近期A、H股市上涨逻辑及持续性判断

最近大家有没有注意到，咱们的港股市场好像突然之间活跃起来了？实际上，无论是A股还是港股，这波上涨都可以归因于一个共同的原因——“流动性驱动”。不过，虽然驱动力相同，但流动性的来源却大有不同。

先说说港股吧。这次港股的流动性增强，主要是因为全球资本流动的趋势。大家都在寻找安全的避风港，结果就流向了类似美元这样的资产。我们之前的讨论报告中有提到，全球经济的增长实际上并没有那么强劲，现在的情况有点像2019年那会儿，全球经济有点“弱势”。

来，咱们详细分析一下：

国际货币基金组织（IMF）下调了2024年全球经济的预期增速，这就意味着全球的经济动力可能会减弱。同时，英国和瑞士已经开始降息了，欧洲央行也暗示，如果一切顺利的话，6月份可能会开始实施宽松货币政策。

关于中国的出口，虽然今年一到三月的增长率比去年同期低，但在全球市场中占有率大约21%，还算是挺高的。

再看看美国，今年的GDP增长速度远远低于市场的预期，产能利用率也在下降，核心CPI和PCE增速都在减缓。美国的裁员人数还在创新高，全职工作转向兼职的情况越来越多，工资增速放缓意味着消费能力减弱。预计到二季度美联储的议息会议还会保持鸽派立场，三季度前降息的可能性还是很大的。

那么，这些资金最后会流向哪里呢？可能是比特币、黄金和铜这样的全球性大宗商品，或者是美股和港股这样的类美元资产。我们也观察到，在即期汇率回报和利息回报方面，美国、香港和中国都是全球前三。同时，因为人民币可能还会面临贬值的压力，海外资金可能更喜欢港股。

实际上，为了保持联系汇率制，香港金管局在美元走强、港币接近弱势保证时会采取行动，买入港币卖出美元。理论上这会让香港市场的流动性紧缩，但我们观察到，随着大量海外资金流入香港，港股的流动性其实有了明显的提升。

A股这边的上涨主要还是得益于大家对央行未来可能释放流动性的期待。历史上，央行大规模购买国债其实已经发生了几次，每一次都对市场流动性产生了重要影响。

具体来看，央行购买国债主要发生在几个关键时刻：

1997年12月之前，央行持有的国债余额是1583亿元。

2001年1月，这个数字上升到了2730亿元。

2007年8月，央行对政府债权的数额升至8820亿元。

2007年12月，这个数额进一步增加到了16318亿元。

那么，央行这么做的主要目的是什么呢？主要有两个：

第一，配合特别国债的发行。当时财政部发行了1.55万亿的特别国债，用来成立中投公司，其中1.35万亿是定向发行，农行认购后在二级市场卖给了央行。

第二，对冲市场的流动性紧张。比如2000到2003年期间，央行也进行了多次现券买卖操作，涵盖了国债、国开行债券和进出口行债券，核心目的就是对冲流动性。

但是从2003年开始，随着外汇占款的大幅提升，银行体系的流动性开始泛滥，央行的货币政策工具转向了回笼为主。到了2014年之后，尽管外汇占款不再是主要影响因素，央行还是创设了新型的货币政策工具，比如逆回购、MLF等，在公开市场上起了大作用。至于对政府债权，央行保持了长期稳定的持有态度。

十四年前央行进行了大规模的债券购买，如果现在央行再次这么做，会对市场产生什么样的影响呢？我们可以从两个角度来分析这个问题。

首先，让我们来看看美国的例子。2009年，美国开启了量化宽松政策（QE），这直接导致了美股的大幅上涨和美元的明显贬值，效果是立竿见影的。美联储在第一轮QE中购买了大量的抵押贷款支持债券（MBS）、政府支持企业（GSE）债券和美国国债，总计达到了1.75万亿美元。这一政策有两个主要的传导机制：一是通过购买长期债券来压低长期利率，相当于间接降息；二是向私人部门投放大量信贷，解决了银行惜贷的问题，降低了市场利率，同时也稳定了信用市场的信心。

在这期间，美股显著上涨，VIX波动率从53%降至15%，标普500和纳斯达克的涨幅分别高达70%和85%。同时，美元指数也呈现出贬值趋势，截至2009年11月，跌幅高达17%。

那么，如果我们的央行再次购买债券，情况会如何呢？首先，我们的央行主要购买的是国债，这与美国的QE策略有所不同。这种做法更像是一种“定向降准”，规模可能不会太大，而且对信用市场的直接影响可能也不如“全面降准”那么显著。此外，这种操作更多是为了一次性提供政府部门流动性，从政府部门到私人部门的资金传导周期较长，不太可能直接增加私人部门的信贷。

其次，考虑到当前国内的利率并非处于“零利率”水平，通过常规的降息手段就可以较为容易地实现资金成本的降低。因此，启动非常规的货币政策，如量化宽松，可能并不是当前政策的首选。毕竟，这样的操作在2009年导致了美元的显著贬值，如果现在采取类似政策，可能会带来不必要的风险和复杂性。

现在，国内经济似乎正处于主动去库的放缓末期。从我们的观点来看，A股市场还是应该保持全面防御，而港股则显示出了一定的相对收益潜力。

上次我们提到了“市场三底”的概念，即政策底、市场底和盈利底。目前，我们可以看到政策底已经显现，而市场底可能会在7月中下旬出现。这次，我们想分享一下我们策略团队新构建的经济周期框架模型，这个模型与“市场三底”有着明显的逻辑联系。

我们的经济周期定义为四大类：

经济复苏（被动去库）

经济繁荣/过热（主动补库）

经济放缓初期（被动补库）

经济放缓末期（主动去库）

从2000年到现在，我们经历了六轮经济周期，前四轮每轮大约3到4年。2020年的第五轮由于公共卫生事件和经济结构转型的影响，周期缩短至约2.5年。

当前我们处于什么周期？从2022年8月到2023年7月的观察显示：

先行指标：比如十年期国债利率、SHIBOR_3M等开始回升。

同步指标：库存下行、利润降幅收窄、PMI回升。

滞后指标：比如PPI的降幅收窄，显示出“盈利底”已经确认，标志着第六轮经济复苏周期的开启。

2023年8月，经济进入繁荣期，但补库周期仅持续了2个月，甚至有1个月是被动补库的经济放缓初期。到了2023年10月，经济再次进入主动去库的经济放缓末期，一直持续到现在。

那么，新一轮的复苏周期何时开启呢？如果按照经济周期的常规持续性为3到4年来看，考虑到经济结构转型期仍在持续，至少在2.5年左右。截至2024年4月，第六轮经济周期仅持续了约1年8个月，显然从时间维度来看，未来还可能有至少半年时间要走完这个经济放缓末期。

过去的六次经济周期与市场周期的分析显示，除了2012年和2015年受流动性主导市场外，其余大部分经济周期与市场周期有着明显的关联性特征：政策底和市场底通常出现在经济放缓末期，而盈利底往往出现在经济复苏期。

本轮“政策底”之后，预计在接下来的六个月里，我们将处在“经济放缓末期”的主动去库周期中。这一时期，我们需要耐心等待“市场底”和“估值底”的出现，预计这将在7月中下旬显现。接下来，市场将进入“盈利底”的阶段。然而，在这一过程中，我们需要面对多重风险，包括房地产市场的放缓、海外经济的下滑以及国内的通缩压力。

基于当前的形势，我们提出以下几点观点和行业配置建议：

国内央行购债与海外QE的差异：尽管有一定的流动性释放预期，但国内的央行购债操作可能主要产生“类定向降准”的效果，这意味着不会有大规模的流动性释放。因此，我们维持对A股市场的全面防御观点。

港股市场的相对优势：尽管受到国内基本面的拖累，港股市场仍可能由于全球资金流向“类美元资产”而表现出相对收益。但需警觉，一旦美国失业率升高至4%以上，实质性的降息开始，可能导致所谓的“流动性陷阱”，这将削弱港股的相对收益逻辑。

行业配置策略：

价值防御：投资于对国内经济敏感度较低、受益于全球流动性的大宗商品，如黄金、白银、铜和铝。尤其是黄金，可能会有超出市场预期的表现。

困境反转逻辑：关注那些供给出清、需求稳定或回升的行业，如通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板行业。特别是猪周期和面板行业，它们具备涨价逻辑。

高股息行业：投资于价格敏感度较低的高股息行业，如国有银行、公用事业（核电）、通信、建筑装饰和交通运输等。

出海+港股：考虑到海外较强的基本面和流动性，投资于平价消费类的出海纺织服装行业。