市值三年蒸发670亿，净利同比下滑75%，“口腔正畸第一股”光环褪色？

医疗投资界素有“金眼银牙”的说法，2021年我国口腔医疗服务市场整体规模达到1450亿元，口腔医疗赛道成为资本眼中的“香饽饽”。但据相关人士对一美社表示，目前80%的民营连锁口腔机构都处于亏损状态，且上市公司数量较少。

在口腔领域，牙齿种植和正畸因高客单价已成为口腔行业“两大金矿”，根据市场价格，单颗种植牙收费在1.8万至2.2万元之间，而正畸在2.2万至5万元之间。

时代天使作为国内具有代表性的正畸品牌，于2021年上市，成为“中国口腔正畸第一股”，上市当天，开盘暴涨182%，总市值一度窜升至800亿港元，成为当年港股第二火爆IPO。

市场广阔，潜力巨大，一度让许多人深信，时代天使突破千亿市值指日可待。现实却大相径庭。时至今日，时代天使已经历数次股价大跌，截至4月14日收盘，股价定格在78港元，市值大幅缩水至131.9亿港元，不到三年时间，市值蒸发670亿港元，时代天使身上的耀眼光环迅速消退。

此前，瑞信机构对时代天使的未来前景持悲观态度，下调了其2021年至2023年的收入预测，认为时代天使面临的出货压力可能会持续加重，并维持其“跑输大市”的评级。

这不禁让人疑惑，客单价高达数万、毛利率超过60%的优质业务，为何在资本市场面前却显得如此无力？

净利润下跌超七成，隐形矫治每例价格下降25.69%

3月19日，时代天使公布2023年度业绩报告显示，2023年公司营收14.76亿元人民币，同比增长16.2%，实现毛利润9.21亿元，同比增长17.19%，实现归母净利润0.54亿元，同比下降74.99%。

按业务线来看，报告期内，时代天使隐形矫治解决方案实现营收12.82亿元，同比微涨6.0%，占总收入的86.9%，公司对此表示，主要由于国内市场达成的案例增加，部分被由过往达成案例交付隐形矫治器而带来的收入确认的减少，及隐形矫治器的平均售价因扩张至三四线城市而略微下降所抵销。毛利率由2022财年的63.8%增加至2023年的65.7%，主要是由于研发工作导致隐形矫治器的单位成本减少。

销售产品营收1.76亿元，同比增长296.4%，占总营收比重11.9%，主要是由于报告期内时代天使的国际业务开始产生收入，且将Aditek的收入合并入账；毛利率由2022年的27.1%增加至2023年的42.6%，主要是由于国际市场销售的产品毛利率较口内扫描仪的毛利率高。

其他服务产生收入1796万元，同比增14.1%，占总营收的1.2%，主要是由于牙科诊所恢复营运。毛利率由2022年的15.9%增加至2023年的16.8%，主要是由于牙科诊所恢复营运。

分地域来看，时代天使2023年国内市场收入为13.31亿元，较上年同期的12.61亿元增长5.6%；国际市场营收为1.45亿元。

经营数据方面，时代天使总案例数在2023年达到24.5万例、同比增长33.2%，国内业务达成案例数21.2万、同比增长15.3%、占比86.5%，国际市场案例数达到3.3万例、占比达到13.5%。公司对于收入增长低于达成案例数增长的原因解释称，由于由过往达成案例交付隐形矫治器而带来确认收入的减少。

按隐形矫治解决方案的收入/达成案例的数量简单计算，隐形矫治平均每例价格从2022年的平均每例6577.39元下降25.69%至每例5232.83元。

营销费用激增，净利率下滑至个位数
2019-2023年，时代天使在营收增长情况下，净利润却逐渐走低，背后的原因是营销和销售费用的激增。近五年来，时代天使产生的销售及营销开支分别为1.23亿元、1.49亿元、2.37亿元、2.98亿元、4.93亿元，其中，2023年同比增长65%以上。

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此外，时代天使产生的行政开支与研发开支均呈上涨趋势。2023年，公司产生行政开支由2022年的1.85亿元增加51.1%至2.8亿元，研发开支为1.74亿元，同比增加17.6%，公司对于上述费用的增加均解释称，由启动及扩展国际业务至其他国家及地区有关的业务导致的。

拉长时间线可以看到，近五年来，时代天使的营收、毛利润呈现发展势头。2019-2023年，时代天使分别实现营收6.46亿元、8.17亿元、12.72亿元、12.7亿元、14.76亿元。同期，实现毛利润4.17亿元、5.75亿元、8.27亿元、7.86亿元、9.21亿元。

不过，其净利润的表现就没那么乐观了。2019-2023年，时代天使分别实现归母净利润0.69亿元、1.51亿元、2.86亿元、2.14亿元、0.54亿元，自2020年达到顶峰后，一路走起下坡路，2022年、2023年出现负增长。公司对此的解释是主要由于对国际业务的投资。

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投资回报情况来看，时代天使近五年的毛利率和净利率经历了显著的波动。2023年，其毛利率为62.38%，较2022年略有上扬。2019-2022年，时代天使的毛利率分别为64.58%、70.43%、65%、61.88%，2022年上扬至超过70%后，于2021年之后开始逐年回落。

尽管毛利率有所下滑，但高达62%的毛利率依然意味着，按每位患者消费1万元来算，时代天使每收治一名患者，就能赚取6200元。但其净利率在近三年出现明显下滑，甚至出现个位数不免令人费解。

根据既往数据可以看到，时代天使的净利率从2019年的18.48%逐年下降至2023年的3.3%，虽在2022年触及高点22.46%。这说明近三年，时代天使的盈利能力明显下滑，尤其是在2023年。这反映出市场竞争的加剧或公司成本控制能力欠佳。

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此外，近三年来，时代天使的平均资产收益率、总资产净利率、年化投资回报率均呈明显下滑趋势，这一组数据进一步印证了上述结论。

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时代天使的困境也是行业的困境
在激烈的市场竞争下，即使和隐适美一起作为口腔正畸双寡头，而在大众印象中，“看牙贵”已成共识，但时代天使依然面临着增长乏力的困境。到底缘何如此？

事实上，时代天使增长乏力的困境也是整个行业的普遍困境。

太平洋证券分析指出，口腔医院对医生的依赖度显著高于其他专科医院，国家卫健委2018年的数据也印证了这一分析，当年我国共拥有口腔科医生21.73万人，每百万人拥有牙医数仅为156人。而在发达国家，这一数字在500-1000人之间。

口腔医疗行业高度依赖高资历人才，一方面，口腔专业十分依赖临床经验；另一方面，专业的牙科医生培养时间漫长，包括10年的本硕博、3年以上的临床及合规培训，总计13年甚至更多。另外，在机构扩张过程中，很考验其连锁运营能力，对运营人才也有极强的需求。

同时，牙科各领域之间，隔行如隔山，同一个口腔诊所，要满足患者的不同需求，往往要配备不同“术业”的牙医，这进一步加重了牙医的稀缺。

基于此，口腔医疗呈明显的”穷庙富和尚”特点（对科技设备依赖程度低，对高资历医生依赖程度高）。相关人士曾向一美社表示，目前80%的民营连锁口腔机构都处于亏损状态，且存在规模越大亏损越高的情况。

产业链来看，国内口腔医疗产业链上游为耗材及器械制造商，中游主要为各级经销商及口腔医疗信息化平台，下游为各类口腔医疗服务机构。

口腔医疗服务市场主要有两大成长逻辑，其一，受益于健康意识与美学意识的加强，以及人均可支配收入和支付能力的提升；其二，老龄化带来口腔医疗需求，社会人口结构的变化导致牙齿缺失、牙科疾病等发病率上升，市场前景的确定性较高。

因此，口腔医疗服务市场的渗透率提高，推动市场较快增长。灼识咨询报告显示，中国口腔医疗服务市场从2015年的923亿元增长至2020年的1628亿元，复合增速达12%，且有望在2030年突破5000亿元。

2015-2016年，民营口腔医疗机构迎来一波投资热潮，近两年资本逐渐回归理性。

艾瑞咨询报告显示，中国口腔医疗服务市场竞争已进入红海阶段。市场整体呈现僧多粥少的竞争状态。部分城市的市场竞争已进入白热化阶段。

在此背景下，国内口腔医疗市场存在诸多发展痛点。首先，市场竞争激烈，口腔医疗行业有明显的信息不对称特点，民营企业依然存在收费、服务价格不透明等问题，进一步导致获客成本高。其次，头部机构依然是在亏损中扩张。另外，口腔医生人才供给严重不足且培养周期长亦是行业共同面临的痛点。

为解决牙科医生短缺的问题，时代天使提出了数字化方案，让电脑代替一部分人力工作，输入数据之后由电脑自动完成排布，以此弥补牙科医生不足带来的扩张问题。

然而，这一提议遭到了众多专业人士的质疑。有人将数字化技术比作自动驾驶，认为目前尚不能完全取代医生的角色。还有医生强调，未经面对面检查和沟通，技术难以设计出个性化方案。

更何况，近年来网络上涌现出大量牙齿矫正失败的控诉，很多都与医生缺乏专业资质有关。部分患者发现，首次面诊的并非正畸医生，而是机构咨询师，这种模式难以保证正畸效果，并存在引发其他病症的风险。

牙科手术仍是机器难以替代的技术活，资本需要解决的核心问题是“人”的问题。在眼科领域，已有知名机构通过批量“制造医生”的模式实现手术工业化，但这一模式是否适用于牙科、如何运作，仍需深入研究。