春节前，量化基金究竟发生了什么？

从癸卯兔年到甲辰龙年的几个交易日，成了量化圈一场无人生还的劫难。

2月8日春节前夕，股票量化基金遭遇“黑天鹅”事件，私募周度亏损一片惨烈。2月5日至8日的四天里，私募500指增、1000指增量化基金超额收益最大回撤在-10%左右，净值单周回撤幅度与超额收益单周回撤幅度均达到历史极值，四天跌走投资者一年的预期收益。

国泰君安证券分析师孙雨、王继恒对此次回撤原因进行了详细的探讨。他们认为，春节前量化遭遇的史诗级回撤，主要因部分量化风格暴露、小微盘交易拥挤所致，而雪球集中敲入引发的基差扩大，是导致DMA产品平仓、小微盘踩踏式出逃的“多杀多”行情的催化剂，救市资金入场拉升中盘股，市场冰火两重天的极端状况加剧，量化产品陷入更加严重的深度回调。

具体来看，可以分为如下几个阶段：

1）雪球集中敲入引发基差快速扩大；

2）对冲成本快速增加导致DMA亏损平仓；

3）DMA多头部分平仓导致小微盘股踩踏；

4）暴露在小微盘的主动增强基金回撤进一步加深回调；

5）资金入场拉升500/1000ETF导致市值分布不均的指增超额收益回调。

雪球集中敲入引发基差快速扩大

分析师指出，雪球集中敲入，引发基差扩大，是导致后续DMA产品亏损平仓的主要因素。

伴随着年初的指数逐步下行，雪球开始零星敲入。节前在相关新闻头条刺激下，雪球敲入的抛压不断加深，进一步触发了指数下跌。雪球背后的券商交易台开集体平仓中证500和1000指数期货，抛盘扩大股指期货贴水。

分析师解释称，由于雪球产品发行点位较为集中，本次市场回调伴随着雪球的集中敲入，估值期货的抛盘导致期货下跌速度快于现货速度。基差大幅贴水：

市场投资者买入雪球产品，并获取看跌期权的时间价值（票息），而其对手方（雪球发行方）通过“卖出雪球+买入股指期货”的组合构建longgamma策略，意图获取市场波动上升带来的收益。期权定价受到多重因素的影响，在期权卖出方建仓时，其看跌期权对应的名义市值大于买入股指期货对应的名义市值。
随着标的物价格的下跌，持有看跌期权的一方因控制组合delta中性的需要会逐渐增加股指期货头寸，到敲入前，该部分仓位可加至期权对应市值的1.5倍甚至更高。而在雪球敲入后，看跌期权delta值变为-1，因此雪球卖出方需要迅速减持股指期货仓位至期权对应市值，此时对股指期货市场会产生一定的抛压。

由于雪球产品发行点位比较集中，本次市场回调产生了集中敲入，敲入后股指期货市场抛压迅速加大，期货下跌速度快于现货速度，因此出现了基差大幅贴水的现象。
对冲成本快速增加导致DMA亏损平仓

基差的大幅震荡，增加了中性产品以及DMA产品的波动，其中最多加四倍杠杆的DMA产品在这轮危机中受冲击最大：

中性产品一般由80%仓位的指数增强策略与20%对应基准股指期货空头构成，在超额大幅回撤、基差大幅震荡的市场环境下，中性产品波动加剧。

2024年2月6日，中证1000指数上涨6.97%，中证1000股指期货上涨7.73%，在当日指增部分超额为0的情况下，对冲部分的仓位会造成净值上-0.61%的回撤。DMA为带杠杆的中性策略，一般DMA策略在2—4倍杠杆，不考虑资金成本，基差波动对4倍杠杆的DMA策略影响会达到-2.44%，因此会产生更大的净值波动。

分析师指出，由于2022年至2023年小微盘股相对表现良好，部分量化产品组合暴露在小微市值风格上，导致小微盘风格拥挤。

据分析师根据公募主动增强基金发布的高频数据测算，2023年表现较好的量化基金多暴露在小微盘风格上：

表现较好的基金，剔除风格因素后，其超额收益较为一般。类似于“抱团股瓦解”对主观多头基金的影响，小市值风格的瓦解对“抱团”的量化基金产生了极大的影响，而由于小市值股票流动性更差，因此在下跌过程中其波动更加剧烈，踩踏的情况更为严重。

由于基差贴水扩大，量化DMA产品的对冲端成本迅速增加，DMA产品为了限制亏损，开始平仓。平仓过程中由于小微盘股流动性较差出现踩踏。小微盘风格的踩踏进一步导致暴露在该风格的量化主动增强基金净值回撤，进一步引发市场恐慌情绪，导致“多杀多”的现象。

资金入场拉升500/1000ETF导致市值分布不均的指增超额收益回调

一般而言，量化指增产品会对持仓组合进行常见风格敞口的控制。

如前所述，由于中盘股历史表现较为一般，没有成份股限制的指数增强型基金持仓股票市值一般分布在市场两端，例如，假设中证1000指数成份股权重加权平均市值为100亿，量化基金组合可以买一只市值20亿的股票、一只市值180亿的股票，把组合的加权市值做到100亿，很少有机构买入中间市值的股票。

但节前国家队入场，是通过拉升中证500ETF和1000ETF救市，这两个ETF成份股属于中市值股票，正好和量化基金持仓相悖。在中证500ETF与中证1000ETF大幅拉升而其它股票涨势不佳的市场环境下，500与1000指增超额收益大幅回撤，出现了指数涨，指数增强不涨的情况：

节前最后一周，中证500和与中证1000指数分别上涨12.86%与9.15%，同期沪深300、中证2000、微盘股指数涨跌幅分别为5.83%、-2.40%、-16.87%，这种市场结构对量化影响极大，因此指增超额收益产生大幅回撤。

分析师指出，本次公募指增由于监管限制，持仓市值分化程度并不像私募那样极端，因此得以逃过一劫：

公募指数增强基金持仓具有成份股限制，组合必须买80%以上成份股，因此在结构分化的市场下受到的影响较小。
而私募指数增强基金多为全市场选股，受到历史数据影响，其组合持仓中成份股的占比较小，因此在本次结构化市场下受到的影响远大于公募指增，出现了超额收益大幅回撤的“黑天鹅”事件。

综上所述，量化基金同时遭受了来自beta端、alpha端、对冲端的“三杀”，单周回撤幅度之大超过市场想象，量化基金的风控模型也面临再优化。

本文主要内容来自分析师孙雨 S0880521090002、王继恒 S0880522100003 撰写的研究报告《2024年春节前量化基金净值波动始末》，有删节