美中嘉和：一个“令人生畏”的好故事

顶着“2024首个民营医院IPO”的头衔登陆资本市场后，美中嘉和（02453.HK）几番挣扎似乎终于站上了发行价。

1月9日，主营肿瘤影像诊断及肿瘤放疗医院运营的美中嘉和登陆港交所，上市当日其股价以9.8港元开盘，报收11.08港元。然而，首日收盘价仍距公司14.28港元/股的发行价差出了22.41%。

此后的几个交易日，虽然美中嘉和股价不断向发行价靠拢，但始终无法上穿。直到农历新年后的这段交易日，股价才逐渐突破发行价的“天花板”。

回头再看，或许正是因为上市时的“打折开盘”，才刺激了二级市场对美中嘉和的兴趣。

那么问题来了，美中嘉和这种医疗服务上市公司在股票市场中到底能走出什么样的行情？

事实上，国内医疗服务上市公司大多是在港交所上市，不过由于港股市场的投资风格等原因，医疗服务类公司并不是多热门的板块。

再加上多以专科医院为主的医疗服务上市公司面临着复制扩张难、运营管理难、业绩增长边际明确等问题，并不容易赢得投资者垂青。这也同样是困扰美中嘉和的难题。

而与美中嘉和相近可比的则是早先上市的海吉亚医疗（06078.HK），但后者已然是国内肿瘤医疗服务领域的顶流，其运管成熟度、盈利能力、扩张能力、资本实力，都远非美中嘉和所能比拟。

不过连年亏损，财务压力颇大的美中嘉和如今幸运地进入港股市场补强资本实力，也算是得到了进一步发展壮大的机会，接下来就看其能否给投资人带来更好的故事。

壹|好故事

肿瘤专科的明天

从市场维度来看，美中嘉和聚焦的肿瘤专科医疗服务市场，未被满足的需求潜力颇大。

民政部披露的数据显示，截至2022年末中国60周岁及以上老年人口2.8亿人，占总人口的19.8％；全国65周岁及以上老年人口2.1亿人，占总人口的14.9％；预计2030年，中国60岁以上老龄化人口将达4亿，老龄化产业规模将达13万亿元左右。

众所周知，癌症的风险与年龄成正比，年龄越大则患癌风险越高。

全球癌症统计报告显示，2020年，中国癌症新发病例数为457万人，占全球的23.7%；死亡病例数为300万，占全球的30%，均位列世界第一。

与此同时，中国所有类型癌症总和的五年生存率也始终在低位徘徊。

2022年全国癌症报告显示，目前我国恶性肿瘤的5年相对生存率约为40.5%，比美国的67.7%低近30个百分点。这主要是因为中国肿瘤医疗服务尚处于早期发展阶段，医疗服务资源供应不足所致。

一方面，人口老龄化程度不断加深，肿瘤患者规模可观；另一方面，中国肿瘤医疗服务供应严重不足，这些年肿瘤专科医疗服务市场也随之快速成长。

图源：美中嘉和招股书

来自弗若斯特沙利文的行研数据显示：2022年中国民营肿瘤医疗机构收入达530亿元，2016年—2022年的复合年增长率为18.7%；预计2026年，相关市场规模将达1092亿元，2022年—2026年的复合年增长率为19.8%。

招股书显示，美中嘉和向癌症患者提供筛查、诊断、治疗、治疗后健康管理等全方位肿瘤医疗服务，致力于满足不同层次患者的差异化肿瘤医疗消费需求。

显然，肿瘤专科医疗服务市场的供给缺口与国内庞大人口基数进入老龄化阶段，都为美中嘉和的“好故事”带来了最吸引投资人的一笔。

借助直接融资市场实现规模扩张，平衡上游高昂的成本进而释放利润，也就是美中嘉和必然的选择。

只是，在肿瘤专科医疗的赛道上，美中嘉和又是怎样的存在呢？

贰|抢上市

打开新世界

赛道对比，美中嘉和在中国肿瘤专科医疗服务市场其实并不算显眼。

弗若斯特沙利文报告显示，按2022年收入计，中国民营肿瘤医疗服务市场中，美中嘉和仅占0.5%的市场份额。中国民营肿瘤医疗服务市场前五大参与者中，美中嘉和排在最后一位，且比第一名低2.2个百分点。

图源：美中嘉和招股书

广州复大、陆道培血液病医院等成立时间更早、知名度更高的民营肿瘤医院尚未成功登陆资本市场，“行五”的美中嘉和却能捷足先登，或许是因为其股东的加持。

公开信息显示，2018年美中嘉和完成15亿元A轮融资，其中中金公司以15元/股价格认购美中嘉和6000万股，投资额为9亿元。

而在公司招股书上，IPO前中金公司通过子公司中金佳泰持有美中嘉和17.73%的股权，为其第二大股东。与此同时，中金公司也是美中嘉和IPO的保荐人。

2016年前后美中嘉和曾挂牌新三板市场，但因为融资额非常有限，公司选择了转板计划。2018年2月市值14亿元的美中嘉和从新三板退市。次月，公司就火速完成了中金公司参与的A轮融资，也为其登陆港交所埋下伏笔。

中金公司成立于1995年，是中国首家中外合资投资银行，核心竞争业务为投行业务。

2022年中金公司作为主承销商完成A股IPO项目32单，主承销金额528.63亿元，排名市场第三；在港股市场，中金公司作为保荐人主承销港股IPO项目31单，主承销规模35.88亿美元，排名市场第一。

有如此强力的股东和IPO保荐人，推动美中嘉和登陆港交所也就顺理成章了。不过，上市也还需要市场投资人的认可。

对比2020年6月登陆港交所的另一家肿瘤专科医疗集团——海吉亚医疗，美中嘉和就显得黯然失色了。

财报显示，2020年—2022年，海吉亚医疗营收分别14.02亿元、23.15亿元以及31.96亿元，净利润分别为1.70亿元、4.42亿元以及4.77亿元，是中国最大的民营肿瘤医疗服务集团。

而目前美中嘉和的营收规模仅为海吉亚的20%左右，并且还持续深陷亏损泥潭，如果上市融资继续扩大资产规模，那么亏损敞口或将更大抑或是扭亏时间更长。

事实上，医疗服务机构不仅重资产投入，盈亏平衡的周期也较长，即便盈利也不太可能持续出现利润高增长。这也是抑制资本市场投资人热情的一个原因。

不过，美中嘉和也在招股书中表示其核心竞争力是拥有强大的放疗能力，以及若干放疗设备、质子治疗设备及配套设施，这是其构筑差异化能力，应对市场挑战的方案。

图源：美中嘉和招股书

截至2022年12月31日，国内五大私营肿瘤医疗服务公司中，自营或在管放疗设备单位数计算，美中嘉和排名第二，按自营或在管质子治疗舱数量计算，美中嘉和同样排名第二。

随着医疗基础设施发展及放疗接受度不断提高，肿瘤放疗可能会出现更大的服务需求空间，美中嘉和也无疑会有更多机会。

但这是否能打动资本市场投资人，恐怕还是个问题。

实际上，无论是一级市场还是二级市场，投资人往往更关注癌症早筛与诊断类的器械企业和肿瘤药物的创新药企业，对于医疗服务型公司，并没有一个清晰的估值判断模型。

目前资本市场往往关注器械和药物企业重点投入的领域，包括早筛技术、肿瘤药物等，对医疗服务类企业还缺乏较为清晰的估值判断模型。

即使已经持续释放利润的海吉亚，其股价也波动剧烈。目前股价仅为29港元/股左右，相较2021年中110港元/股左右的高点，下跌超70%。这对于美中嘉和的股价走势参照，也并不有利。

叁|直面惨淡

给投资者的交代

如果从即期的财务数据上看，美中嘉和的“好故事”恐怕兑现起来并不容易。

招股书显示，2020年—2022年以及2023年上半年，美中嘉和营收分别为1.66亿元、4.71亿元、4.72亿元以及2.85亿元。纵向对比不难发现，2022年，美中嘉和的营收同比增速大幅下滑。

同期，美中嘉和净亏损分别为5.91亿元、8.31亿元、6.37亿元以及2.14亿元，3年半时间，累计亏损22.73亿元。

图源：美中嘉和招股书

美中嘉和之所以深陷亏损的泥潭，主要是因为公司的营收支柱医院业务运营成本较高，收入难以平衡成本所致。

2023年上半年，美中嘉和医院业务收入为1.59亿元，占总营收的55.8%，是公司重要的营收支柱。

图源：美中嘉和招股书

顾名思义，医院业务就是通过医院和诊所为患者提供医疗服务。

截至2023年6月底，美中嘉和拥有的7家医疗机构中仅互联网医院和上海影像中心实现盈利，其余5家医院均亏损。因大部分医院均亏损，去年上半年美中嘉和医院业务毛利亏损4372万元。

至于美中嘉和的大部分医院为何难以盈利，透过其旗下规模最大的广州医院的财务数据可见一斑。

图源：美中嘉和招股书

广州医院于2021年6月建成开业，登记病床入住率从2021年的5.8%上升至截至2023年前七个月的38.9%，营收也从1151.42万元上升至8344.68万元。

即便如此，2023年上半年，广州医院依然亏损3806.5万元，是美中嘉和所有医疗机构中亏损最多的医院。

医院是典型的重资产业务，不仅与一般线下商业实体一样要花钱租房屋、装修，还需斥巨资采购医疗设备，并且还要抛出极具吸引力的薪酬吸引医师。

凡此种种，决定了现阶段登记病床入住率较低的美中嘉和广州医院难以回正现金流。

按照招股书说明，美中嘉和IPO募集资金将用于推进质子治疗设备的临床应用及配套设施的建设；通过互联网医院拓宽服务组合和患者接触点；利用云平台升级CSS服务，以扩大业务规模及培育SaaS业务模式等。

不过结合美中嘉和管理层的履历来看，其能否在肿瘤专科医疗服务上游构筑核心竞争力还尚未可知。

美中嘉和董事长兼执行董事杨建宇博士，通过诸多公司合计持有美中嘉和47.32%的投票权，为实控人。

杨建宇本科毕业于内蒙古财经大学，博士和硕士毕业于辽宁大学，并在耶鲁大学获得工商管理硕士学位。创办美中嘉和后，杨建宇带领公司完成多轮融资，投资方包括中金公司、中信兴业、歌斐资产等一线机构。

综合其所学专业以及美中嘉和此前几年的动作可以发现，杨建宇擅长财务和资本运作，但与专科医疗业务完全没有关系。

然而肿瘤专科赛道是极度考验医疗服务专业能力的，尽管企业经营者与医疗业务的操刀者并不一定要高度重叠，但对于医疗服务这个极其特殊的行业，如何让董事长与院长这两个角色能够“并线”发展，对于美中嘉和这样的医疗服务公司的发展而言，至关重要。

在这方面，海吉亚可能更具优势。

海吉亚医疗董事长、联席首席执行官朱义文，硕士毕业于南京医学院（现南京医科大学），研究生学历，曾任伽玛刀中心主任及神经外科及医务科副主任、中国人民解放军第四五五医院肿瘤放疗中心主任及全军胸部肿瘤中心副主任等职务，在肿瘤治疗领域耕耘多年。

2009年11月，朱义文以名义对价向三名独立第三方收购了伽玛星科技95%股权，拥有了伽玛刀知识产权。凭借伽玛刀技术，海吉亚医疗建立起了差异化竞争优势，在公立医院的围剿中成功突围。

那么，接下来杨建宇是否有足够的战略眼光和对医疗服务行业的理解，能够带领美中嘉和构筑核心竞争力，才是上市公司能否赢得投资者信任的关键。

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