华福证券：70年代美国二次通胀往事

文：燕翔、石琳

核心结论

美国二次通胀风险持续提升，市场再度关注70年代高通胀：按现有趋势推演，美国CPI年内低点或在2.8%附近，其中资源品上涨、房租项的卷土重来，均会对通胀带来提振，美联储年内不降息的概率在提升。当下通胀高居不下，受到市场普遍关注，70年代高通胀再度进入视线。

70年代通胀一波三折，呈现双顶格局：（1）首次通胀（1973-1975）：第一次通胀从1965年开始酝酿，1972年下半年开始通胀大幅上行，在1974年底达到高点，1975年后持续缓和，到1976年底降至局部最低（4.9%）；（2）二次通胀（1977-1981）：1977年美国通胀再度上行，到1980年初达到70年代顶峰（14.8%），此后通胀持续下行，到1982年底回到4%以下。

1973-1975年美国经历第一波高通胀：（1）70年代的首次通胀，源于供给侧与需求侧的共同推动：60年代后期美国货币和财政政策双宽，1971年美元与黄金脱钩，及1973年第一次石油危机导致的大宗商品价格暴涨，共同导致了第一波高通胀；（2）第一次石油危机结束，叠加美联储持续加息下美国经济进入衰退，1975-1976年美国通胀明显缓和。

1977-1981年美国高通胀卷土重来，且较第一次更为严重：（1）极端天气下1977年能源和农产品价格飙升，1978年开始的第二次石油危机进一步拉高能源价格，叠加美联储缺乏战略定力、决策失误，二次通胀产生；（2）1979年美联储主席沃尔克上台后持续加息，里根政府减少对企业干预、刺激生产，1980年后美国通胀持续下行，到1982年底回到4%以下。

70年代的二次通胀中资源品领涨，美股和美债在通胀上行阶段表现不佳：（1）二次通胀阶段，黄金、能源在内的大宗商品领涨，美股表现不佳，而加息周期中美债持续走弱。（2）对于美股分行业而言，通胀上行阶段能源和工业板块领涨，通讯、公用事业等防御板块表现不佳，通胀下行阶段科技和消费的超额收益再次凸显。

如何看待当下的二次通胀风险：（1）与70年代相比，2021年以来美国高通胀起因具有相似之处：供给侧扰动下资源品价格暴涨，美联储货币超发，宽松流动性持续，美元信用边际受冲击、资源品溢价提升，与70年代较为相似；（2）资源品有望维持偏强但1978年石油危机很难再现，租金为核心的核心服务项在2024H2有触底回升趋势，意味着本轮通胀高点很难达到70年代但很有可能在维持在3%以上。对于美联储而言，吸取70年代过早降息教训，意味着其短期内需保持偏鹰姿态，以进一步抑制需求。

风险提示：一是地缘政治风险超预期。二是美联储表态偏鹰。三是历史经验不代表未来。

报告正文

1 美国二次通胀的风险持续提升

当下美国二次通胀的风险在持续提升，美联储年内不降息的概率加大：（1）美国CPI年内低点或在2.8%附近：根据我们在报告《警惕美联储全年不降息的风险》中所指出的，按现有趋势推演，美国CPI同比年内低点或在2.8%附近，很难达到美联储2%目标。截至2024.03，美国CPI同比为3.5%，即使按环比0.2%的偏弱假设看，到8-9月有望达到全年最低的2.8%，随后在基数效应作用下再度回至3%以上；（2）资源品上涨、房租项的卷土重来，均会对通胀带来提振：美国通胀下行速率偏缓，固然有23Q4美联储提前释放偏鸽信号、对经济和各类资产均带来提振的效应，但大宗商品价格上涨及房租项的卷土重来，或是美联储有心无力的痛点。其中资源品上涨背后的供给侧受限、美元信用受冲击的逻辑，房租项强势背后的美国住房市场紧平衡、库存水位极低，很难通过美联储加息对冲，或持续对美国通胀带来提振；（3）美联储年内不降息的概率在提升：美国经济韧性仍然较强，尤其是就业市场的冷却尚需时间，二次通胀风险不可小觑，因而美联储预防式降息的必要性在下降，市场目前预期9月降息或仍偏乐观，不排除继续延后甚至全年不降息的可能性。

疫情以来美国通胀走势与70年代具备一定相似性。70年代美国整体处于大滞胀时代，且呈现M顶特征。在经历1973-1974年的第一波通胀后，1978-1979年再度大幅上行，且第二次通胀顶点远高于第一次。其中，固然有两次石油危机带来的大宗商品涨价压力，美联储过早降息也发挥推波助澜作用。而疫情以来美国的通胀格局与70年代有一定相似性，2021年开始美国通胀大幅上行，俄乌冲突催化下在2022年6月达到顶点，此后持续下行至2023年6月，至今一直在3%以上位置徘徊。市场目前普遍担心，若上游资源品涨价继续演绎，美联储过早释放降息预期，均有可能导致后续美国通胀易上难下，70年代美国二次通胀的经验，对当下行情或有一定借鉴意义。

2 1970年代二次通胀往事

70年代通胀一波三折，呈现双顶格局：（1）首次通胀（1973-1975）：第一次通胀从1965年开始酝酿，1972年下半年开始通胀大幅上行，在1974年底达到高点，1975年后持续缓和，到1976年底降至局部最低（4.9%）；（2）二次通胀（1977-1981）：1977年开始美国通胀再度上行，到1980年初达到70年代顶峰（14.8%）且远高于1974年的第一个高点，此后通胀持续下行，到1982年底再度回到4%以下。

2.1 首次通胀始末（1973-1975）

70年代的首次通胀，源于供给侧与需求侧的共同推动：（1）60年代后期美国货币和财政政策双宽，通胀已明显抬头：1965年开始美国总统约翰逊提出建设“伟大社会”施政纲领，核心为建设“福利国家”，加大社会支出以平息国内民权运动，另一方面随着1964年美国卷入越南战争，财政支出也大幅上升。货币政策方面，为配合积极的财政政策，美联储在货币政策上保持偏宽松基调。尤其是在70年代经济增长下滑后，美联储为刺激经济大幅降息，客观上使得美国流动性偏宽，为73年开始的通胀提供货币层面诱因；（2）美元与黄金脱钩，全球进入信用货币阶段：1971年8月尼克松政府宣布停止美元与黄金兑换的义务，布雷顿森林体系瓦解，美日欧等国进入主权信用货币制度。美元走弱，包括黄金、能源等大宗商品在内的各类资产收益率和波动率明显提升；（3）第一次石油危机和能源危机带动下，大宗商品价格暴涨：70年代初在供给短缺下全球粮价大幅上涨，而1973年Q4爆发的石油危机更是推波助澜，导致大宗商品价格暴涨。

第一次石油危机结束，叠加美联储持续加息下美国经济进入衰退，1975-1976年美国通胀明显缓和：（1）1974年3月第一次石油危机结束，大宗商品价格开始见顶回落：以汽油同比为例，1974年5月汽油同比升值历史高点的43.4%，但随后大幅下行，到1975年5月一度降至-0.2%。以能源项为代表的资源品价格回落，是的美国通胀面临的外部压力大幅消退；（2）美联储持续加息下，美国经济进入衰退阶段，需求极大程度被抑制：1972年H2开始为应对通胀压力，美联储开始持续加息，1973-1974年伴随着通胀迅猛攀升，其加息节奏业明显加快。体现在美国经济上，1973Q4-1975Q2美国整体处于经济衰退阶段，需求侧被极大程度抑制，使得1975年开始通胀压力明显减弱。

2.2 二次通胀始末（1977-1981）

1975-1976年美国告别第一次高通胀，经历经济复苏和通胀回落的甜蜜阶段，但这一特征并未持续多久，1977年开始高通胀再次卷土重来，且从结果上看比首次通胀更为严重。

极端天气影响下，1977年能源和农产品价格再度大幅上涨，拉开二次通胀序幕。1976-1977年美国冬季天气极其寒冷，导致石油、天然气在内的能源价格大幅上涨。与此同时，由于井口价格长期维持不变以及对跨州天然气市场的过度监管，挫伤了开发商的积极性，这又导致了1976-1977年作为天然气资源输入地的美国北部地区发生“气荒”。同样在极端天气干扰下，农产品供给受影响，1977年上半年农产品价格再度创历史新高。

第二次石油危机将美国通胀推向新的高度。1978年伊朗伊斯兰革命爆发，1978年底到1979年3月初，伊朗停止石油出口，致使国际原油价格暴涨，即第二次石油危机。而1980年9月，两伊战争爆发，两国石油生产陷入停滞状态，石油供应再度紧张。以WTI原油为例，其价格从1977年8月的14.9美元/桶飙升至1980年5月的39.5美元/桶。高油价带动下，到1980年美国通胀再创新高。

美联储缺乏战略定力，在通胀未完全退潮前就率先降息，且对货币与通胀的关联并没有充分认知，货币政策框架受限，最终决策失误。尽管70年代的高通胀很大程度源于资源品的供给侧扰动，但美联储内部决策失误同样是重要原因。一方面，以时任美联储主席伯恩斯为代表的美联储官员仍然将通胀上行归结于成本推动和结构性因素，对货币与通胀的关联并没有充分认知，在货币政策工具上仍然紧盯利率，但对货币供应量的变化相对钝化，而后者是70年代高通胀持续发生的重要因素。体现在M2和存款准备金上，尽管1977年开始美联储已进入加息周期，但1976-1977年M2同比维持高位，存款准备金同比上升则一直延续到1978年。

另一方面，美联储独立性受到政治压力干扰。有学术研究指出（Abrams，2006）在1971年时任总统尼克松曾经向时任美联储主席伯恩斯施压让其在1972年大选之前采取扩张性的货币政策，伯恩斯当时认为货币政策不需要很大的调整，但是仍然在尼克松的干预下调整了联邦基金利率。这一转变引发了怀疑并随着证据的披露成为了美联储失去独立性的一大例证。而没有在通胀完全平息时盲目降息也成为了二次通胀发生的重要原因。

1979年新任美联储主席沃尔克上台后狂风骤雨式加息，里根经济学下减少对企业干预、刺激生产，使得1980年后美国通胀持续下行，到1982年底再度回到4%以下。从1980年代到疫情前近40年时间，美国再未出现类似70年代的高通胀局面，直至2021年开始通胀魅影再度显现。

里根政府上台后政策思路由凯恩斯主义转向新自由主义和供给经济学，并取得明显效果。1981美国总统里根上台后，在政策思路上转向供给学派，核心举措为对企业和纳税个人实施大规模减税，减少政府对企业的干预。其任后的第一项命令便是立即结束石油价格管制，这一举措提高了美国国内原油生产商的生产积极性，石油公司大大增加了国内油气勘探和生产投资，对于缓解能源紧张局面发挥重要作用。

沃尔克上台后坚守货币主义理论，持续抬高联邦基金利率和通胀率，最终成功扼制通胀。1979年保罗·沃尔克就任美联储主席后，领导美联储制定新的操作规程,明确把美联储货币政策目标从联邦基金利率切换到货币供给量（M1），并且以此设定商业银行体系的准备金总量，并持续提高政策利率。到1986年12月，美国CPI同比降至1.1%。

2.3 二次通胀阶段的大类资产和美股走势

70年代的二次通胀阶段，黄金、能源在内的大宗商品领涨，美股表现不佳，而加息周期中美债持续走弱。1975-1976年在美国通胀压力走弱、美联储从加息转向降息以及经济环比修复的推动下，美国市场形成股债双牛格局，1975年美股、美国公司债分别上涨37.8%、15.7%，1976年美股、美国公司债分别上涨26.5%、18.8%。但1977年二次通胀再次启动后，黄金、能源在内的大宗商品再度卷土重来，美股在除1980年外的时间段总体跑输大宗商品，而美债受制于美联储持续加息+高通胀，表现更远不及美股。美国再度经历股债双牛格局，要等到1982年以后，受益于通胀逐渐降温、政策利率大幅减弱以及经济基本面好转，美股大幅领跑，美债同样表现强劲。

对于美股分行业而言，二次通胀上行阶段能源和工业板块领涨，通讯、公用事业等防御板块表现不佳，通胀下行阶段科技和消费的超额收益再次凸显：（1）1977-1979年美国二次通胀压力逐步提升，能源项再次卷土重来，1978-1979年以绝对优势领跑，而工业其次，通讯、公用事业等美股传统的防御板块表现不佳，消费在通胀初期走弱但随后持续走强；（2）1980年沃尔克加息使得美国经济陷入衰退后，市场风险偏好明显受抑制，通讯类领涨，而尽管能源价格仍在上涨但在股市中已经大幅走弱；（3）1981年开始通胀加速下行+1981年底美联储开启降息，科技板块再度领涨，消费同样表现较好。

3 如何看待当下的二次通胀风险

与70年代相比，2021年以来美国的高通胀的起因具有相似之处：（1）供给侧扰动下，大宗商品价格暴涨：70年代的大宗牛市，与两次石油危机（1973、1979）及粮食危机息息相关，而2021年以来的供给侧扰动首先体现为疫情后供应链持续存在堵点，以及2022年俄乌冲突的激化。两次大通胀背后，大宗商品上涨均发挥重要作用；（2）美联储货币超发，宽松流动性直接演绎为通胀：70年代的高通胀很大程度源于美联储决策失误，紧盯政策利率但M2同比大部分处于高位，而疫情以来的高通胀很大程度源于美联储在内的全球央行超发货币，天量流动性直接导致了高通胀；（3）美元信用边际受冲击，资源品相对美元的溢价在提升：70年代的背景是美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解，全球进入信用货币阶段，美元走弱，包括黄金、能源等大宗商品在内的各类资产收益率和波动率明显提升。而当下资源品上涨的逻辑之一是，在美国财政赤字率持续提升、缺乏约束的背景下，资源品相对美元的溢价在提升。

往后看，当下再现70年代的二次通胀概率相对较小，但通胀中枢有望维持在3%附近，通胀年内难降，美联储也难以降息：（1）资源品上涨压力仍在：资源品上涨70年代与现阶段通胀反弹的重要因素，但70年代的二次反弹诱因是地缘政治引发的第二次石油危机，当下尽管地缘政治压力仍在，但强度或很难重现1979年情景，意味着二次通胀的高点相对有限。但本轮资源品上涨中供给侧缺乏刚性是不争事实，后续或仍有上涨压力，需持续关注；（2）美联储租金为核心的核心服务项在2024H2有触底回升趋势：美国住房和租房市场偏紧，其核心原因在于美国住宅库存量处于历史偏低水平，而在较高利率水平下，房东普遍持惜售心态，进一步加剧了住房市场的供需紧张关系。因而即使美联储持续加息，但对住房市场的冲击或相对有限，房价的持续上涨进而带动房租项水涨船高；（3）美联储或吸取教训，年内保持偏鹰姿态：与70年代相比，当下美联储政策工具箱更为充足。若吸取70年代过早降息教训，意味着美联储短期内需要保持偏鹰姿态，以对需求侧进一步抑制，具体需持续观察。

3 风险提示

一是地缘政治风险超预期。二是美联储表态偏鹰。三是历史经验不代表未来。

本文源自券商研报精选