【案例】从上市公司退市失败看要约收购私有化

一、私有化退市与要约收购
所谓上市公司私有化退市制度，是指发起方针对目标上市公司发起的，通过要约收购或合并等方式使上市公司股权过于集中、公众持股比例无法维持上市公司标准而主动退市，变成一家非上市的股份有限公司或有限责任公司的制度。

长期以来，中国证监会要求国内上市公司遵循严格的不竞争义务，同一集团内不得有两家经营相同业务的公司，并严格限制同一集团占用的上市公司壳资源数量。这是截至目前国内已进行的大多数上市公司私有化的主要原因。

按照私有化手段的不同，上市公司的私有化可以分为要约收购私有化、吸收合并私有化、卖壳私有化。要约收购作为其中之一，指的是收购人公开向被收购公司的所有股东发出要约，表明意愿以要约中规定的收购价格和收购期限等条件购买目标公司股票的收购方式。在一定期限内，被收购公司股东可自行决定是否接受该要约。待收购期限届满，收购人再购买目标公司股东预受（同意接受收购要约的条件）的股份，以达到收购上市公司部分或全部股权的目的。

《上市公司收购管理办法》（2020年修订）和《中华人民共和国证券法》（2019年修订）对要约收购均作了相关规定。要约收购按收购的范围可以分为全面要约和部分要约，按收购人的意愿可以分为主动要约和被动要约，尤其被动要约是监管机构保护中小投资者利益的重要措施，以此降低信息不对称所带来的交易不公平性。

本案例是境外上市公司的境内子公司发起的针对A股主板上市公司的以终止上市地位为目的的全面要约收购，是注册制下第一单以“私有化退市”为目的的收购案例。

二、京东收购德邦股份交易概述

当股权转让可能会导致触发要约收购时，市场中往往将协议转让、表决权委托（以上统称为“协议交易”）和要约收购结合起来设计交易方案，在信息披露时也会选择同时发布有关协议转让和要约收购的相关公告。例如甘肃国投收购佛慈制药（协议转让+全面要约），招金集团收购宝鼎科技（协议转让+部分要约），上述做法主要为了公告日锁定协议交易和要约收购的价格，避免因协议交易引发二级市场股价波动。

本案例也采取了“协议交易+全面要约”的方式，整体交易方案分为两部分，一部分是宿迁京东卓风企业管理有限公司（以下简称“京东卓风”）通过协议转让和表决权委托收购宁波梅山保税港区德邦投资控股股份有限公司（以下简称“德邦控股”）进而间接持股德邦物流股份有限公司（以下简称“德邦股份”），另一部分是京东卓风对德邦股份的全面要约收购。

前者导致了后者的触发，此处的触发主要基于《上市公司收购管理办法》（2020年修订）第五章第五十六条，“收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司所有股东发出全面要约”。

通过查阅德邦股份自2022年2月28日起发布的公告，下表梳理了京东收购德邦股份的关键节点。

2022年7月26日，德邦控股股份过户登记手续办理完成，京东卓风已实现对德邦控股的控制从而间接持股德邦股份，将触发全面要约收购义务。在8月2日至8月31日要约收购期限内，最终只有480个账户，共计55,776,083股股份接受京东卓风发出的要约。本次要约收购完成后，德邦股份股权分布仍具备上市条件，上市地位不受影响。2022年9月6日，本次要约收购清算过户手续已经办理完毕，京东卓风合计控制德邦股份738,666,544股，占德邦股份总股本的71.93%。

按照《上海证券交易所股票上市规则（2023年修订）载明的退市条件，“股权分布不具备上市条件指社会公众股东持有的股份低于公司总股本的25%，公司股本总额超过4亿元的，低于公司总股本的10%。上述社会公众股东是指除下列股东以外的上市公司其他股东：1.持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；2.上市公司的董事、监事和高级管理人员及其关联人”。截至要约收购到期日（2022年8月31日）乃至距离要约收购报告书摘要发布已经两年的现在，德邦股份的股权分布仍达不到私有化退市条件，退市仍未成功。

三、私有化退市未能成功的原因？

为什么投资者普遍持有惜售态度，不愿接受要约呢？

在要约收购中，要约价格的设置很关键，这往往决定了上市公司能否继续保持上市地位，关乎着上市公司的未来。根据《上市公司收购管理办法》（2020年修订）第三章第三十五条，“收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。

要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等”。

因此，要约收购的价格相比要约收购报告书摘要公告前最后一个交易的收盘价，前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值，前3个月的每日加权平均价格的算术平均值以及前6个月每日加权平均价格的算术平均值均要溢价，以增加对股东的吸引力。如果定价太低，股东不接受要约则会导致要约收购失败；如果定价太高，收购方则要付出更多的成本。

我们可以一起看看德邦股份全面要约收购前后的股价情况。

自全面要约公告发布之前，2022年2月28日至3月11日德邦股份连续停牌共10个交易日，停牌前一个交易日（2月25日）德邦股份开盘价为12.10元/股，收盘价为12.66元/股。而京东卓风本次要约收购的要约价格为13.15元/股，相较于前一个交易日收盘价（12.66元/股）溢价率仅为3.87%。3月12日德邦股份发布控股股东筹划控制权变更提示及复牌公告，于3月14日上午起复牌，当天股票开盘和收盘价均为13.93元/股，且股价持续走高，最高为3月28日的21.5元/股。

之后股票有所回落，在全面要约收购的30天期限内（8月2日-8月31日）稳定于13.11~13.47范围内，全面要约收购期结束后，德邦股份股权分布具备上市条件，上市地位不受影响，股价继续上涨，远高于要约价格。

简言之，可以将要约收购当作被收购公司股东从收购人那里获取的看涨期权，如果股票的市场价格高于要约价格，那么股东往往选择“不行权”即不接受要约，通过继续持有股票抑或选择合适时机以高出要约价格的市场价格出售其持有的股票可以获取更高的收益。反之，如果市场价格低于要约价格，股东可以选择“行权”即接受要约，以高于市场价格的要约价格将持有的股票卖给收购人。因此，要约收购存在一定的套利机会，在德邦股份案例中，要约价对股东的吸引力太低，股东选择“不行权”能够获取更高的收益。

四、德邦未来是否会保持上市地位

从京东的角度看，为何京东要以终止德邦股份上市为目的进行要约收购？也许和上市公司收购管理办法中“同业竞争”相关规定有关，根据《上市公司收购管理办法》（2020年修订）第三章第二十九条：

“要约收购报告书，应当载明下列事项：

（一）收购人的姓名、住所；收购人为法人的，其名称、注册地及法定代表人，与其控股股东、实际控制人之间的股权控制关系结构图；

（十）本次收购对上市公司的影响分析，包括收购人及其关联方所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在持续关联交易；存在同业竞争或者持续关联交易的，收购人是否已作出相应的安排，确保收购人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性；

（十四）中国证监会要求披露的其他内容。收购人发出全面要约的，应当在要约收购报告书中充分披露终止上市的风险、终止上市后收购行为完成的时间及仍持有上市公司股份的剩余股东出售其股票的其他后续安排；收购人发出以终止公司上市地位为目的的全面要约，无须披露前款第（十）项规定的内容。”

根据上述信息可知，若以终止公司上市地位为目的所发出的全面要约，无需披露关于收购人和被收购人之间的同业竞争情况以及未来为了避免这类同业竞争收购人将采取的相应安排。众所周知京东物流为一家一体化供应链解决方案及物流服务商，而德邦股份为一家综合性物流供应商，从事快递业务和快运业务，可以说是国内零担物流的龙头企业之一，双方目前在主营业务领域存在部分业务重合的情况，避免不了监管所关注的“同业竞争”问题。

现德邦股份未能成功退市，同业竞争仍是其未来需要解决的问题。京东在全面要约收购结果中表明，自本次要约收购完成之日（以本收购取得股票过户之日为准）起五年内，遵循保护德邦股份及其全体股东利益的原则，结合行业产业政策、企业经营市场环境及德邦股份主营业务发展实际情况，依法履行相关决策程序采取法律法规及监管规则允许的包括但不限于委托运营、业务整合等具有可操作性的方式，逐步解决京东物流与德邦股份的同业竞争问题。

京东当初是否真的希望德邦股份退市我们无从考证，但值得一提的是，2023年7月1日，德邦股份与京东物流拟签订《资产转让协议》，约定将以合计不超过人民币10,614.59万元（不含税）的自有资金购买京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产。2023年9月22日，德邦股份已全面接管京东物流及其控股子公司上述资产，并对相应转运中心进行运营管理，有序推进其和京东物流快运业务中转、运输环节的网络融合。由此看来，京东也许依然看重德邦的品牌价值并维持其上市公司地位，且已经在通过资产注入等方式解决双方所存在的同业竞争问题。

五、要约收购私有化案例总结

迄今为止，以私有化退市为目的的要约收购案例共11例，包括2005年中石油对吉林化工、锦州石化和辽河油田的要约收购；2006年中石化对齐鲁石化、石油大明、中原油气和扬子石化的要约收购；2007年东方电气对东方锅炉的要约收购；2013年神华国能都对金马集团的要约收购；2022年京东卓风对德邦股份的要约收购；中国国航对山东航空的要约收购。本案例是唯一以终止上市为目的但最终并未终止上市的要约收购案例。

为了探讨要约收购目的和要约收购结果之间的关系，本文对2021年至今发布过要约收购报告书摘要且已公布要约收购结果的案例进行分析，共有25个，如下表所示。

其中以终止上市为目的的要约收购案例较少，共有2例，一例为京东卓风要约收购德邦股份私有化退市失败，另一例为中国国航要约收购山航股份私有化退市成功；不以终止上市为目的的要约收购共有23例，其中22例要约收购结果为保持上市地位，1例为终止上市。由此可见，虽然要约收购结果很大程度上与收购方的要约收购目的相关，但要约收购的目的和结果之间并不存在绝对的关系，不以退市为目的的要约收购也许会一不小心导致退市，以退市为目的的要约收购也许并不一定会导致退市。

理论上，若收购人或股东不希望上市公司退市，仍可以通过其他符合法律法规的方式提出维持上市地位的解决方案并加以实施，例如2007年苏泊尔通过资本公积转增股本的方式提高社会公众股份比例，2012年京威股份通过董事、监事、高级管理人员辞职的方式间接增加社会公众持股比例，均有效维持了公司的上市地位。因此要约收购私有化退市成功与否，最终还是看收购人及股东的选择。