复苏势头强劲，且市场对美联储降息预期提升，带动金铜等主要的有色金属大宗商品价格上涨，部分有色金属品种盈利能力明显改善。但由于能源金属子行业的拖累，以及2023Q1的有色金属行业整体的高基数，致使2024Q1A股有色金属行业业绩同比仍出现下滑。

A股有色金属行业整体ROE持续下行，销售利润率下滑是主要原因：

2023年A股有色金属行业整体ROE水平全年均处于下行态势。2024Q1A股有色金属行业整体ROE继续下行，环比下降0.32个百分点至1.65%，创下2021年以来新低。从杜邦分析的结果来看，2024Q1A股有色金属行业销售利润率从3.76%下降到3.18%，影响ROE下滑0.30个百分点，是ROE下行的最核心因素。此外，A股有色金属行业整体权益乘数从2023Q4的2.06下降至2024Q1的2.04，使ROE水平下降0.02个百分点。而A股有色金属行业整体资产周转率从2023年四季度的0.25上升到2024年一季度的0.26，提升ROE水平0.01个百分点。

均价下降导致毛利率下滑，致使A股有色金属行业销售利润率下行：

2024Q1A股有色金属行业的整体毛利率录得9.84%，环比2023Q4下滑1.76个百分点，是驱动A股有色金属行业销售利润率在2024年一季度下行的主要原因。虽然有色金属价格有所上涨，但由于高基数的原因，2024Q1有色金属综合均价仍要低于去年四季度。但以黄金、铜为首的大宗商品有色金属价格在3-4月出现了跳跃式的上涨，并产生了扩散效应带动其他有色金属品种价格的上涨，有色金属主要品种的价格在二季度有形成中枢性的抬升，这将使A股有色金属行业毛利率以及企业的盈利能力在2024Q2出现明显的边际改善。

A股有色金属行业整体估值仍处于历史低位：

A股有色金属行业年初至今上涨15.79%，涨幅在SW31个一级行业中排名第5位。虽然A股有色金属行业的强势上涨在一定程度上拉升了A股有色金属行业的估值，但从历史上看，目前A股有色金属行业估值仍处于低位。假若以有色金属行业整体一季报业绩乘以4，保守预计全年业绩，则目前有色金属行业整体的市盈率为20.10x，市净率为2.23x，远低于2010年以来有色金属行业38.68x的市盈率与3.04x的市净率估值中枢。且后续随着有色金属价格的上涨，有色金属企业盈利能力的增强，A股有色金属行业的业绩将会上调，A股有色金属行业估值仍有望进一步下调。

投资建议

2023年A股有色金属行业业绩处于下行周期中，业绩增速进入筑底阶段。尽管2024Q1行业整体业绩增速加速赶底，但结构改善，部分细分子行业已出现反转迹象。国内经济的复苏与市场对于美联储降息预期的交易已开始出现正反馈，黄金、铜、锌、锡等大宗商品有色金属价格在3、4月出现了跳跃式的上涨，这将带动二季度有色金属均价与有色金属企业中枢的明显抬升，A股有色金属行业有望在2024Q2迎来业绩拐点。

而全球制造业回暖与美联储降息预期交易背景下，已出现业绩回暖上行趋势的黄金、铜、铝、锡等子版块在金属价格中枢大幅上涨的支撑下二季度业绩有望更具弹性的释放；建议关注黄金行业龙头、铜铝锡等工业金属行业龙头。

此外，在国内经济好转以及大宗金属品种涨价的带动下，稀土、钨、钼等小金属品种价格在二季度也逐步走强，相关子板块业绩也有望在2024Q2出现明显的边际改善。

风险提示

1）有色金属价格大幅下跌的风险；2）有色金属下游需求不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）全球地缘政治对抗超预期的风险。

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本文摘自：

中国银河证券2024年5月18日发布的研究报告《以时间换空间，加快探索房地产新发展模式——517地产联合会议总量解读》

中国银河证券2024年5月14日发布的研究报告《【银河固收】供给压力缓释，资产荒逻辑再回归—特别国债发行计划简评》

中国银河证券2024年5月15日发布的研究报告《【银河计算机】行业点评_GPT-4o正式发布，ChatGPT无缝集成至macOS，端侧革命在即》

中国银河证券2024年5月13日发布的研究报告《【银河有色】有色金属行业2023年年报与2024年一季报业绩回顾：反转迹象已现，业绩拐点临近》

首席经济学家：

章 俊 分析师登记编码：S0130523070003

分析师：

许冬石 分析师登记编码：S0130515030003

杨 超 分析师登记编码：S0130522030004

胡孝宇 分析师登记编码：S0130523070001

詹 璐 分析师登记编码：S0130522110001

刘雅坤 分析师登记编码：S0130523100001

吴砚靖 分析师登记编码：S0130519070001

华 立 分析师登记编码：S0130516080004

/// 评级体系及法律申明 ///

评级体系：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律申明：

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投资有风险，入市需谨慎。

(中国银河)