开曼架构下，对境内价值资产的行权实践

前言

全球经济增长放缓的大背景下，标的公司资金需求与投资人退出期望之间的固有矛盾不断加剧，如何妥善解决投后退出纠纷，成为市场热议话题之一。

我们在中，已就投资人如何设置风险防线、提前布局退出策略、落地退出方案进行了整体性介绍。在此前提下，鉴于标的公司股权架构复杂多变，故有必要细致探究的是，如何针对不同股权架构定制差异化的投后退出机制。结合我们的实务经验，本文聚焦于开曼架构（包括直接持股架构及VIE架构，下文合称“开曼架构”）这一常见投资架构下的投后退出问题，通过一问一答形式，着重探讨投资人对境内资产主张权利的实操难点及相关应对策略。

Q1

实践中，开曼架构下对境内资产行权存在哪些难点？

标的公司采用开曼架构时，交易各方预设路径是标的公司在境外进行合格上市或并购等资本运作后，投资人再择机退场。但受境外IPO市场景气度下降、发行价格不及预期等因素影响，相关预设路径常常落空，因“退出难”而引发的争议屡见不鲜。

进而，投资人在部分情况下选择诉诸争议解决，借助司法强制执行程序实现退出。但在我们参与的案例中，投资人普遍的担忧在于，即便历经漫长的争讼程序，其也可能无权向有偿付能力的境内实体索赔，或在执行阶段遭遇到重重障碍，最终导致投资成本无法回收。

上述担忧准确切中了开曼架构的关键特点，反映了投资人在开曼架构下对境内资产的行权难题。也即，对采用开曼架构的企业而言，尽管其实体运营和核心资产均在中国境内，但投资人常常仅在开曼层面持股。在境内实体层面，投资人可能既不直接持股，也无法占据董事或监事席位，甚至交易文件对境内实体的约束也相对有限。在此权利配置格局下，投资人面临的行权挑战在于：一是投资人可能无权要求真正有偿付能力的境内主体承担法律责任，二是投资人较难全面掌握境内实体的相关情况，加之开曼架构下常常涉及域外裁判跨境执行问题，故投资人可能在执行阶段举步维艰，难以触及标的公司真正有价值的境内资产。

为有效应对上述行权难题，投资人应重点关注交易条款设计、境内资产识别与追踪、域外裁判在境内的承认与执行等多重问题，做好统筹与布局、有效管理投资风险。

Q2

为应对潜在争议事项，投资人可以提前规划哪些风险防控措施？

为了在潜在争议中占据主动局面，投资人应在投后管理阶段即采取一系列具有前瞻性的风险防控措施。投资人可考虑如下几方面举措，下好先手棋，以备未来可能出现的争议和执行需求：

适时调整交易文件：针对现有交易文件，投资人应根据公司发展阶段、退出路径的可行性等情况，重新梳理交易文件，适时签署补充协议，或在后续轮次交易文件中嵌入或调整权利义务条款，努力确保在潜在争议中处于有利地位。具体而言，投资人应在交易文件中争取如下权利：

扩展协议签署方：努力争取将全部或关键境内实体列为交易文件签署方，在交易文件中明确各方义务及责任，尤其是针对境内实体的特定承诺及保证。此举为直接追究境内实体在合同中的违约责任提供法律依据，有利于减少通过开曼公司或创始人等指向境内资产的“中间环节”。

增强信息透明度：明确对境内实体的信息知情权以及境内实体、创始人配合披露义务，包括但不限于要求境内实体定期提供详细财务信息，披露管理决策、战略规划及执行情况，及时通报资产购置、出售或抵押等变动信息，以使投资人能够及时掌握境内实体的经营动态、资产动向。

设置多元化退出机制：尽可能拓宽退出路径并合理设置触发条件。例如，投资人可明确设定特定风险事件（如重大法律诉讼等）为强制回购条款的触发情形；又如，为了使资产出售等视同清算事件的触发标准更易于执行，投资人可在协议中设定明确财务指标或其他易于举证的触发条件。

争取境内实体治理参与权：投资人可积极争取在境内实体委派董事或监事，以此为“支点”来实时掌握境内实体运营动态，有效保障对境内实体的运营参与权、知情权。同时，投资人还可在公司存在异动时，基于董事、监事身份及时制止不当行为、采取维权措施。

持续跟踪日常经营信息：投资人应合理利用其知情权利，要求标的公司提供除集团合并口径财务数据以外，有关境内公司层面的业务、运营等信息。且投资人可将此等要求设定为惯常性披露要求，确保信息披露的持续性和完整性。由此，投资人可以持续监控和分析企业的经营动态和资产变化，对标的公司任何重大变动保持高度警觉，进而在风险初现时迅速采取预防措施。

Q3

VIE架构下，投资人退出有哪些特别关注要点？

在VIE架构中，境外实体通过一系列合同安排对持有资产、业务的境内实体施加控制。此等架构下，鉴于标的公司核心资产及业务通常集中于境内VIE主体，故投资人在保全、执行过程中提供财产线索的难度可能相对较低。

但此时，虽然投资人可依据协议要求境内实体承担合同约定责任，但由于缺乏“股权纽带”，该架构实质增加了投资人对境内实体及其资产施加影响或进行追索的复杂性。从股东权利行使角度而言，协议并无特别约定时，投资人较难以“境外实体股东”身份直接向境内实体主张权利。较为显见的障碍如：其一，VIE架构通常区别于股权代持，故投资人较难以实际出资人身份对境内实体主张相关股东权利；其二，如投资人拟通过“股东代表诉讼”或类似路径对境内实体主张债权，则需先对投资人在域外法框架下所享有的股东权利进行审查，同时还需分析这些权利是否足以穿透多层架构触达境内实体等疑难问题。

考虑前述架构特征，投资人可提前筹划相关权利保障措施：

投资人可争取通过境内关联主体，对境内VIE公司直接持股。即便持股比例相对有限，但投资人仍可较为便利地通过股东代表诉讼、损害股东利益责任纠纷等手段纠正不当行为，维护公司及自身合法权益。同时，投资人能够以其在公司中的影响力和法律手段作为筹码，与标的公司创始人或其他股东进行谈判，争取获得有利退出条件。

无论持股架构抑或VIE架构，投资人均可考虑在境内实体中“镜像”其在开曼公司治理结构中的相应权利，包括争取在境内实体委派董事或监事、明确对境内实体的知情权等。如前所述，此举旨在建立投资人与境内实体、境内资产的直接联系，便于投资人在争议发生前及时掌握公司经营动态，在争议发生后采取多重维权措施。

Q4

开曼架构下境内实体承担责任时，如何跨境执行境内资产？

生效裁判确认境内实体应承担责任前提下，确保裁决得以执行是投资人退出策略成功闭环的关键一步，其重要性不言而喻。对开曼架构下的投资人而言，如其有权直接依据《民事诉讼法》（2023年修正）276条（涉外管辖条款）在中国内地法院起诉并获胜诉判决，则其向中国内地法院申请强制执行并无实质障碍。此时需重点关注的是，根据我们的经验，交易文件中的争议解决条款通常会约定香港[1]仲裁，故投资人需了解香港仲裁裁决在境内执行的法律依据及基本要求。

若投资人在香港取得有利裁决，则其可根据《最高人民法院关于内地与香港特别行政区相互执行仲裁裁决的安排》及其补充安排，同时在内地及香港申请执行仲裁裁决，及时锚定境内有价值的资产。

在内地申请认可和执行香港仲裁裁决的基本程序可归纳如下：

申请方式：投资人基于生效裁决向内地有管辖权的人民法院直接提出申请。

管辖法院：被申请人住所地或财产所在地的中级人民法院。

执行审查：经审查不存在法定不予执行情形（即当事人无行为能力、仲裁协议依据准据法无效、仲裁程序瑕疵、超裁等事项）[2]后，执行法院将作出认可与执行香港仲裁裁决的《民事裁定书》，并根据当事人申请启动执行程序。

申请执行仲裁的期限：应遵循执行地法律有关时限的规定。在内地，申请执行的期间为两年。[3]

避免重复受偿：应对方法院要求，两地法院应根据对方法院要求相互提供本方执行裁决情况，进而保证两地法院执行财产总额不超过裁决确定金额。

在此阶段，考虑到人民法院作出认可与执行裁定需一定期间，加之执行中可能涉及境内/境外主体送达、管辖权异议等一系列程序，故裁决执行的时间周期具有较大不确定性。就此，投资人需做好各环节衔接以尽可能缩短流程，同时提前在仲裁程序中采取保全措施。

另值一提的是，如投资人在其他域外仲裁机构或法院获得生效裁判，则其在中国境内申请执行的法律依据、落地难度各有差异。如：（1）投资人获香港法院判决时，其可根据2024年1月29日施行的《最高人民法院关于内地与香港特别行政区法院相互认可和执行民商事案件判决的安排》，向两地法院同时申请执行。前述司法解释规定的内容详尽周全，预计将为投资人在内地锚定资产、执行香港判决提供极大便利。（2）投资人在外国仲裁机构获得生效裁决时，需根据《承认及执行外国仲裁裁决公约》（“《纽约公约》”）在境内申请承认与执行。鉴于中国法院对《纽约公约》的良好遵循，故对于在公约缔约国作出的仲裁裁决，其在境内落地执行的路径较为畅通。（3）至于外国法院作出判决，则需根据双边司法协助条约及互惠原则在境内申请承认和执行。从实践看，对于开曼等离岸地法院作出的判决能否依据互惠原则在境内申请承认和执行，尚无清晰明确的裁判指引，给投资人顺利行权带来挑战。

Q5

针对开曼架构下的纠纷，投资人能在境内同步起诉吗？

矛盾显现的背景下，投资人可能会与境内外多个主体之间产生多项纠纷。此时，投资人可“多线并举”，根据不同事由、不同依据在多个法域同步启动程序。例如，投资人在域外程序中诉请争议相对方履行合同义务，不影响其在内地法院要求行使股东权利。多项法律行动并行推进，相互增益，可为投资人在谈判中争取更有利的地位。

即便是对于同一纠纷，投资人也可考虑“平行诉讼”模式，寻求不断扩大自身优势地位。此时：（1）如当事人约定了仲裁条款，则对于仲裁条款范围中的争议，投资人通过仲裁程序寻求救济的同时，较难向内地法院另行起诉。（2）如当事人未约定协议管辖条款或约定了非排他性协议管辖条款，则可根据案件具体情况，适时采取“双轨并行”的法律行动。最新修订的《民事诉讼法》（2023年修正）第280条规定，就当事人之间的同一纠纷，一方当事人向外国法院起诉，另一方当事人向中国内地法院起诉，或者一方当事人既向外国法院起诉，又向中国法院起诉，中国法院可以受理。[4]鉴于此，即便投资人将主战场确定为域外法院，其也可以考虑在境内适时提起平行诉讼，争取对境内资产进行保全。在中国内地起诉受理后即使该程序被依法中止审理，原则上也不影响已采取的保全措施。

Q6

为保障香港仲裁裁决落地执行，投资人还能采取哪些辅助性措施？

1. 仲裁前或过程中，及时在境内申请保全措施，提前锁定核心资产

争议双方约定香港仲裁情况下，投资人可依据《最高人民法院关于内地与香港特别行政区法院就仲裁程序相互协助保全的安排》向内地法院申请保全。据此，投资人可在仲裁申请受理前向被申请人住所地、财产所在地的内地中级人民法院申请保全（“仲裁前保全”），或是在仲裁受理后由仲裁机构向内地法院转递保全申请（“仲裁中保全”），防控相对方的不当行为。

上述司法文件细致规定了保全范围、保全程序、保全法院、保全费用等相关内容，为当事人提供了实操细则，投资人可直接遵循。其中可适当强调的是，第一，投资人申请“保全”范围包括财产保全、证据保全、行为保全。矛盾爆发的背景下，若投资人与创始人团队之间发生合同、公司治理多个层面的争议，则投资人可结合仲裁请求筹划采取多重保全措施。

第二，在选择保全时点时，仲裁中保全情形在实践中更为常见，即投资人通常在提出仲裁申请的同时一并申请保全并要求出具转递函。此时为节省程序衔接的“时间差”，申请人可尝试与保全法院沟通，自行将保全申请书连同仲裁机构的转递函提交法院，再由法院直接向仲裁机构或办事处核实情况。但也需注意的是，前述“自行提交”的做法在实践中仅有部分法院认可[5]，并未形成司法共识。

如投资人拟在仲裁前申请保全，或将面临较大障碍。简言之，鉴于仲裁前或诉前保全要求“情况紧急，不立即申请保全将会使其合法权益受到难以弥补的损害”，故人民法院对此类保全一贯持审慎态度。再考虑到“跨境”因素增加的审查难度，人民法院将更为谨慎、严格把控同意保全的裁判尺度。此时，投资人应做好“两手准备”，即在申请仲裁前保全申请的同时，同步筹备全套仲裁文件及仲裁中保全申请；若仲裁前保全申请未顺利推进，投资人应迅速过渡至仲裁中保全申请，确保整个保全流程无缝对接，尽早实现资产控制。

2. 在申请认可生效裁决阶段，亦可同步申请保全

同样是对于香港仲裁而言，仲裁审理及内地法院出具认可与执行裁定的时间周期具有不确定性。在此期间，裁决作出前的保全措施可能在申请认可阶段因超期失效，或者权利人在申请认可阶段才发现新的财产线索而具有查封、冻结资产的迫切需求。故在此阶段，投资人亦可根据《关于内地与香港特别行政区相互执行仲裁裁决的补充安排》申请采取保全措施。

上述举措有利于实现保全措施在仲裁审理、申请认可阶段、裁决执行阶段的全流程覆盖，避免对保全资产出现保护空档期。

3. 为防控相对方法律行动制定周密策略，力争仲裁及执行程序顺利推进

如前文所述，投资人可在一定情形下采取“平行诉讼”策略，周延保护自身合法权益。但与此同时，争议相对方也有可能利用“平行诉讼”规则开辟新战场，进而为其争取有利局面。

约定香港仲裁条款的情形下，争议相对方有可能直接主张仲裁协议无效并向内地法院提起诉讼，进而导致投资人陷入被动局面。例如在（2013）民四终字第3号案中，HG公司向香港仲裁机构提起仲裁的同时，相对方向内地法院起诉；鉴于HG公司未在内地诉讼中提出异议并应诉答辩，故内地法院基于“应诉管辖规则”行使管辖权，内地诉讼及香港仲裁并行开展。如前述或类似情形发生，则很可能出现内地及香港裁判相互冲突情形，进而导致投资人的法律行动功亏一筹。为避免此类不利情况发生，投资人有必要在启动法律程序前充分研判相对方可能采取的法律行动，争取在相对方采取行动前提前防范，在相对方实际行动时关注不同法律程序的冲突与衔接，并加以审慎应对。

结语

开曼架构下，在投资人遭遇退出难题的常见情境中，其如何利用司法途径执行境内资产，往往是他们最为关切的问题之一。本文即尝试对该问题展开一定探讨。整体而言，在前期交易阶段，投资人应未雨绸缪，结合双方谈判地位及自身核心诉求，构建起坚固的权利防线。争议发生后，投资人应全局谋划、统筹考虑，在谈判及争讼程序中积极掌握主动权并巩固、扩大其优势地位。通过一系列衔接顺畅、相辅相成的法律行动，投资人可有效维护自身合法权益。

在当前全球经济的波动与不确定性中，企业及其股东面临的挑战日益复杂，后续系列文章中，我们将继续探索和解析投后退出领域的深层次问题，敬请关注。

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脚注：

[1] 本文对任何提及“香港”或“香港特别行政区”的表述应解释为“中华人民共和国香港特别行政区”。

[2] 根据《最高人民法院关于内地与香港特别行政区相互执行仲裁裁决的安排》第七条，不予执行香港仲裁裁决的情形包括：（1）仲裁协议当事人依对其适用的法律属于某种无行为能力的情形；或者该项仲裁协议依约定的准据法无效；或者未指明以何种法律为准时，依仲裁裁决地的法律是无效的；（2）被申请人未接到指派仲裁员的适当通知，或者因他故未能陈述意见的；（3）裁决所处理的争议不是交付仲裁的标的或者不在仲裁协议条款之内，或者裁决载有关于交付仲裁范围以外事项的决定的；但交付仲裁事项的决定可与未交付仲裁的事项划分时，裁决中关于交付仲裁事项的决定部分应当予以执行；（4）仲裁庭的组成或者仲裁庭程序与当事人之间的协议不符，或者在有关当事人没有这种协议时与仲裁地的法律不符的；（5）裁决对当事人尚无约束力，或者业经仲裁地的法院或者按仲裁地的法律撤销或者停止执行的；（6）有关法院认定依执行地法律，争议事项不能以仲裁解决的；（7）内地法院认定在内地执行该仲裁裁决违反内地社会公共利益，或者香港特区法院决定在香港特区执行该仲裁裁决违反香港特区的公共政策。

[3] 《民事诉讼法》（2023修正）第250条规定：“申请执行的期间为二年。申请执行时效的中止、中断，适用法律有关诉讼时效中止、中断的规定。 前款规定的期间，从法律文书规定履行期间的最后一日起计算；法律文书规定分期履行的，从最后一期履行期限届满之日起计算；法律文书未规定履行期间的，从法律文书生效之日起计算。”

[4] 《最高人民法院关于适用 <中华人民共和国民事诉讼法> 的解释(2022修正)》第549条规定：“人民法院审理涉及香港、澳门特别行政区和台湾地区的民事诉讼案件，可以参照适用涉外民事诉讼程序的特别规定。”

[5] 参见上海金融法院《香港仲裁程序中的当事人申请内地法院财产保全之审查——瑞士联合银行集团新加坡分行与上海国储能源集团有限公司香港仲裁程序在内地申请财产保全案》

本文作者

胡静

合伙人

金融证券部

hujing@cn.kwm.com

业务领域：境外上市、红筹重组、私募融资、收购并购

胡静律师在境外上市、私募融资及收购并购领域有十五年的执业经验，曾经办大量结合中国境内外法律的跨境服务项目，长期为国内外众多知名投资机构、上市公司及独角兽企业提供全面的一体化法律服务；在红筹重组及境外上市领域，胡静律师曾协助多家境内企业完成境内外红筹架构的搭建和重组，并作为发行人律师或券商律师协助完成了数十项境外上市或增发项目。

杨婷

合伙人

争议解决部

yangting@cn.kwm.com

业务领域：公司诉讼、证券诉讼及其他民商事争议解决

在公司纠纷领域，杨婷律师曾处理控制权争夺纠纷、并购重组纠纷、业绩对赌纠纷等上百起复杂、疑难案件。在证券纠纷领域，杨律师曾代表上市公司、证券公司等成功应对大量证券合规及证券诉讼案件，能为客户提供证券合规危机处理、代理行政处罚听证或行政复议程序、证券诉讼应对等全方位法律服务。

刘颖

争议解决部

陈奕辰

金融证券部

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