标普500指数已失去相对黄金的上行势头

文丨艾瑞克·诺兰德（Erik Norland）

编辑丨吴海珊

长期来看，黄金是比股票获利更高的投资吗？我们发现，自标普500指数基日以来的约94年里，黄金相对于美国股市的价值基本保持稳定。同时也一直表现出极强的趋势性，时而也会经历盘整期。

从2021年底到2022年间，标普500指数相对于黄金下跌了28%，2023年仍下跌5%。标普指数已失去相对黄金的上行势头。

过去94年里

黄金相对标普500基本保持稳定

如果将标普500指数的美元价值以黄金重新定价（即将标普500指数除以一金衡盎司纯金的美元价格），我们可以清晰地看出它们相对表现的高峰和低谷（图1）。

标普500指数与黄金的比率（标普黄金比）一直表现出极强的趋势性，时而也会经历盘整期。这些趋势的起伏与全球经济和地缘政治环境的变化息息相关，其中有些时候局势相比于黄金更利好股票，反之亦然。通常情况下，当地缘政治局势稳定、通货膨胀下降以及经济稳步增长时，股票的表现优于黄金。然而，在不稳定的经济和政治环境下，黄金的表现往往优于股票。另外，在从一种局势转换到另一种局势时，可能会引发标普黄金比的强劲走势，而这种走势可能持续数年甚至数十年。同样，亚洲股市相对于黄金的表现亦是如此，尽管其价格历史相对较短，且股市表现与货币市场趋势的模式也有所不同。

自1929年9月3日股市触及最高点以来，标普黄金比经历了六个不同的时代：

1929-1942年，大萧条和轴心国的崛起：1929至1933年间，标普500指数以美元计下跌了86%。1933年，罗斯福政府上台后，提出的第一个举措是将美元兑黄金比率从每盎司23美元贬值至35美元，对于当时仍持有黄金的人来说，这意味着52%的收益。1933至1942年间，随着美国努力从大萧条中复苏，以及轴心国（德国、意大利和日本）的扩张在1942年达到顶峰，股市陷入停滞。

1942-1968年，同盟国胜利、布雷顿森林体系和超级大国间的制衡：随着同盟国扭转战局，股市开始反弹并保持上涨，仅在朝鲜战争和古巴导弹危机期间短暂休整。在战后固定汇率的布雷顿森林体系下，美元继续维持在每盎司黄金兑35美元，外币与美元挂钩。在这一期间，标普500指数相对于美元和黄金飙升了1165%。

1968-1980年，经济过热与滞胀：“伟大社会”计划和越南战争共同导致了美国经济过热，引发连续的多轮通胀。由于物价不断上涨，美元与黄金的挂钩无法继续维持。1971年，尼克松政府终止了布雷顿森林体系，导致金价从每盎司35美元飙升至70年代末的每盎司800美元。在这段充满不确定性的时期内，大部分股票价格处于横盘整理状态。相对于黄金，标普500指数下跌了95%。

1980-2000年，通货膨胀率下降和“美式和平”：在这二十年里，由于股价飙升，以及贵金属在货币紧缩、通胀下降和经济持续增长的情况下回撤，标普500指数相对于黄金上涨了4137%。

2000-2011年，“科技搁浅”、911事件后与全球金融危机：在此期间，标普500指数以黄金计值下跌了89%。

2011-2021年，“美式和平”第2阶段：2011至2019年间，在美国低通胀的缓慢复苏过程中，金价大幅下跌，而股市则持续飙升。尽管股市在新冠疫情初期出现下跌，但在财政刺激措施和美联储4.9万亿美元量化宽松购买政策的推动下，股市获得的利好超过了黄金。总体而言，标普500指数在此期间的表现超越了黄金337%。

标普500已失去相对黄金的上行势头

接下来将如何发展？从2021年底到2022年间，标普500指数相对于黄金下跌了28%。尽管2023年在被称为“科技七巨头”的超大盘股公司的带动下，股票出现反弹，但截至2024年2月下旬，虽然以美元计值的股价比2021年的高点上涨了约6%，但相对于黄金仍下跌5%。有几点已经明确：首先，标普指数已失去相对黄金的上行势头；从国际形势来看，世界可能已进入持续的地缘政治不稳定时期；目前尚无法判定，美国及其他西方发达国家是否能够重回持久的低通胀时代；过去一年多各国央行实施了40多年来力度最大的紧缩周期，这可能会增加全球经济衰退和随后货币政策宽松的风险。

这些因素可能为黄金等硬资产带来利好，而对美国股票构成不利影响。

亚洲股市近年来相对黄金强势不在

不过，相对于中国香港、日本和韩国等估值更低的股市而言，情况又如何呢？韩国的KOSPI指数、日本的日经225指数和中国香港的恒生指数在历史中都各有相对于黄金的强势时期。

KOSPI指数：在20世纪80年代的最后四年里，韩国股价相对于黄金飙升了779%。然而，随后韩国股市的大部分收益在1989年底到1998年亚洲金融危机期间尽数损失。1999和2000年间，在互联网泡沫晚期，韩国股价相对于黄金增长了两倍多，随后在“科技搁浅”的熊市期间回撤。在全球金融危机爆发前的几年里，韩国股价相对于黄金有所回升。自2009年以来，KOSPI指数相对于黄金再没有过如此强劲的表现。目前，相对于黄金，KOSPI指数的交易价格已接近历史低点（图2）。

日经225指数：20世纪80年代日本股票相对于黄金上涨了1300%，并在90年代基本维持了相对于黄金的稳定表现。这可能会让人感到意外，因为20世纪90年代日本股票下跌了50%（以日元计值），但日元兑美元升值，而美元兑黄金也升值。总而言之，日本股市相对于黄金的表现在2000年触及历史高点。2000年至2012年间，由于黄金兑美元飙升，而日经225指数以日元计值又下跌了50%，因此日经指数以黄金计值下跌了90%以上。自2012年以来，日本股市不断上涨，并于2024年超过了1989年以日元计值的历史高点。然而，黄金价格已攀升至每盎司2000美元以上，而美元兑日元价值也几乎翻倍，这抵消了以黄金计值日本股市的涨幅（图3）。同样地，将黄金与东证股价指数（而非日经指数）进行比较，结果也大致相同。

中国香港的恒生指数：从20世纪80年代到2000年间，随着股市的飙升，而金价从每盎司800美元跌至每盎司280美元，中国香港恒生指数相对于黄金上涨了2250%。与韩国或日本不同，中国香港恒生指数相对于黄金的优异表现主要出现在20世纪90年代，而不是80年代。自2000年以来，恒生指数相对于黄金下跌近90%。尽管在2000年至2011年间，恒生指数的表现与标普500指数相似，但不同之处在于，从2011年到2021年，恒生指数相对于黄金的表现并未出现复苏（图4）。这一趋势背后的主要原因可能是由于标普指数包含大量科技股，使其在过去十年中的表现优于美国以外的几乎所有主要股票指数。港元并未在其中发挥太大作用，在20世纪80年代初贬值33%后。

（作者系芝商所首席经济学家兼董事总经理。本文仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中所涉个股仅做举例，不做投资建议。）