日本股市“强牛”背后有哪些危与机

今年日本股市成为全球市场中最大的焦点之一，日经225指数距离1989年泡沫破裂前的历史高点仅咫尺之遥。

货币政策、盈利预期、公司治理、巴菲特效应等因素成为海内外资金持续流入的关键。海通国际日本分公司CEO季屏子在接受第一财经采访时表示，日本与欧美市场相比具有多重优势，同时公司治理的效果还有待进一步显现。虽然日本央行可能将退出负利率政策，对市场的冲击相对可控。

领跑全球主要市场

自年初以来，日经225指数的涨幅接近15%，是全球主要股市的榜首。在不到两个月内，与第二名纳斯达克100指数的差距已经拉开到两位数。

不少市场人士表示，与34年前相比，现在的市场环境完全不同，资金正在持续流向这个充满活力的市场。季屏子对第一财经分析道，和欧美市场相比，日本股市有多重优势，“首先是宏观转折点，持续30年的通缩将结束，恶性通胀的风险小，国内利率环境对市场很友好。”

日元贬值提振了出口板块和芯片行业的强劲表现，日元兑美元汇率从2020年的103兑1美元跌至近151兑1美元的数十年低点，使日本出口在全球市场上更具竞争力。这对日本作为汽车和零部件（如丰田、本田、普利司通）、电子产品（索尼、任天堂、佳能和京瓷）和重型机械（久保田和东芝）的主要出口商来说尤其重要。

外国投资者在不断上涨的日本股市中增持了头寸，根据日本交易所上周更新的数据，去年全年日本股市净流入6.3万亿日元，今年第一个月已经达到1.16万亿日元，为至少2014年以来的最高值，呈现加速买入的趋势。

另一方面，季屏子认为，日本高端制造业基础雄厚，是近年来全球供应链重整的受益者，因此高端制造板块值得继续看好。再者，历史上日本在很多制度方面落后欧美，包括雇佣制度，数字化进程，企业治理等，因此如果下决心推进改革，会有更多制度红利的释放。

事实上，即使日本股指去年以来上涨超过50%，强劲的盈利前景让估值依然处于合理范围。

2023年，日本国内上市企业税前利润率升至略低于7%的历史新高，而1989年12月日经指数处于历史高位时，税前利润率不到1%。Yardeni的数据显示，分析师预计2024年的平均收益增长率将升至11.5%。截至1月底，摩根士丹利MSCI日本指数12个月远期市盈率达到15.1倍，也低于MSCI美国指数20.3倍和MSCI全球指数的17.6倍。

值得一提的是，日本股市的火热也吸引了中国投资者的关注，买盘涌向跟踪日经指数的交易所交易基金（ETF），导致多只ETF基金宣布盘中临时停牌措施，并提醒投资风险。第一财经记者粗略汇总发现，标题中包含“日本”一词的国内机构研究报告的数量从2023年下半年开始明显增加，目前维持在每月20～30篇左右。

公司治理与巴菲特效应

公司治理也是提振日本股市信心的关键。东京证券交易所（TSE）去年早些时候呼吁企业专注于实现可持续增长和提高企业价值。从长远来看，这被认为是一个更重要的结构性发展。

季屏子对第一财经表示，公司治理如果得以全方位改善，其利好影响将非常深远和重大，核心效应是企业净资产收益率（ROE）的持续性提高。日本企业的平均ROE目前只有约9%，和欧美相比偏低。

在公司治理和管理准则的背后，意味着公司需要比以往任何时候都更加努力地为股东带来回报。东证所向上市公司提出的建议要求包括，推进研发投资和人力资本等举措，以创造有助于可持续增长的知识产权和无形资产，投资设备和设施，以及业务组合重组。另一方面，通过股息或回购来增加股东的回报。Bestinvest董事总经理霍兰兹（Jason Hollands）认为，从过去的历史上看，日本市场的收益率一直很低，因为公司喜欢在资产负债表上囤积现金，东证所新政给上市公司增加压力，使其变得对股东友好。

好消息是，日本公司完全有能力采取部分或全部这些措施。根据Alliance Bernstein的数据，占日本市值53.5%的公司的资产负债表上有净现金头寸，而美国和欧元区的这一比例分别为39.4%和22.8%。这给了企业投资业务，以及增加股东的回报空间。

经历了福岛地震后，日本经济开启了新一轮复苏。然而，外界对“失落三十年”的印象使得其股市一直走势不温不火，也没有反映出企业运营能力改善的实际状况。此前，“股神”巴菲特加码入场成为了重要里程碑。这位“奥马哈先知”去年4月初访问日本， 引起了海外投资者的进一步兴趣。公开资料显示，伯克希尔-哈撒韦公司大手笔买入了伊藤忠商事（Itochu）、丸红商事（Marubeni）、三菱商事（Mitsubishi）、三井物产（Mitsui）和住友商事（Sumitumo）这五家日本贸易公司的股票，并已经获得了丰厚的回报。“股神”称，这些公司当时的估值相当“荒谬”。

资管巨头贝莱德继续看好日本市场前景，“由于强劲的盈利、股票回购和其他有利于股东的企业改革，我们……现在变得更加乐观。日本也不能免受全球经济放缓的影响。然而，我们看到了一些因素，长期前景依然稳固。”报告写道。

日本央行货币政策不确定性

在不少市场人士看来，日本央行潜在的政策转向预期可能给牛市带来冲击。

根据1月政策会议意见摘要，日本央行讨论了在不久的将来结束负利率的可能性。有委员表示，政策修订的条件，包括终止负利率政策，似乎正在得到满足。

此前有知情人士称，尽管日本经济陷入衰退，但日本央行仍有望在未来几个月结束负利率。日本央行政策制定者关注的焦点是，2024年的大幅加薪是否会在明年重演，央行认为这是日本摆脱几十年来低迷家庭消费所必需的条件。因此，今春制定2025年薪酬水平的年度工资谈判对日本央行来说仍然是重要的经济指标。

对于未来的政策前景，季屏子认为，去年以来日本央行已经成功多次调整收益率曲线控制政策（YCC），很大可能在未来3~6个月内会宣布退出负利率，这主要取决于央行对日本经济走出通缩的信心。

日本上一次加息是在2007年，伴随着全球金融危机爆发，股市大幅下挫，日本央行随后再次降息，并从2016年开始进入负利率阶段。

对于货币政策转向对市场风险偏好的冲击，机构并不是非常悲观，关注点主要集中在资金流入能否持续。高盛首席日本股票策略师柯克（Bruce Kirk）表示，公司治理推动回购等市场友好行为将继续成为市场信心的关键。美银发布报告称，日本投资者可能重回国内市场，“如果实际工资转为正值，这将有助于散户投资者提高购买力和对通胀可持续性的信心。”

季屏子称，今年日本货币政策的变化基调不是明显收紧，而是从超级宽松向正常化过渡，因此对股市带来大幅负面冲击的可能性非常小。

值班编辑：Ziang