双重压力下，中国医疗器械何去何从？

近两年，医疗器械面临着双重压力。一方面是行业大改革，另一方面是处于募资难、退出难的整体环境。这对于医疗器械的投资也日益充满挑战。

那么，医疗器械未来的投资方向在哪里？

在5月8-10日投中网主办的“第18届中国投资年会·年度峰会”上，由德福资本合伙人易琳的主持下，远毅资本董事总经理唐轶男、丹麓资本创始合伙人苏震波、道远资本联合创始人曾萍、斯道资本合伙人石磊、洲嶺资本管理合伙人陈刚、合创资本合伙人齐玮、深圳投控东海温雅丹这8位投资行业的资深投资人，围绕《万亿市场，中国医疗器械加速商业化》的话题展开了一场激烈的讨论。

曾萍认为，现在国内低基础的国产替代基本已经到了尾声，会更看重那些做高端设备和器械的公司，有很强的全球化视角的公司。

苏震波表示，投早期是没有固定规律的，非要总结的话就一个词：投蓝海。他认为赛道的选择占了成功要素超过一半，要躺在上升的电梯上挣钱。他认为要先选赛道，后面的事再说。

面对当前的资本环境，企业家们面临着严峻的生存挑战，哪怕早期项目都要做好现金流。温雅丹也坦言，除了技术以外，现在的市场竞争要求都很高，所以做公司要有做生意的样子，一定要抓好做好商业闭环。

以下为现场探讨实录，由投中网进行整理：

易琳（主持人）：感谢会务组的邀请，非常幸运今天又认识了很多新朋友。今天这场医疗器械论坛是非常有意义的，这两年医疗器械发生了很大的变化，无论是资本市场还是行业，今天邀请到了不同机构及不同阶段的朋友跟大家进行分享，一定会碰撞出很多火花。

先邀请各位嘉宾进行自我介绍。我来自于德福资本，德福资本在医疗行业投资算是老兵了，2010年成立，大概管了240亿规模，包括4只美元基金，4只人民币基金，加上二级市场基金。医疗器械方面，基金早年间就做了全面的Mapping，在行业内也布局了像高视集团、先临三维、天星博迈迪等器械企业，近几年取得了很好的业绩。除了参股德福也做了非常多的控股项目，因此近年来基金的退出还是比较活跃，因为控股项目的退出还是相对比较灵活的。

我加入德福有13年的时间，见证了中国医疗行业的发展，见证基金穿越了周期，很幸运结识了台上的行业朋友，大家无论在市场好的时候、还是资本寒冬的时候都还是抱团取暖的，这也是我们这个行业非常有吸引力的地方。

陈刚：大家好！我是来自洲嶺资本的陈刚，洲嶺是全球化的医疗专业基金，现在管理4只美元基金，总共20多亿美金，到目前为止有70-80个已投公司，医疗器械占三分之一，有30多家Portfolio公司，大概也有十多家上市公司，在各个细分领域，包括心血管、介入、机器人、内镜、手术等。我们在医疗器械领域有很多规模化的企业，也比较深耕这个行业，今天很高兴和大家进行交流。

我们从最开始的中国、美国，到现在的新加坡和韩国，总共4个办公室，亚太和美国都在比较积极的投资，用更加国际化、全球化的视野来看医疗器械及医疗投资。

齐玮：大家好！我是合创资本的齐玮，今天很高兴到上海参加本次活动。合创资本的管理规模大概是45亿人民币，主要以投资早期项目为主，大部分投资聚焦在天使轮，也会有A轮投资，B轮以后比较少。团队在过去十多年时间里，共投资120多个项目，医疗项目大概占三分之一，以医疗器械为主。虽然目前经济环境的压力比较大，但合创资本还是处于积极投资状态，同时我们今年也一直在招聘，扩大自己的投资团队，希望在更多的细分赛道和方向下加大投资力度。很高兴今天可以跟大家有交流的机会。

石磊：石磊：大家好！我是斯道资本的石磊，主要负责在医疗器械、诊断和生命科学仪器领域的投资。斯道资本是一家全球性的风险投资机构，专注于投资医疗健康和科技创新领域的早期和成长期企业，目前全球资产管理规模近800亿人民币，投资团队遍及中国、印度、日本、欧洲和美国。斯道资本深耕中国市场，投资经验超过25年，一路走来，有幸和中国最优秀的一批创始人共同成长，投资了包括药明康德、信达生物等在内的医疗健康企业。

苏震波：大家好！我是丹麓资本的苏震波，丹麓资本是专门投早期医疗的一家机构，基本上只投前三轮为主，器械比较多，超过70%。在过往投了50多家企业，丹麓设立之前我跟我的合伙人投了100多个企业，总共加在一起应该有200个企业了，医疗器械超过70%，LP也有很多医疗上市公司。现在比较集中在投早期的医疗器械新技术。

唐轶男：大家好！我是来自于远毅资本的唐轶男，我们也是一家专注于医疗垂直领域的早期基金，投的项目有80%以上都是A轮及A轮以前，很多项目都是作为第一轮机构投资人的身份进去的。

我们的投资方向有一些自己的特色，会特别关注新一代的数字化技术和跨界技术带来的新机会，借用现在比较时髦的词就是医疗领域的新质生产力，总体会比较偏好创新产品、创新模式、创新服务。

我们的投资方向用效率、支付、触达三个方向来总结，其中效率领域大部分投的都是医疗器械类产品，会比较关注它对行业效率带来的提升价值，特别对于中国市场中国医疗系统来说，供需不平衡一定是它的底层矛盾，怎么解决这个矛盾？效率是比较关键的因素。我们在管3只人民币基金，2只美元基金，1只专项基金，投的比较早，以领投为主。

温雅丹：大家好！我是来自深圳投控东海的温雅丹，我们公司在管基金里有4只可以投医疗，新药和医疗器械会都覆盖，现在肿瘤药、AI医疗、齿科、医疗器械都是我们重点关注的方向。医疗器械更偏重于在技术上和商业模式上比较有创新性的企业。

曾萍：大家好！我来自于道远资本，道远资本创立于2014年，我是联合创始人，我们也是专注于医疗投资的基金。从2015年到现在，投资了90个项目，在管基金数量比较多，有10几只，每一只基金规模不是很大，3-5亿，快速成立，快速把已经储备的项目投资完，这样资金利用效率会比较高。我们在2019年大概投资了30多个项目，这些项目里有16、17个已经上市了，大部分都在A股，投资精准度在行业里还算比较好的。

我们一直在打造自己专业的投资团队，既要有相关细分领域的教育背景，也需要有相关的产业背景，这样能够精准地把握项目技术层面、商业层面的逻辑。

易琳（主持人）：曾总讲到专业度和怎么判断行业，这肯定也是很多投资机构非常想了解的。

去年整体市场融资环境越来越差，包括今年资本市场变化也比较大，很多创新器械、药企业的融资面临压力，在此情况下，请几位嘉宾分享下，在这样的环境下如何看待行业，怎么选择标的，将来器械投资方向到底在哪里？

曾萍：现在的寒冬是两个原因引起的：一是，本身大市就不好，资金层面很差。二是，医疗行业也在改革变革的过程中。双重压力下，就变得尤为难。

市场环境慢慢企稳需要两块：一是大势、资金层面，现在有美联储降息的预期，所以港股有些回暖。另外国内复苏和信心提振，期待

行业层面，像器械领域需要等到利差因素的出清，比如说像集采和DRG政策对企业业绩压力的影响，企业也在积极应对，比如说做降本控费的工艺打磨，再做市场份额的整合，会慢慢迎来调整的利好。

在前两年，医疗投资比较热，造成了国内的内卷。大家价格杀的比较低，没什么利润。但这一两年，内卷的因素也会逐渐出清，企业最终会盈利。

政策层面，国家有些政策已经出台了，比如说创新器械不纳入DRG的考核，这些政策公布了，但国家层面的政策出台需要一定的时间。前期改革肯定是大刀阔斧，难免错杀，但后期随着改革的深化，肯定会慢慢调整政策，鼓励创新，整体器械领域还是比较看好的，特别是器械在医疗领域里在这两年优势还是明显的。中国有产业链优势，这两年很多基金和地方政府也对这块比较感兴趣。

至于投资项目，除了大家所关注的估值、技术壁垒、团队能力等，现在国内低基础的国产替代基本已经到了尾声，我们更看重那些做高端设备和耗材的公司，有很强的全球化视角的公司。像设备公司，我们特别关注它在研发设备时底层的创新，底层问题的解决，比如说板卡的解决，底层芯片软件、算法。只有把这类问题解决了，才可能做出高端的设备，才能是全球比较有竞争力的设备。像耗材企业，我们比较关注在它工艺上的打磨能力，一是有能力做成本控制；二是工艺技术平台使研发比较有效率。对于那些特别快速推进临床的项目，我们可能反而有些担心，你的产品拿证了，但实际上你没有解决临床上很细节的问题，也并不一定能拿到很好的市场份额。

易琳（主持人）：谢谢曾总，讲得非常全面了，刚才提到很多器械都是蛮核心的问题，包括集采后行业的出清，包括未来在不同的器械种类中怎么选择投资标准和标的，讲得非常全面。也请温总发表看法。

温雅丹：现在正在看的偏底层的解决方案，我们之前投过一些企业，某些是“卡脖子”技术，但再往下拆再看，例如，导管会发现组成包括光纤、探头，甚至细到最后面的芯片，大量都是在外采组装的状态。如果要出海，或者达到很好的技术竞争壁垒，如果真的从芯片上能够完成自研自产的过程肯定更好。

现在往早期投肯定更加偏好在底层上都能做到自研的，如果是后期的话当然更考虑市场竞争。因为它（医疗器械）和新药还是完全不同的，新药看到了靶点，很多东西已经告诉你了，临床、市场需求是否刚需等。

但医疗器械除了技术以外，市场竞争要求蛮高的。技术是这几年会特别强调，也是国家政策的导向。我是浙江人，我觉得做公司就要有做生意的样子，一定要把最终的闭环闭起来。所以我们非常看重公司在市场方面的能力。

易琳（主持人）：温总刚好扣了德福投资策略的题，因为德福是投中后期，对商业化看得蛮重的，这也是目前很多器械企业在行业里能生存下来的必要条件。

刚刚也讲到了早期，唐总和苏总都是投早期的，请您们两位分别分享一下在现在市场环境下选择早期器械投资需要什么样的判断力，刚刚唐总也讲到了在效率、支付、触达部分还是蛮有意思的，可以展开讲一下这几块的策略。

唐轶男：现在外部市场变化那么大，我们投的是8-10年以后的未来，希望抓住一些更加基础和长期的投资机会。

刚刚大家也提到的几个名字，像DRG，我们在2018年时就做过很系统的分析。医疗器械大部分还是面对医院市场，在2018年时我们就判断其商业逻辑会受到很大的颠覆。之前医院的模式像“开餐馆”，来了一个病人，使用逻辑和“点菜”类似，项目付费一定会带来过度医疗的现象，这是看不见的手在驱动的。到现在的DRG变成“自助餐”的模式，每个患者的收费是一定的，对于医院来说，效率提升就等于收入提升。那么投资机会会来自于怎么系统性的提升医院的运营效率，包括诊断、治疗、管理等各方面。

我们现在的投资策略是看未来的发展，看技术的逻辑，现在很多新技术，像我们投的AI、3D打印、合成生物，都能给行业带来系统提升、数量级提升的机会，所以我们看到需求和技术有很好的碰撞，有系统性布局的机会。

说到投早期，我自己是技术背景，往往把技术看得很重，但入行以后交的学费都是人的重要性。我们投早期特别特别关注人，特别现在的环境对于创业者的要求很高，投资人是既要又要还要，需要创业者都进化成为“六边形战士”。

作为投资人，特别是投早期，相对来说节奏是比较快的，可能一个项目的评估周期也就是一个季度到半年就要Close。在这个周期下，我们对团队和创始人的了解一定是不够深刻的。我们会看有没有人长期跟随他，有没有不断跨界，不断突破舒适区的学习能力。现在资本环境不好，创始人有没有把握企业发展节奏，驾驭各种资源的能力，是不是有创业的节奏感都极其重要。

对于人的比重不会比我们看方向、看技术更少，反而会更倚重，因为好的企业家永远是更稀缺的。我们最近投资了好几位连续的成功创业者，投完的感受就是特别特别香，也希望有机会找到更多这样优秀的企业家合作。

苏震波：刚才唐总大部分都讲完了，早期我个人看法是没有固定的规律，如果真的要总结的话只有一个词，就是要投蓝海。我自己在大公司做过，像强生，我自己也创过业，做VC之后一直都是投早期。小公司和大公司竞争、生存的环境是不一样的，说白了大公司在品牌、资金实力、渠道、人才、吸引力各方面都比小公司要强，无论是美国、欧洲、日本、中国都是一样的道理，为什么小公司还能生存？

仔细想想最核心的无外乎是你有三板斧，是大公司做不到的。要么是有某些技术，要么是某些团队在某些领域持续沉淀，很多大公司由于各种原因，有可能是技术没到位，有可能是没有吸引到这样的人才，或者当时市场还比较小，等他发展起来的时候，大公司想做的时候，要找这样的团队并不容易找，各种原因都有。

但一定要有这些要素才能有机会，不然人家大公司还没关注的时候，你可能通过创新有IP的布局，能快速跑出来，等大公司醒过神来想做的时候已经做不过你了，只能通过跟你合作或并购来切入市场，或者看着你长大。这钟情况，无论是美国还是中国都经常经常见到，我们和很多大公司也经常在聊这个问题。

一定要投的话，我们还是会投蓝海行业。我个人的经验是，赛道的选择占了成功要素超过一半，简单说要躺在上升的电梯上挣钱，你要先选好，至于谁来做、做得怎么样是后面的事情。所以赛道的选择对早期投资是非常重要的，不然你好不容易做一件事情，三五年之后东西做出来开始销售，你发现一堆人在那里做，或者根本没钱挣。比如说你现在做支架，怎么跟乐普和微创来竞争？你做超声，如果没有超过迈瑞的能力，基本上就不用做了，很简单的道理。

易琳（主持人）：刚刚策略全面覆盖了研发、早期、大公司等方面。石总也介绍到了基金整体的全球布局，那么石总可不可以从出海角度分享对于器械投资的看法。

石磊：得益于与全球其他地区团队之间的紧密合作，包括资本层面以及知识及产业资源的共享，我们比较早开始关注到中国医疗器械企业在海外市场的机会。目前为止，我们十几家比较活跃的被投企业，基本上都已经产生了销售收入，这其中大概80%的企业已经有海外收入，有些企业可能超过一半的收入是来自海外市场，而且还在不断的上涨。

通过我们的观察，我们认为具备以下特征的企业在出海方面会做得比较好：

第一，一定要有独立的全球IP，这是保证企业发展长治久安的前提。

第二，要拥有可以持续高质量、稳健生产的供应链。因为企业产品一旦走到海外，销售链会非常长，产品质量的控制以及供应链的稳健性问题会变得很突出。

第三，团队对于出海这件事情决心有多大。出海需要有持续的投资，不仅只是拿证或者营销方面的投资，在生产管理体系和研发端都要开始投入，而且短时间很难看到成效，团队愿不愿意花时间和精力去做一件在未来有不确定的事情。

如果以上三个条件都具备，那这个团队和企业往往能在出海做得比较好。

同时，我们团队也在观察，对于中国医疗器械企业，哪些国家和地区比较容易打开市场？总结下来发现，可以跟着中国的汽车出口路线走，去到中国汽车出口做得比较好的国家和地区，因为首先，这些市场准入壁垒低，对于以高端制造业为本质的医疗器械产品，贸易壁垒和汽车是一样的；第二，品牌效应，汽车本身有品牌，医疗器械对医院和医生也有品牌认可度。

第三，医疗器械产品和汽车一样，关乎生命，关乎安全。

这三个因素加在一起会发现，如果是一些中国汽车出口做得好的国家和地区，往往中国医疗器械出口的市场渗透率也会做得比较高。

易琳（主持人）：齐总对于出海有什么样的看法？

齐玮：刚刚石总的分享特别有意思，跟着汽车行业出海这个观点非常有启发。我们投的项目都处在发展的早期，所以我们的企业相对来讲在收入、出海方面会走得慢一点。

但是我们在医疗器械产业的发展中也观察到，疫情三年里有非常多医疗器械企业开始尝试出海，像新冠相关产品及各类口罩防护用具产品，都做得特别好，疫情过去后，它们也有比较好的出海基础。不管对于海外当地市场法规的了解，商业环境的了解，还是销售渠道的建立，在过去几年的发展都是非常快的。

还有一部分企业，从来没做过海外市场。由于过去几年医疗投资比较热，导致市场比较“卷”。但在国内“卷”起来是很辛苦的，很多医疗器械企业陷入了盲目的价格战，不挣钱。于是，大家发现好像海外是一块“香饽饽”，都想出去试一试。这两年来，我们注意到越来越多的企业在考虑和尝试出海。但总的来说，如果企业之前完全没有这一方面的背景，还是会比较艰难的，里面有很多挑战。包括现在全球经济形势的大环境不好，消费不断下滑，这是没有办法绕开的，肯定要去探索。

那么，什么样的企业可以把出海做好？回到投资的基本逻辑，我们认为产品的创新及市场需求满足是核心。要想明白产品的竞争力到底在哪儿，不管是在中国市场还是海外市场，跟别人有什么不一样的地方，有没有满足当地没有满足的需求。或者是走极致的成本优势也可以，有很多中国企业出海就是这一条：产品足够便宜。首先要想明白自己的优势，从产品出发，熟悉医疗产品的法规要求和准入要求、完善销售网络的建立等，成功出海就是后面顺理成章的事情。

易琳（主持人）：谢谢齐总的分享，听下来将来出海这块肯定对国内很多器械企业是比较大的挑战，需要做好充足的准备。这里把话筒交给陈总，洲嶺在国内和海外的布局非常多，投资标的也赚了很多钱，投的非常好。提两个问题，第一，您怎么看未来赛道的选择？第二，用您的眼光怎么看出海？

陈刚：第一个问题，对于赛道的选择，因为我们相对偏中后期一点，跟各位做早期的在思维方式上多少有些不一样。现在看到行业的趋势是产业整合会带来更多机会，过去五年跟创新药物有些类似，多多少少还在填空白，属于海外已经有了，欧美已经有了，中国还没有。中国能做出来，能做国产替代。

再加上过去两三年资本比较密集，产生了大量的产能过剩。现在的阶段属于产能过剩和整体市场需求没有完全放量的过程中。

像去年在一个医疗器械企业年会上聊到一点，现在医疗器械企业，如果说是产品比较成熟的，比较规模化的，接近集采或已经集采的，更多变成大规模制造业。什么意思？你的量很大，产品质量很成熟，成本足够低，集采拿到足够大的份额，同时要把自己的成本控制好，是中等利润率。大家要有这个心态，最后就只有头部玩家获胜。

还有些产品生命周期在早期，还没有到集采，竞争对手还没有那么多。如何管理不同的生命周期？在企业成为头部企业的布局中，肯定有前面已经成熟化的产品，也有后期的产品，这些产品的管理逐渐能成为各个行业的头部。

我们更多看重这些有头部能力的公司，因为我们希望每个项目投入比较大的资金体量，同赋予比较大的投后管理和资源禀赋。

第二个问题是出海，希望投资企业不仅做中国市场，也能做国际化市场。至少我们中国投的医疗器械企业出海还是在“探路期”，尤其是这两年比较集中一点，探路过程中会有很多模式的摸索。

前面一批做得非常成功的，像迈瑞真正在很多海外市场形成了很强的品牌。别人一提到迈瑞品牌，血球也好或者其他（产品）也好，都是竖大拇指，他的价格能和罗雅贝西（音）PK，大家不觉得你是低价、低质量的竞争产品。过程中需要大量产品质量的认可、渠道的建设、品牌的建设，伴随着巨大的投入和很长的周期。

还有手术器械类、内窥镜类，尤其在欧洲市场更多是低价、重复的和量的竞争，这样的竞争和出海质量相对低一些，当然这也跟产品属性相关，也跟每个企业的属性相关。

我们希望探索一条路，过程中能有一些我们投的企业的产品质量、产品差异化能在欧洲和美国（发展）。美国的壁垒很高，尤其是对中国医疗器械企业。而欧洲、东南亚、南美这些国家追求性价比、追求高质量，在这些地区相对拥有很好的产品，产品质量也不输于进口产品和其他海外产品，也有一定的壁垒，不会陷入低价竞争，逐渐建立品牌、建立渠道，建立能力。

但过程中也有几个问题：一是投入多少资源？二是在当地找经销商还是合作伙伴？比如说当地已经有成熟的大企业，是否一起合作。三是自建还是收购，收购已经有一定商业化能力的器械公司，进行团队整合或资源整合。是中国生产还是当地本地生产？是否把第二生产基地放在东南亚、南美、欧洲？大家都会面临很多问题，在探路过程中，希望逐渐创造更多成功样本出来，谢谢！

易琳（主持人）：刚刚几位嘉宾在器械投资、器械出海方面做了很多分享，几个点非常透彻，包括产品的产品力是不是具备出海的能力，比如IP是不是能经得住国际IP的考验，包括团队是否具备国际化的眼光视角，以及当地资源调配是否能触达到不同准入的国家，这是医疗器械公司现在无论从早期还是从已经商业化的角度来看，需要提前做的很多准备。

刚好刚刚陈总也讲到了，德福跟洲嶺在策略上确实有相似的地方，因为我们也有并购、出海的中后期项目投资。您可以从退出角度也跟大家进行分享，在退出的过程中怎样帮投资人实现DPI？

陈刚：这是现在GP面临的最重要的问题，因为早期各位可能会更容易一点，因为可以在下一轮的时候卖老股，早期的时候估值比较低。但对于偏中后期的基金，在退出方面，尤其这两年变成大家都非常重视的问题。在过往的历史上是两种方式的退出，七三开，以前70%是IPO，现在有十来个上市的器械公司，实现了非常好的退出。也有一部分进行了老股出售或公司整体出售的退出，这是过去一直在做的事情。

第一，对于已经投资的企业，一方面原来有港股或A股上市的预期，现在港股、A股上市的预期在当下是堵住的。跟每个企业相关，有些企业收入利润相对比较成熟，企业家也是比较开放的心态，我们一起推进，无论从并购、上市公司合并还是卖给更大基金，就像你们这样的并购基金的退出方式，我们在创造这样的退出方式。

第二，对于成长期公司，它有很好的壁垒，产品有非常好的差异化，市场空间、团队战斗力、高成长的情况下，要么多给他几年的时间来跑得更成熟，无论是盈利性、无论是收入、无论是规模。在接下来他跑成熟的这两三年，抓住退出窗口，不同基金有不同的诉求，在更后期的基金进入的时候也可以做一定的老股退出，这是比较综合的事情。现在更看重的是能够创造机会做并购或产业合并，这样能创造更大的退出方式。

易琳（主持人）：从中后期角度来讲，确实应该把退出提到战略层面，德福现在基本上每个季度，每个月会做退出的复盘，每个礼拜都会跟踪退出的节奏，为了投资人拿回一些现金做了非常多的努力。请在座每一位嘉宾合伙人都讲一讲退出的特色策略。

齐玮：退出这个话题可能是这两年大家感到压力最大的一个话题。我们投的项目因为都比较早期，历史上以老股转让的退出方式为主。但之前我们投资决策的时候，还是要看到拟投项目一定要有独立IPO的一个可能性，收并购退出并不是我们的首选。

但是海外比较成熟的资本市场其实不是这样的。更多的是小公司做产品做技术，大公司做收并购做商业化。国内大家都觉得公司是自己“亲生的孩子”，不管大小，都要自己做研发，自己做产品，自己把商业化做好。慢慢地也在发生变化，一方面产业和资本的发展都越来越成熟；另一方面二级市场有大量小公司存在，其实也是不合理的。所以，这两年大家的投资思路也在迭代更新，比如原来我们不关注以收并购为退出方式的投资标的，但现在也会关注，因为不一定每家公司都要独立上市，这是收并购方面比较大的一个策略的变化。

说到收并购，由于今年很多项目都在寻求退出，目前的收并购市场是非常典型的买方市场。要卖的公司比较多，而要买的公司持币观望，想要等到最好的价格再来出手。总体来讲，这两年的大环境都是蛮艰难的，但我觉得大浪淘沙，是金子总会发光，历史上每一次寒冬里都会出现一批真正特别优秀的公司。

合创资本在退出方面有两个特点：

第一， 坚持价值投资，投真正创造价值的早期公司，至于未来怎么退和当时资本市场环境关系会比较大，但我们认为真正的好项目总是可以穿越周期的。

第二， 还是要顺应趋势，拥抱市场变化。目前，我们做早期投资也会更加关注投资企业的现金流和安全性，这是跟原来相比不同的一点。

石磊：我们相对看得长线会长一些，我们从进入中国市场到现在，经历过许多周期。除了宏观因素以外，我们更多还是看公司的基本面和发展。因为退出这件事，很大程度上并不是投资人可以决定的。

所以，我们还是会关注企业是不是一家好的企业、是不是还有发展空间。过去几年，市场非常热的时候，我们也是保持每年1-2家的医药器械企业的投资节奏。现在市场比较冷，但是我们的投资节奏也没有变。

从LP角度出发，拿回来的钱要比投出去的钱更多，希望保持比较匀速的节奏，与此同时能看长远，这些企业在五年内是不是能成长为行业巨头，所以我们还是看公司基本面的发展。

苏震波：企业本身是有价值的，说白了什么时候退出是资本市场起起伏伏，你挑一个时间节点而已。投资本身最重要的还是要投到好的企业，要涨起来，为市场、为社会创造价值，这是最重要的。

但确实在退出方面早期相对会灵活一点，因为我们估值相对比较便宜，平均估值5000万到1亿人民币，隔轮退、IPO前退、并购退、IPO退都有可能。从我们的经验来看，确实是Case by case，但每一期基金都会有大概30%左右的企业是Super return，大部分都会去IPO退。

但更高比例的早期基金还会考虑卖老股或者并购退出，既有大的并购基金，也有大的上市公司。我们的经验是退出回报比较好，还是本身企业产品价值比较大的，因为跨国公司的并购出得起价，国内上市公司并购出得起价的不是太多。可以理解，因为国内公司并购看的是国内市场，跨国公司并购看的是全球市场。

唐轶男：我们也是做早期，后面不断有Potential的交易机会，退出的急转直下也是在这两年发生的，我们也在思考，在摸着石头过河。

我们思考的点是不要把鸡蛋放在一个篮子里，无论从Portfolio阶段的配置还是退出的节点、上市的方式、退出的方式，都希望做平衡的配置。虽然有一些好的项目我们对它基本面很看好，但也会选择在合适的轮次也先把成本拿回来，这样可以为后续收益的择机退出留下更多灵活度。

温雅丹：像前面讲的找一个好的标的，这肯定是本质的本质，一定是在投的时候挑到了好的项目退出收益才会好即便后面不用着急退出，但收益预期还是会摆在那里的。对于不好的应该怎么处理？做的方法大家都基本心里有数，除了老股退出、并购、IPO外，还有一些比如说介绍业务，我们都有做。反正是各显神通，尽量给LP更好的交代。

退出虽然是我们的压力，但作为老板，他也需要考虑这件事情，我们应该是一条战线的。在投的时候我们就会问他“你觉得我们（基金）可以怎么退出？”不光是告诉他你应该给我们一个交代。因为医疗器械不像新药一样，医疗器械对市场的竞争是比较强调的，我们在那时候就给他埋一些种子，如果你觉得你现在的业务不够支撑你去IPO，如果你觉得你的退路是并购或者其他的话，那你后面的战略发展方向应该怎么走？你这几年给我们的预期和交代应该是什么样。我们有点像PM一样，你要给我们在哪个节点给我们怎么样的回答，这是比较具体实际一点的地方。

曾萍：我赞同温总的说法，我们在投资的时候要充分和创始人探索退出的可能性、退出的方式，如果觉得项目成长为上市公司的概率比较小，在投资条款的探讨上会有循序渐进的退出条款安排，这样大家在前期达成共识，后面操作起来的时候会没有矛盾。

这是我们在这几年比较注重做的事情。对于那些已经投过的项目，我自己的感觉是并购退出还是有非常多机缘巧合的因素。要解决创始人的意愿问题，还有买方的问题，这是很强的买方市场。因为我们自己是专门做医疗的，我们也在谋求资产包里同类型的企业的整合，比如说做电生理产品的公司，他们各有千秋，各有所长，是不是可以做整合？

因为退出越来越难，大家在退出的出手上会更快，我的意思是不要等到三五年之后，可能在投资很早期（一两年）就未雨绸缪这件事情。

易琳（主持人）：非常感谢各位嘉宾的分享，今天台上都是非常优秀的投资人，在医疗器械方面都非常有造诣。无论是早期投资、中后期投资、并购、出海、退出都做了全面的讲解，但大家肯定觉得意犹未尽，接下来可以私聊，圆桌部分到此为止，谢谢各位嘉宾的分享！