牛市中的对冲——做空石油

作者|戴险峰

海外宏观对冲基金经理、看懂APP专家（TA已经入驻传播星球APP)

PS：本文观点仅供读者参考，不构成个人投资意见，投资者应结合自身情况自行判断并承担风险。

A.摘要

一个更复杂的对冲方式，是做多能源股同时做空石油。

在牛市中进行对冲非常棘手，尤其是对于宏观投资组合而言，因为所谓牛市只有在事后才能证实或证伪。

实际上，一个宏观组合是没有办法“对冲”的。

宏观投资组合是由宏观观点驱动的，而这些宏观观点可能归结为只有一两个宏观驱动因素。

例如，在一段时间内，利率可能是所有资产的主要宏观驱动因素。在这种情况下，宏观投资组合可以是做多利率，也可以是做空利率，尽管这个组合可能基于各种主题构建了几十个头寸。

在这种情况下，如果为了对冲而对冲，其实就相当于在表达利率观点——这实际上已经是头寸（而非对冲）了。如果这样，你干脆跟现有仓位反向操作得了。

这是因为宏观投资组合中的工具大多是指数，而不是单个公司。通过多头或空头对冲指数，实际上是一种头寸，而不是对冲。

“对冲”宏观投资组合的唯一方法，是认定一些具有独特驱动因素的交易/头寸，这些头寸至少在短期内可能会与投资组合的其他部分有不同走势。

这样做实际就是在分散风险了，而不是对冲。不过只要能实现目标就好。

做空石油就是一个例子。

油价的供需态势意味着它的上行空间可能有限。如果由于非基本面因素(地缘政治风险或正常波动)，油价接近预期的高点，就可以做空。

在这种情况下，做空石油是一个头寸，因为这个交易的基础是对石油看空的观点 - 石油价格正在向预期的顶部区间靠拢。

做空石油也是对股市风险的对冲，因为做空石油在衰退中可以受益。

B.石油的供需状态为其价格设定了上限

美国石油产量迅速增长，而中国的复苏仍然较弱，二者同时作用就为油价设了顶。

自2023年7月以来，美国石油产量意外上升，原因是1)效率提高；2) DUC(已已钻完、未完井的油井)；3)放松资本约束。

美国石油产量预计将在2024年进一步增加，尽管外界普遍预计增产随后将放缓。

随着美国石油产量自1月以来上升，石油库存也在增加。

美国成为石油(产品)净出口国，也成为了影响国际油价的重要力量。

在需求方面，石油受到中国经济复苏缓慢的负面影响。

房地产是症结，但没有明显的解决办法。

最近，尽管a股市场强劲反弹，但中国实体经济好转迹象并不明显。

C.最近油价上涨可能是地缘政治风险造成的

油价的最新走势可能是由地缘政治风险、而非基本面因素驱动的。

从2023年底到2024年1月底，油价上涨的原因是库存减少，可能叠加红海冲突的影响。但总体而言，基本面因素证明了这次上涨的合理性。

自1月20日以来，石油库存增加，但油价继续反弹。最近的油价上涨可能是地缘政治溢价。

D.石油价格正在接近估计的最高范围

布伦特原油价格正在逼近80美元至90美元(沙特盈亏平衡点)的区间高点。

因此，石油正成为越来越有吸引力的做空对象。

油价可能也是对冲股市风险的一个手段，因为石油和股市从2024年1月开始就存在很强的关联性。

E.如何做空石油

根据你当前的投资组合构成和风险偏好，有两种做空石油的潜在方法。

投资者可以直接做空石油，也可以做多能源股和做空石油进行配对。

直接做空石油意味着在当前的现货溢价水平上，要承受很大的负套利。

一年后的WTI期货价格比现货价格低8%左右，也就是现货溢价每年产生8%的负套利。

做空石油需要很好的择时，来克服负套利，因此石油价格如果上涨超过预期顶时可能更好。

一种保守的方法是做多能源股和做空石油。

最近，能源股的表现好于石油，而且这种情况可能会持续下去。石油股的表现可能源于这波行情的性质(推动力更多来自金融，而非实体经济)，另一部分原因则是资本约束放松。

能源股的股息率也不错(XLE的股息率超过3%)，减少了做空石油的负面影响。