Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第212期

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My life seemed to be a series of events and accidents. Yet when I look back I see a pattern.

－Benoit Mandelbrot

报告摘要

一、投资摘要

1: 货币剪刀差骤降显示国内经济向好的基础仍不稳固。

2: 人民币有效汇率走高阻碍国内信用环境宽松。

3: 中国4月份社融增量数据19年以来首度为负。

4: 联邦基金利率与存量房贷利率的倒挂幅度再度扩大。

5: 美国房价加速上涨威胁整体通胀下行方向。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

中国4月份货币剪刀差降至-8.6%，触及去年11月份以来最低水平，显示私人部门的现金流量增长依然乏力，后续或将引导通胀剪刀差走高，放大价格下行预期，从而影响经济发展，因而需要更多切实有效的刺激政策支撑已然改善的经济前景，保持人民币汇率稳定和股票市场持续回暖。

进入2024年，欧元和日元相对于美国的贬值幅度远远超过人民币，这促使人民币有效汇率不断走高，这抵消了长端利率回落和通胀反弹所导致的实际利率下行。与此同时，回购利率继续保持稳定。央行货币政策的钝化，实质上使得国内信用环境成为海外央行货币政策差异与大宗商品价格的应变量，随之经济前景的波动也变大了。

4月份，中国社融增量为-1987亿，为2005年10月份以来首度出现负增长，2005年10月份社融增量为-974亿。分项来看，政府债券融资和企业债务融资双降是拖累4月份社融增量的主要来源。政府债券融资比去年同期要低5500亿，企业债券融资比去年同期少增接近2500亿。

截止2024年一季度，联邦基金利率下限保持在5.25%，美国存量按揭贷款的有效利率为3.78%，二者倒挂147个基点，触及去年三季度以来最大幅度。美联储的高利率政策，向家庭部门利息支出传导的力度仍然十分乏力，难以有效抑制房地产市场的需求，房价上涨的压力犹存。

截止2024年2月份，全美房价同比增速升至6.4%，触及2022年11月份以来最高水平，受此影响，新签租房合约的租金同比升至3.7%，触及2023年6月份以来最高水平，加上二季度房价向房租的传导大概率会开始，这意味着构成美国通胀的所有分项都将触底反弹，从而导致通胀水平出现方向性变化，再度削弱美联储降息预期。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止5月10日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.8%，高于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止5月10日，中国10年期国债远期套利回报为39个基点，比2016年12月的水平高69个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止5月10日，美元兑一篮子货币互换基差为-7.4个基点，Libor-OIS利差为24.3个基点，显示离岸美元融资环境持续放松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止5月10日，铜金价格比升至4.2，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离扩大，近期人民币和伦铜走势发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止5月10日，国内股票与债券的总回报之比为22.7，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

每周大类资产配置图表精粹系列

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