【个股价值观】韦尔股份：平台型产品线协同推进，盈利能力正在逐步回升

个股观点：

1、韦尔股份通过多次产业并购持续补强产品线，形成了模拟解决方案、传感器解决方案、触屏与现实解决方案的平台型设计公司。

2、截至2023年Q3韦尔股份库存去化接近尾声，已基本恢复至两年内最低点；2023年Q3单季毛利率环比有4.5个百分点的提升，加之终端厂商补库周期已经陆续开启，公司盈利能力正在回升。

3、韦尔股份潜在业绩增长点主要集中在豪威50MP大底方案的推出、汽车领域CIS的布局以及快速增长、新兴市场机会方兴未艾，成长动能充足。

集微网消息，当前全球手机CIS市场以索尼、三星、豪威三强鼎立格局为主，竞争格局已相对稳定。根据Yole数据，2022年全球CIS行业市场空间达213亿美元，CR3市场份额超60%；其中手机CIS市场产值约为 134.52亿美元，占比超63%；2028年手机条线占比仍将在58%以上，意味着智能手机在中长期视角仍将是CIS主干应用场景。

据供应链消息，当前在高端CIS赛道，由于索尼良品率低下，导致供应端整体产能趋紧，产品价格出现上涨。其中，三星在2023年底发布通知，旗下CIS芯片将于今年Q1开始涨价，平均涨幅 25%，个别产品最高涨幅 30%。这对于一直持续积极去库存的行业来说，无疑是一个极其强烈的积极信号。而值得注意的是，小米14、IQOO 12系列高端旗舰机型的主摄均采用了韦尔股份旗下的豪威OV50H传感器，并获得了一致好评，从技术上讲，豪威和三星、索尼的差距越来越小，在小米、华为、vivo等国产厂商的力挺之下，终端厂商补库周期陆续开启，加之高端CIS产品毛利率回升后，2024年的韦尔股份业绩有望迎来触底反弹。

“内外功”齐修，铸就平台型设计龙头

上海韦尔半导体股份有限公司（公司简称：韦尔股份，股票代码：603501）于2017年在上交所上市，公司业务定位于半导体设计，主要产品包括模拟IC等，并通过不断的产业并购持续补强自己在设计领域的能力，已经成为A股平台型设计龙头公司。从韦尔股份持续并购路线来看，2014年，韦尔股份收购了北京泰和志恒，该公司主要从事SoC芯片设计；2015年收购无锡中普微电子，进军射频芯片领域。此时的韦尔股份营收规模在国内设计市场虽然不大，但是通过不断的并购和自身的沉淀，已经积累了一批丰富的产品线，包括：TVS、MOSFET、LDO、DC-DC等。

图：韦尔股份模拟芯片产品线

在其发展过程中，最“浓墨重彩”的一笔当属对于世界第三大CIS厂商北京豪威公司的收购。据公开资料显示，豪威成立于1995年，主营业务主要通过其控股的OmniVision Technologines Inc等开展，是一家领先的数字图像处理方案提供商，主营业务为设计、制造和销售高效能、高集成和高性价比半导体图像传感器设备，公司主要产品为CIS、ASIC、LCOS以及CCC，成立以来，CMOS图像传感器芯片累计出货超过65亿颗，主要下游应用领域为手机（60%）、安防（20%）、汽车（15%）、医疗等新兴市场（5%）。

同时，韦尔股份发起了对北京思比科的收购，战略布局图像处理领域的中低像素赛道。北京思比科微电子技术股份有限公司是一家由留学归国人员于2004年在北京中关村科技园创办的企业，专门从事CMOS图像传感器和图像处理芯片的研发和销售，其研制成功的1200万像素高性能图像传感器芯片是中国首款突破千万级像素大关的国产芯片，代表了中国在此领域的最高水平。目前思比科的产品主要应用于手机、平板电脑等领域，主攻中低端赛道。

图：韦尔股份并购完成后新增图像处理产品线

图：北京豪威的下游客户群体

韦尔股份持续打磨CIS产品的产品力，产品投放市场“攻城略地“，开始向提供先进数字成像解决方案的全球知名芯片设计公司迈进，一举成为继索尼和三星之后的第三大CMOS图像传感器龙头设计公司。

在并购完豪威后的韦尔股份并没有停下并购的步伐。在2020年，韦尔股份发布公告，以现金增资的方式持有Creative Legend Investment Ltd. 70%股权，以购买Synaptics Incorporated基于亚洲地区的单芯片液晶触控与显示驱动集成芯片业务，交易价格为1.2亿美元（本金额未包含本次交易可能产生的各项税费及交割日标的业务涉及的存货金额），并在1月入主深圳吉迪思（布局DDIC显示驱动芯片）成为最大股东，进一步强化在手机领域的布局。

据悉，Synaptic成立于1986年，是一家全球领先的移动计算、通信和娱乐设备人机界面交互开发解决方案的设计制造公司，2014年Synaptics公司率先推出TDDI（Touch and Display Driver Integration）概念，即触控与显示驱动器集成一体化，使得移动电子设备有更轻薄、续航更久，成本更低，显示效果更好。目前TDDI技术已经成为移动终端显示及触控的主流技术，公司导入客户有华为、小米、OPPO、VIVO、三星等知名厂商。

图：韦尔股份新增TDDI和DDIC产品线介绍

至此，可以清晰的看到，韦尔股份构建的围绕模拟解决方案、传感器解决方案、触屏与现实解决方案的三大半导体设计业务体系。在此基础之上，韦尔股份作为基石股东创立了韦豪创芯，专注泛半导体领域的股权投资，持续拓展公司在行业的宽度与深度。根据韦豪创芯信息披露，目前公司共管理的产业基金有三支：

（1）义乌韦豪半导体产业基金，合计总规模27亿元，包括义乌韦豪创芯一期和义乌韦豪鋆轩一期；

（2）宁波甬欣韦豪半导体产业基金，总规模100亿元；

（3）天津韦豪半导体产业基金，总规模28亿元，其中天津韦豪泰达海河总规模8亿元，天津韦豪海河一期总规模20亿元。

而近年来汽车智能化的趋势下，汽车CIS市场增长显著，韦尔股份斥资40亿元持股北京君正，借助北京君正在汽车微处理器芯片领域的优势，和客户延展开发汽车CIS业务。根据北京君正2023年6月公告，增持已经完成，而此业务也成为韦尔股份新的业绩增长点。纵观韦尔股份近十年的发展历程，公司业务一直在走出自己的舒适圈，整体发展思路也非常清晰，利用自身客户资源和渠道，通过关联业务构建庞大的产业帝国，形式了初具规模的芯片设计平台型龙头公司。

库存去化顺利，业绩至暗时刻已过

从韦尔股份过去几年的财务方面来看，2019年实现营收136.32亿元，同比增长244%，实现了扣非归母净利润3.34亿元，同比增长152%。这主要源于对于豪威的成功收购，并在此后，充分受益于手机、汽车、安防等领域CIS产品需求爆发，市场份额快速增长，2021年公司营收和利润分别达到241亿元、40亿元。

2022年，由于智能手机出货量的下滑，而摄像头模组的升级趋势正逐渐放缓，手机CIS领域竞争进入到白热化阶段，价格承压严重，各大头部厂商的库存积压。韦尔股份在2022年计提了14.32亿元的资产减值损失，进而大幅影响到公司的净利润表现。截至2023年Q3，韦尔股份累计实现营收150.81亿元，同比增速-1.96%，归母净利润为3.68亿元，扣非净利润为1.30亿元。

图：韦尔股份近期营收和利润情况

营收结构方面，图像传感器解决方案业务占主营业务收入的比例为70.4%，较上年减少14.82%；公司触控与显示解决方案业务占主营业务收入的比例为7.48%，较上年减少44.4%；公司模拟解决方案占主营业务收入的比例5.82%，较上年减少17.17%。下游应用领域优化积极，智能手机的整体需求仍旧较弱，但是营收占比仍然最高，达到了44%；来源于汽车市场销售收入较上年同期实现了较大规模增长，市场份额快速提升，营收占比快速提升至31%。

从财务结构不难看出，当前，压制韦尔股份财务表现的两个主要因素分别是库存积压和产品降价导致的低毛利率。韦尔股份图像传感器及触控与现实产品采用先进先出的会计核算方法，主要库存形成于2022年，在库存去化过程中对公司盈利能造成较大压力，而存货的高点出现在2022年Q3，达到了141.13亿元。截至2023年Q3公司库存去化降至75.52亿元，较2022年底减少约50亿元，已基本恢复至两年内最低点。管理层预计库存规模将在2023年第四季度降低至四季度单季度收入的水平，库存出清至正常水平后，摆脱高成本影响，盈利能力或会在一定程度上回温。

图：韦尔股份的库存情况（亿元）

另一方面，毛利率和净利润的大幅下降是影响韦尔股份业绩的另一大因素，公司CIS产品的定价对整体经营表现影响非常大。而其在2017年的毛利率为20.5%，而在2021年提升至34.5%，此后由于需求疲软下降至30.8%。在此期间部分期间费用的上升和存货计提减值的影响下，净利率大幅下滑至4.8%。2023年库存去化仍在进行，毛利率和净利率分别进一步下滑至21.28%、2.39%，但在2023年Q3单季毛利率环比有4.5个百分点的提升，随着低端产品的陆续出清和高端产品的持续上量，毛利率在2024年会大幅改善。

图：韦尔股份毛利率和净利率表现情况

此外，在各项费用率的支出方面，韦尔股份也同样在积极控费，各项支出在2023年都出现了不同程度的减少。截至2023年Q3销售费用率、管理费用率、财务费用率分别降至2.09%、3.0%、2.25%。作为技术驱动型公司，研发费用从2019年的12.82亿元增加至2022年的24.96亿元，几乎翻倍。即使在景气度最低的2022年，公司研发费用仍然较大比例的增长，帮助公司实现产品升级和芯片迭代，而始终保持研发至上的经营理念也势必帮助韦尔股份巩固自身优势。

图：韦尔股份主要费率支出占比情况

产品线协同发展，成长动能充足

可以看到，韦尔股份已经形成了模拟解决方案、传感器解决方案、触屏与现实解决方案的平台型设计公司，那么，对于当前韦尔股份产品线持续增长的动能在哪？

1、豪威50MP大底方案的推出。索尼在去年5月的CIS交流会上对中端手机CIS的预期下调，但对高端市场仍然充满信心，但是技术升级路线确实有在明显放缓，而这给与豪威公司时间窗口完成技术赶超。

豪威的产品线，其早期主要从低端CIS起家，被韦尔收购之前，产品主要集中在13MP/12MP/8MP/5MP；收购完成后，陆续推出了24MP/32MP/48MP等产品，其中2019年6月发布的OV48B在小米10 Lite、OPPO F19 Pro/A74等中端机型有所应用。

此后，豪威产品线瞄准高端市场，2020年密集发布了三款64MP产品：OV64A/OV64B/OV64C，该系列产品被OPPO Reno、小米、vivo、荣耀多款机型采用。但其实64MP并未成为高端CIS市场的主流应用方案，以索尼开发主导的50MP大底方案成为众多旗舰机型后置主摄首选。

豪威在2021年开发的50MP产品OV50A在2023年迭代到OV5OH，显著缩小与索尼、三星等海外厂商大底旗舰单品的性能差距，已经通过自有品牌及终端定制版“光影猎人”等品牌在多家国产手机新品上搭载，开始攻克高端市场。

2、汽车领域CIS的布局以及快速增长。车载CIS是韦尔股份产品的另外一大应用场景，智能车载CIS相比着智能手机CIS，应用场景和技术要求都更为苛刻，这主要体现在传感器动态范围、使用环境、低照、伪影等方面的严格使用标准。

CIS厂商在进入汽车市场前需经过一系列测试和验证，客户在多次验证通过后才能进入量产阶段，据了解，一般认证周期需要2-3年，所以车载CIS领域更看重企业的先发优势。目前CIS主要应用在车内视、后视、前视、侧视、环视等方向的摄像头中，其中后视（倒车影像）和环视（360度全景）摄像头普及率比较高，这两个领域的用量比较大。

自动驾驶L0-L5级别的提升使得单车搭载的摄像头数量增加，目前可实现自动泊车系统至少需要1个前视摄像头+4个环视摄像头+1个DMS摄像头，而实现完全自动驾驶，据内部人士推测则需要20-30颗摄像头。在新能源汽车新兴势力：特斯拉Model系列搭载8-9颗，蔚来ES6搭载8颗，小鹏P7搭载5~14颗，理想搭载5颗，极氪001搭载15颗。

Yole数据显示2022年全球汽车CIS市场规模约为22亿美元，占CIS整体规模213亿美元的10%，并预测到2028年汽车CIS规模将增长至36亿美元，CAGR为 8.8%，彼时全球CIS规模将达到288亿美元，汽车占比提升至13%。

汽车CIS市场竞争格局方面，安森美、豪威、索尼三家公司在全球市占率分别达到39%、26%、12%，行业集中度非常高，并且安森美的资源向2M以上的高端市场倾斜，主动退出2M以下的低毛利市场，豪威可以借此建立属于自己的客户群。

豪威当前产品线主要集中在环视、后视和舱内应用，近两年的新品发布节奏非常快。2020年7月，公司推出了全球首款汽车晶圆级摄像头——OVM9284 Camera Cube Chip™模块，该模块是全球最小的一款汽车摄像头，可为驾驶员监控硬件提供一站式服务，在无光环境中具有优质成像性能。此外公司于2021年4月宣布加入NVIDIA DRIVE自动驾驶汽车开发生态系统，并且发布了首批可兼容用于模块化NVIDIA DRIVEAGEX自动驾驶汽车人工智能计算平台的豪威科技汽车图像传感器系列产品。其中，豪威科技为汽车前视应用提供基于OX08B40图像传感器的驱动和摄像头模块，涵盖先进驾驶辅助系统（ADAS）和L3级以上自动驾驶，此外豪威科技的OV2311和全新500万像素图像传感器还是NVIDIA DRIVE Hyperion即用型评估架构唯一采用的驾驶员监控系统(DMS)图像传感器。

此外，韦尔股份模拟解决方案形成包括车载MOS、电源管理IC、射频开关在内的完整品类布局，可对车载条线全品类覆盖形成有效补齐。

3、新兴市场机会方兴未艾。AR/VR市场是一个快速增长、充满变化的市场，越来越多的厂商进入，行业内也将不断实现整合，国内外头部公司的入局为AR/VR市场带来了新的产品概念与更多的关注。去年，苹果的MR头显设备的推出给行业整体的发展带来的推动作用非常积极。这款产品配备15个摄像头，对眼球进行识别和追踪等，可以实现突破性系统级交互、VR/AR模式平滑切换与悬空打字等创新功能。

韦尔股份布局的全局曝光技术、CCC产品技术、LCOS产品技术等多维技术矩阵将助力公司在AR/VR市场向成熟产品市场发展的过程中获取更多份额。

整体来看，韦尔股份作为A股半导体平台型设计龙头公司，随着去库存周期接近尾声，终端厂商补库周期已经陆续开启，公司手机端盈利能力有望修复并进入上升期；同时在汽车智能化加速升级过程中，韦尔股份高端CIS产品的进一步渗透，陆续实现车用CIS全线覆盖，成功打造了第二增长曲线，并协同模拟IC及触控显示等领域的业务布局，将会进一步打开中国半导体高端市场的国产替代，持续铸就平台型设计龙头的优势和充足的成长动能。